亚太券商2023年展望

BloombergTerminal 彭博专业服务 亚太劵商2023年展望 目录 02表现和估值 04中国内地的IPO项⽬储备⽐较丰富 06⾹港IPO市场或迎来复苏 09⻨格理ROE或仍将⾼于同业 11监管要求削减薪酬的压⼒ 13⽇本券商处境艰难 2023年展望：亚太券商 中国退出动态清零政策、美联储放慢加息步伐以及监管环境变化或将奠定亚洲券商2023年利润前景的基调。如果⾃11⽉初以来的股市反弹能够持续，中资券商的利润将有望增长。由于监管审查⾼管薪酬，中资券商料将加强成本控制。在截至3⽉的2023财年， ⻨格理集团的股本回报率(ROE)或超17%，原因是该集团资产管理部门表现强劲，有望抵消资本市场业务走弱的影响。野村和⼤和在零售、承销和交易业务方面可能都会面临挑战。 表现和估值 亚洲券商估值将取决于资本市场活动 中资券商的估值可能取决于经济持续复苏的预期以及疫情管控措施的放松。⽇本券商的估值可能会受到交易和承销业务放缓拖累。⻨格理的ROE低于澳⼤利亚其他⾦融机构，可能需要削减超额资本才能提⾼ROE。 中资券商收益的周期性特征 2022年前11个⽉，在⾹港上市的13家规模最⼤的中资券商平均下跌了22%，与恒⽣国企指数的跌幅⼤致相同。券商板块承压的原因包括避险情绪、疫情封控影响、监管要求降费的压⼒以及对⾼管薪酬进⾏审查。由于有迹象表明政府可能会改变动态清零的政策⽴场，并出台房地产⾏业的刺激措施，股市⾃11⽉初以来出现反弹，⽽券商的⼿续费和投资收⼊有望从中获益。 在H股上市券商中，东方证券的股价表现最差，投资亏损及资产管理服务费收⼊骤降可能是主要原因。光⼤证券有望实现更强劲的收益增长，再加上减值拨备转回的提振，光⼤证券的股价跑赢同业。 中资券商板块表现不佳 Source:BloombergIntelligence ⻨格理2.1倍的市净率反映较悲观的市场普遍预期 ⻨格理的市净率为2.1倍，低于过去五年的平均⽔平，⾃1⽉以来已下降33%，这似乎反映了市场对该集团2023年14%的ROE的普遍预期（我们认为偏保守），远低于16%的五年平均⽔平。⻨格理的估值仍⽐⻄太平洋银⾏和澳新银⾏⾼出近⼀倍，但与资产管理公司平均2.9倍的市净率相⽐，估值 ⽔平存在优势。我们认为，轻资产运营的资产管理公司与⻨格理集团的资管业务更相似，它们18%的五年平均ROE也是如此，因此更有可⽐性。⻨格理对⾼盛、摩根⼠丹利和澳⼤利亚同业都存在估值溢价，反映出后者的回报率更低（表明资本要求更⾼）。 截至9⽉30⽇，⻨格理的超额资本为120亿澳元，只有⼤幅降低超额资本才能提升ROE，⽽我们认为这或可通过并购实现。收购更多资产管理公司应该会对⻨格理的回报率提升⼗分有利。 ⽇本券商或⾯临销售和承销业务疲软 野村、⼤和等⽇本券商或将面临销售和交易收⼊增速放缓、承销业务下滑以及运营成本上升的挑战。伴随美国利率波动出现的固收类交易收⼊增长，可能不⾜以抵消⽇本股市⼤跌导致的股票相关收⼊下降。但潜在利好因素在于，⽇本券商管理的零售和机构资产规模以及并购顾问费收⼊都颇具韧性。 2022年前11个⽉，野村和松井证券的股价总体保持稳定，跑赢SBI（⼤跌16%）。SBI的收益倍数可能会很容易受到加密资产市场波动以及该公司在⾦融科技业务投资的影响。 回报率与估值vs.同业 Source:CompanyFilings,BloombergIntelligence ⽇本机构券商的股价表现 Source:MRR<GO>,BloombergIntelligence 中国内地的IPO项目储备⽐较丰富 中国IPO集资额达美国三倍；中信、中⾦的领先优势或将扩⼤ 尽管今年中国内地IPO集资额⼤幅升至美国市场集资额三倍以上、接近全球集资额的近⼀半，中国市场IPO活动或将继续增长；相⽐之下，去年增幅为13%。