金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支撑白牛二业绩

买入（维持） 股价（2022年11月18日）30.39元 金标陈酿竞争格局优化，关注疫后开工支撑白牛二业绩 公司研究|深度报告顺鑫农业000860.SZ 目标价格35.36元 52周最高价/最低价42.55/18.84元 总股本/流通A股（万股）74,177/74,177 A股市值（百万元）22,542 新国标影响有限，金标陈酿顺势推出。白酒新国标于年中正式实行后，白牛二不再分类为白酒，但整体来看对终端消费影响有限。动销端，白牛二消费需求受影响较 小，主要因为产品工艺与品质未变、性价比突出、以及白牛二过往宣传中并未强调品类划分等。另一方面，公司顺势推出采用固态发酵工艺的战略单品金标陈酿，在提升产品品质的同时，承接白牛二向上的结构升级需求。根据微酒，金标陈酿凭借优质口感、高性价比，市场接受度较高。公司对该产品寄予厚望，根据销量规划，预计22-25年实现销量200、500、1000、1500万箱，有望贡献重要业绩增量。 竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围。光瓶酒市场中，玻汾连年小幅快跑式提价，目前产品售价已经接近60元，导致30-40元价位带出现一定空缺，竞争格局有所优化。此外，我国主流光瓶酒集中在15-30元、40-70元价格带。金标陈酿定位 30-40元，未来有望卡位成长。公司拥有全国化的渠道网络布局优势和广大的消费者基础，有助于金标陈酿快速铺货形成动销。渠道模式方面，公司借助平台商模式，提升市场运作灵活度，有助于加强金标陈酿在餐饮、流通等渠道的渗透。 务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹。白牛二的消费者以从体力劳动的务工群体为主，农民工外出务工情况在一定程度上反映了中低收入人群经济情况；通过对比可以发现外出务工农民工人数的增速和牛栏山低档酒的收入增速具有较高的关 联性。随着疫情逐步好转，防控措施调整，国内基建等各类经济活动有序复苏，有助于体力劳动者的复工及收入改善。看好疫后复苏对牛栏山陈酿的业绩推动作用。 盈利预测与投资建议 根据报表数据，下调营收，上调毛利率和期间费用率，预测22-24年每股收益分别为0.08、0.63和1.03元（原预测为0.69、0.91和1.17元）。长周期来看公司白酒 业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为262.33亿 元，对应目标价35.36元，维持买入评级。 风险提示： 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年11月20日 1周1月3月12月 绝对表现10.5942.8827.79-9.18相对表现10.2443.8436.8512.24沪深3000.35-0.96-9.06-21.42 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产盈利低于预期、金标陈酿导入不及 预期、疫情反复等风险。 疫情影响业绩承压，地产业务有望剥离 2022-04-28 白酒稳健地产拖累，一季度业绩符合预期 2021-04-28 公司主要财务信息 20年白酒平稳地产拖累，21年五五规划仍值得期待 2021-04-14 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)15,51114,86912,61513,36014,158 同比增长(%)4.1%-4.1%-15.2%5.9%6.0% 营业利润(百万元)7155631107831,234 同比增长(%)-39.7%-21.3%-80.5%614.3%57.6% 归属母公司净利润(百万元)42010263471767 同比增长(%)-48.1%-75.6%-38.4%647.2%62.8% 每股收益（元）0.570.140.080.631.03 毛利率(%)28.4%27.9%29.5%31.7%33.4%净利率(%)2.7%0.7%0.5%3.5%5.4% 净资产收益率(%)5.5%1.3%0.8%5.8%8.9% 市盈率 53.7 220.4 357.8 47.9 29.4 市净率 2.9 2.9 2.9 2.7 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、新国标影响有限，金标陈酿顺势推出4 1.1新国标影响有限，白牛二销量有望回升4 1.2顺势推出金标陈酿，有望引领结构升级5 二、竞争格局有所优化，金标陈酿有望突围6 三、务工群体支撑牛二消费，关注疫后复苏反弹9 四、盈利预测与投资建议11 五、风险提示13 图表目录 图1：公司主要产品中销量占比5 图2：42度500ml牛栏山陈酿酒销量及增速5 图3：公司主要产品价格带布局与升级序列6 图4：金标陈酿未来四年销量目标6 图5：2020年光瓶酒市场竞争格局7 图6：53度475ml玻汾历年来小幅快跑式提价路程7 图7：我国主流光瓶酒密集分布在15-30元、40-70元价位带7 图8：2019年公司各市场规模情况8 图9：牛栏山的平台商经销模式示意图8 图10：牛栏山分档次白酒收入增速和外出农名工人数增速对比9 图11：我国水泥产量当月同比10 图12：我国石油沥青装置开工率10 图13：不同收入档次居民人均可支配收入CAGR10 表1：白酒新国标主要术语名称定义对比4 表2：新国标下不同白酒分类和牛栏山产品分类4 表3：20元以下主要光瓶酒产品及其分类5 表4：42度500ml牛栏山陈酿消费者画像9 表5：公司WACC计算主要参数设定11 表6：股权价值计算结果11 表7：公司业务预测调整表12 表8：公司盈利预测调整表12 一、新国标影响有限，金标陈酿顺势推出 1.1新国标影响有限，白牛二销量有望回升 国家标准化管理委员会发布新修订完成的《白酒工业术语》（GB/T15109—2021）和《饮料酒术语和分类》（GB/T17204—2021）于2022年6月1日正式实行。