策略谋势：节后行情加速，超额收益在哪

春节假期期间，海外交易主逻辑依旧是紧缩缓和。全球紧缩缓和逻辑之下，美元和美债利率持续下行、全球权益资产反弹和贵金属价格上行。尽管紧缩预期随着高频数据和事件有所波动，但紧缩缓和趋势背后核心原因是美国经济的持续下行甚至最后会进入深度衰退，即GDP负增长。未形成强的一致预期，紧缩预期缓和交易主线仍在延续。新的变化或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退。 国内市场仍处在政策红利期，政策预期二阶拐点交易仍在延续，但后续交易逻辑需要更侧重基本面一阶拐点。春节消费明显回暖，各类经济政策持续出台，政策效力和实际基本面情况短期内难以证实或证伪，两会前后或是政策预期高潮阶段。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。正如我们年度策略报告提出的，消费大概率是K型恢复，地产销售短期内难看到明显改善。尽管今年春节一方面海南旅游和免税收入的高速恢复，另一方面三四线城市支付宝消费金额增速、电影票房占比和增速都好于一二线城市，但很明显是因为今年春节返乡潮带来三线及以下城市返乡消费旺季。后续低层级消费恢复仍需重点关注。 春节后或是风格切换的拐点。11月以来市场交易主线基本围绕政策二阶拐点展开，大盘偏价值风格明显占优。政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。聚焦产业趋势和产业政策共振的机会。此外，过去五年，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。核心原因是过去五年政策预期强，但经济基本面实际并不强。 核心催化方面，首先，聚焦2月中旬披露的金融数据，社融超预期对中小成长板块形成支撑。其次，关注2月和3月美联储政策边际变化，全球流动性宽松是大势所趋。最后，跟踪各大新兴成长产业政策，特别是安全发展大战略下的政策催化。除了政策预期和催化之外，核心的变化在于相关板块的基本面变化。计算机、通信等自主可控相关行业基本面处在触底回升阶段，业绩逐步改善或持续支撑市场行情。 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。 特别是类比2019年初的行情，当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处。首先，A股市场均处在中期底部，所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置。从指标上来看，股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平。其次，国内基本面也处在触底回升阶段，但基本面恢复强度或相对有限，呈现低弹性的弱复苏。最后，海外处在紧缩缓和期，美联储加息周期转向降息周期的阶段。 重视券商与贵金属板块投资机会，中期布局产业政策和产业趋势共振的机会。推荐：1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。 经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 春节假期期间，海外交易主逻辑依旧是紧缩缓和。全球紧缩缓和逻辑之下，美元和美债利率持续下行、全球权益资产反弹和贵金属价格上行。尽管紧缩预期随着高频数据和事件有所波动，但紧缩缓和趋势背后核心原因是美国经济的持续下行甚至最后会进入深度衰退，即GDP负增长。美国第四季度实际GDP环比增长2.9%，超出市场预期，美国经济是否存在软着陆的可能性，我们认为概率较低。 首先，四季度美国GDP贡献中，库存增加贡献明显，私人消费中只有汽车消费、住房消费在改善。而私人投资、房地产投资和进出口都在持续走弱； 其次，如果看同比数据，美国私人投资整体增速已经转负，由三季度的+1.9%下行至四季度的-4.6%； 最后，美国资本开支周期和库存周期共振向下，经济下行趋势明确。而脆弱的劳动力市场结构（高缺勤率和低工作时长反映了劳动生产率下降）在经济下行压力之下反转也将很快。 尽管高频数据对紧缩缓和预期造成一定扰动，但这也正说明市场仍未形成强的一致预期，紧缩预期缓和交易主线仍在延续。新的变化或在3月下旬或5月初的美联储议息会议后，届时市场交易逻辑或从紧缩缓和切换至基本面衰退。 图表1：美元指数和美债利率持续下行 图表2：美股和黄金价格持续上行 国内市场仍处在政策红利期，政策预期二阶拐点交易仍在延续，但后续交易逻辑需要更侧重基本面一阶拐点。春节消费明显回暖，各类经济政策持续出台，政策效力和实际基本面情况短期内难以证实或证伪，两会前后或是政策预期高潮阶段。实际上，2019年以来，每年年初市场都对政策预期有较强预期，但实际上2019年以来国内经济总体缺乏弹性，每年基本面的验证都普遍导致市场强预期落空。政策预期二阶拐点迎来经济基本面一阶拐点的考验，消费、地产等行业基本面回升的强度和持续性能否符合市场预期，仍存在较大的不确定性。 正如我们年度策略报告提出的，消费大概率是K型恢复，地产销售短期内难看到明显改善。 核心逻辑在于疫情三年对居民收入冲击的影响仍在，特别是中低收入群体，收入约束仍会制约后续恢复强度和持续性。尽管今年春节一方面海南旅游和免税收入的高速恢复，另一方面三四线城市支付宝消费金额增速、电影票房占比和增速都好于一二线城市，但很明显是因为今年春节返乡潮带来三线及以下城市返乡消费旺季。后续低层级消费恢复仍需重点关注。 图表3：2023年不同类型城市消费增速 春节后或是风格切换的拐点。11月以来市场交易主线基本围绕政策二阶拐点展开，大盘偏价值风格明显占优。政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。聚焦产业趋势和产业政策共振的机会。此外，过去五年，每年春节后中小成长风格都开始跑赢大盘价值风格。核心原因是过去五年政策预期强，但经济基本面实际并不强。 核心催化方面，首先，聚焦2月中旬披露的金融数据，社融超预期对中小成长板块形成支撑。其次，关注2月和3月美联储政策边际变化，全球流动性宽松是大势所趋。最后，跟踪各大新兴成长产业政策，特别是安全发展大战略下的政策催化。除了政策预期和催化之外，核心的变化在于相关板块的基本面变化。计算机、通信等自主可控相关行业基本面处在触底回升阶段，业绩逐步改善或持续支撑市场行情。 图表4：历年春节前后上证50/中证1000的走势 国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年一季度末和二季度初，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。 如果我们把2022年4月底当作中期的市场底部，10月底市场二次探底结束。参照2019年初和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。 特别是类比2019年初的行情，当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处。首先，A股市场均处在中期底部，所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置。从指标上来看，股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平。其次，国内基本面也处在触底回升阶段，但基本面恢复强度或相对有限，呈现低弹性的弱复苏。最后，海外处在紧缩缓和期，美联储加息周期转向降息周期的阶段。 图表5：中期底部后的市场反转：类比2019年初 重视券商与贵金属板块投资机会，中期布局产业政策和产业趋势共振的机会。 主线1：券商、黄金 券商：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强。 贵金属板：美国经济下行，美元实际利率下行支撑贵金属价格。此外，美联储紧缩预期缓和是大概率事件。 主线2：计算机、通信、光伏储能 计算机：政策持续加码，业绩持续验证。 通信：低估值安全垫，业绩在持续改善。 光伏储能：板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景气。 图表6：重要事件前瞻 全球经济下行超预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表） 海外黑天鹅事件（俄乌局势、地缘政治风险）