标准根据近年来白酒行业发展趋势及现状，对香型定义、工艺特征、酿造标准等相关术语进行了修改及调整，清晰明确地对各类产品进行了划分。白酒需以粮谷为主要原料，不直接或间接添加食用酒精及非自发酵产生的呈香呈味的物质。 表1：白酒新国标主要术语名称定义对比 术语名称新国标定义旧国标定义 白酒以粮谷为主要原料，以大曲、小曲、麸曲、酶制剂及酵母等为糖化发酵剂，以粮谷为主要原料，用大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖 经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、勾调而成的蒸馏酒 粮谷谷物和豆类的原粮和成品粮，谷物包括稻谷、小麦、玉米、高粱、大麦、青 稞等，明确粮谷的定义中不包括薯类 化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏而制成的饮料酒 / 固态法白酒 以粮谷为原料，以大曲、小曲、麸曲等为糖化发酵剂，采用固态发酵法或半以粮食为原料，采用固态（或半固态）糖化、发酵、蒸固态发酵法工艺所得到的基酒，经陈酿、勾调而成的，不直接或间接添加食馏，经陈酿、勾兑而成，未添加食用酒精及非白酒发酵 用酒精及非自发酵产生的呈香呈味物质，具有本品固有风格特征的白酒产生的呈香呈味物质，具有本品固有风格特征的白酒 液态法白酒 以粮谷为原料，采用液态发酵法工艺所得的基酒，可添加谷物食用的食用酿以含淀粉、糖类的物质为原料，采用液态糖化、发酵、造酒精，不直接或间接添加非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质，精制加工蒸馏所得的基酒（或食用酒精），可用香醅串香或用食 而成的白酒品添加剂调味调香，勾调而成的白酒 以液态法白酒或以谷物食用酿造酒精为基酒，利用固态发酵酒醅或特制香醅以固态法白酒（不低于30％）、液态法白酒勾调而成的 固液法白酒 串蒸或浸蒸，或直接与固态法白酒按一定比例调配而成，不直接或间接添加白酒非自身发酵产生的呈色呈香呈味物质，具有本品固有风格的白酒 / 调香白酒以固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒或食用酒精为酒基，添加食品添加 剂调配而成，具有白酒风格的配制酒 《新白酒工业术语》还对浓香型、清香型、米香型、凤香型、豉香型、芝麻香型、特香型、兼香型、浓酱兼香型、老白干香型、酱香型、董香型和馥郁香型白酒按工艺特征做出了界定。 数据来源：国家标准化管理委员会、公开资料整理、东方证券研究所 公司旗下产品中，42度500ml牛栏山陈酿（简称“白牛二”）为支柱产品，22H1在主要产品中销量占比为84.6%。根据新国标，白牛二中添加食用香料，不再划入“白酒”分类。 表2：新国标下不同白酒分类和牛栏山产品分类 分类 谷物食用酿造酒精 其他原料食用酒精 食用香料牛栏山对应产品 固态法白酒 ╳ ╳ 绿牛二、特制10、珍品陈酿 ╳ （20）、金标陈酿 固液法白酒 √ ╳ ╳ 液态法白酒 √ ╳ ╳ 调香白酒 √ √ 白牛二、新一代陈酿、珍品陈 √酿 数据来源：国家标准化管理委员会、公开资料整理、东方证券研究所 22H1白牛二销量下滑，主要因疫情反复以及新国标实行。从销售端来看，22H1白牛二销售量为 18.78万千升，同比降低24.1%。我们认为白牛二销量下滑主要因22H1重点城市例如北京、上海等地区疫情反复，较严格的防控措施导致消费场景缺失、物流运输受阻；另一方面，受到新国标影响，白牛二需要更改名称、更换包装，对业绩产生一定负面影响。 图1：公司主要产品中销量占比图2：42度500ml牛栏山陈酿酒销量及增速 42度500ml牛栏山陈酿酒42度265ml牛栏山陈酿白酒 52度500ml牛栏山陈酿白酒36度400ml百年牛栏山酒 46度500ml牛栏山二锅头 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 42度500ml牛栏山陈酿酒销量（千升）增速 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2019202020212022H1 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 终端消费者对白牛二照旧买单，新国标影响有限。根据微酒，随着5月底上海逐渐解封，报复性消费导致各区出现白牛二缺货的情况，体现白牛二终端动销旺盛；此外，渠道反馈终端消费者购买白牛二的逻辑（价位、品牌、口味）并未改变，消费者照旧买单。 我们认为这主要基于以下原因：1）白牛二等产品虽然品类划分变化，但工艺与品质并未变化，对于消费者的实际饮用体验不会产生影响；2）白牛二终端价格约15元/瓶，叠加品牌、口味优势，在竞品中性价比凸显；3）白牛二等产品在过往的营销宣传中并未强调品类划分的区别，新国标实行后也采取淡化处理的方式；4）新国标实施主要目的是明晰白酒定义，有利于创造更好的商业竞争环境，并非杜绝配制酒消费。整体而言，主导牛栏山未来增长的品牌知名度、渠道力和产品品质等并未受显著影响，因此新国标的影响是有限的；尽管22H1白牛二销量受到一定影响， 但随着疫情防控趋向常态化、新包装产品逐步上架，预计白牛二销量将企稳回升。 表3：20元以下主要光瓶酒产品及其分类 产品 价格（元/500ml） 分类 牛栏山陈酿（白牛二） ~15 配制酒 沱牌大曲 ~17 配制酒 丰谷头曲 ~17 配制酒 红星二锅头绿瓶 ~20 固态法白酒 衡水老白干绿标 ~15 固态法白酒 老村长香满堂 ~16 固液法白酒 龙江家园 ~20 固态法白酒 一担粮逗号 ~18 固态法白酒 数据来源：京东、公开资料整理、东方证券研究所 1.2顺势推出金标陈酿，有望引领结构升级 金标陈酿作为纯粮战略单品，被公司寄予厚望 2022年5月，公司推出战略新品金