中信证券、中⾦公司和中信建投取代⾼盛、摩根⼤通和摩根⼠丹利，跻⾝全球四⼤IPO承销商之列。 中国内地IPO集资额逆势⼤增全球市场下滑 第三季度，中国内地IPO集资额同⽐⼤幅上升17%，与全球市场下降57%、美国市场下降94%形成鲜明对⽐。由于有⼤量待进⾏的IPO交易，强劲势头可能将持续至第四季度。根据彭博汇编的数据，按季度集资额计，上海、深圳和北京交易所合计占全球IPO集资额的⼀半左右。 中国内地交易所和投⾏有望受益于因中美紧张局势升级和市场改⾰⽽掀起的⼀波上市“回归”浪潮。中国政府希望为企业创造更加便利的直接股权融资环境。⽬前正酝酿在全国范围内推出基于注册制的IPO系统，但启动时间尚不确定。 全球交易所IPO集资额（10亿美元） Source:BloombergIntelligence 从美国退市及国内市场改⾰利好本⼟上市 2022年前9个⽉，中国内地IPO集资活动受到规模较⼩的新经济公司在上海科创板和深圳创业板上市的带动。中⼩型企业或将受益于政府推出的⼀些旨在为其提供股权融资便利的举措。为⽀持初创企业和创新型企业，北京证券交易所于2021年11⽉开市。 最⼤的IPO交易是在上海主板上市的中国移动和中海油。美国实施制裁后，这些国企集团便在上交所上市，并从纽交所退市。尽管中美监管机构试图就联合审计安排进⾏协商，但这⼀回流趋势恐怕仍将持续。 按IPO交易市场份额计，中信证券、中⾦居全球之⾸ 与全球同业相⽐，包括中信证券、中⾦和中信建投在内的⼤型中资券商可能会受益于中国数量巨⼤的待进⾏的IPO交易。根据彭博编制的全球股票IPO承销排⾏榜，按集资额计，中信证券在全球拥有最 ⼤的咨询市场份额；在1⽉1⽇至10⽉18⽇期间全球进⾏的1,323宗IPO中，该公司占10.3%，其次是中⾦，其市场份额为5.65%，超过了花旗和⾼盛。上半年中⾦和中信建投收⼊的20-22%来⾃投⾏业务收⼊，与国内同业相⽐，它们或许更能够从交易数量⼤幅增长中受益。 外国公司仍然难以深⼊参与中国投资银⾏业务。中国股票IPO承销排⾏榜前20名中没有⾮中国公司。瑞银的集资额占⽐为0.63%，排在第26位。 中国内地IPO情况⼀览 （按交易所划分） Source:SSE,SZSE,BSE, BloombergIntelligence 全球股票IPO承销排⾏榜，1⽉1⽇-10⽉18⽇ Source:LEAG<GO>,BloombergIntelligence ⾹港IPO市场或迎来复苏 ⾹港IPO最艰难的时刻或已过去，但困难依然存在 在上半年筹资规模暴跌91%之后，⾹港⾸次公开募股(IPO)可能会在2023年⼤幅反弹，原因是在中国内地政府的⽹络安全规定范围之外有⼤量规模较⼩的公司等待上市，以及在美国上市的中资巨头纷纷回港上市。在监管部门明确境外上市规则之前，重磅IPO回归的可能性不⼤。 ⾹港IPO市场出现复苏迹象 7⽉1⽇至10⽉，⾹港通过IPO筹集的资⾦规模反弹至82亿美元，较上半年的低点上涨逾三倍，主要由于受压抑的对新资本的需求得到释放，但受市场情绪紧张的影响，筹资规模仍远低于2021年之前的⽔平。⼩型企业推动了新股上市，这⼀趋势可能会持续下去。在2022年前九个⽉上市的56家公司中，只有三家公司筹集的资⾦超过了10亿美元。截至9⽉底，⾹港的IPO申请依然强劲，有137宗活跃申请。然⽽，要推动更具实质意义的复苏，就需要改善市场环境，提⾼对⽹络安全、数据安全和境外上市规则的监管透明度。 ⼀些公司（如李泽楷旗下的保险公司富卫集团）虽取得了⾹港IPO的批准，但推迟了股票发⾏。 ⾹港IPO集资额（按上市⽇期）Source:BloombergIntelligence 港交所成交额因ADR转换⽽上升 在中美关系紧张的情况下，阿⾥巴巴、京东等在⾹港⼆次上市的中资企业或理想汽⻋、哔哩哔哩等双重主要上市的中资企业，将交易活动从美国转移到⾹港的趋势将会持续下去。截至6⽉底，阿⾥巴巴在⾹港的⾃由流通股占其总股份的⽐例飙升至36.8%，较不到三年前IPO时的2.7%⼤幅上升。我们估计，如果这些两地上市公司的港股成交额占ADR的⽐例从⽬前的22%跃升至30%左右，港交所的成交额可能会增加5%。 为适应这⼀转变，港交所⾃1⽉1⽇起放宽了对⼤中华区传统⾏业公司和尚未实现收⼊公司的上市要求，并将最低市值规定降至30亿港元。 ADR继续转换为港股 Source:CompanyFilings,BloombergIntelligence 更多双重主要上市有望提振沪深港通资⾦流量 双重主要上市相⽐⼆次上市的⼀⼤好处是有资格被纳⼊南向通的股票名单。哔哩哔哩、百盛中国和宝尊电商都在10⽉将其⼆次上市转为了双重主要上市地位，⽽阿⾥巴巴也有类似计划。其他美国上市、⾹港⼆次上市的公司，包括京东集团、⽹易、百度和蔚来汽⻋也可能很快就会跟进。根据我们的计算，如果上述公司均被纳⼊沪深港通名单，那么南向交易的成交⾦额可能获得最⾼约19%的⼤幅提升，其中6-8%来⾃阿⾥巴巴。我们在计算中假设这些公司⼀起贡献的交易活动约等于腾讯加美团的总和，这也符合它们的可⽐市值。 ⼩鹏汽⻋、理想汽⻋、百济神州和百盛中国等双重主要上市公司都已经在沪深港通的股票名单上，哔哩哔哩可能最快在明年三⽉加⼊。 ⼆次上市转为双重上市提振南向交易 Source:HKEX,BloombergIntelligence ⻨格理ROE或仍将⾼于同业 ⻨格理2023财年ROE或⾼于17%，不受周期性放缓影响 尽管困难重重，⻨格理的2023财年ROE或仍将达到17%，⾼于2016年以来15%的平均⽔平以及市场普遍预期的14%。⻨格理资产管理部门的资产回报率(ROA)⾼达22%，其资产管理规模通过收购增加了1,600亿澳元，这应该有助于提⾼回报率，抵消周期性业务可能出现的放缓。其他年⾦业务也应该⽐较强劲。 ⻨格理资管部门ROE较⾼ 2023财年上半年，⻨格理资产管理的ROA为20%，远⾼于集团的其他三项业务以及全球同业，有望推动集团ROA⾼于2%的五年平均⽔平。2022财年，资本密集程度更⾼的业务表现出⾊，资产管理业务的增长或将抵消这些业务的回报率降至正常⽔平的影响。集团旗下⻨格理资本、⼤宗商品和全球市场以及银⾏和⾦融服务部门的五年平均ROA分别为12.4%、1.8%和1.2%，与⾼盛、摩根⼠丹利和澳⼤利亚银⾏的⽔平相当。 集团ROA低于资产管理同业KKR和⻉莱德，但⻨格理的杠杆率更⾼，从⽽将其2017年以来平均ROE推升至更具可⽐性的15%。⻨格理资产管理的轻资产模式将有利于提⾼集团层面的杠杆率，从⽽进⼀步提升回报率，尤其是如果并购能够延续2022财年辉煌的话。 ⻨格理MODL Source:CompanyFilings,BloombergIntelligence 年⾦业务⽀撑增⻓ ⻨格理的年⾦式资产管理、企业和资产融资以及零售银⾏有望在不同经济周期都能实现稳定回报。在2022年9⽉30⽇结束的2023财年上半年，年⾦业务占集团利润的50%，尽管这⼀占⽐⼀般会 ⾼于60%。过去16年，年⾦业务的平均ROE为22%，⽽资本市场业务为16%。资产管理规模在各种市场环境下可能都会增长，因为该业务在区域、产品、资产类别和投资者类型方面都在扩张，⽽且还将受到并购的助推。2022财年，并购推动资产管理规模增长超过1,600亿澳元。考虑到122亿澳元的超额资本，2023财年⻨格理可能会实施更多并购。 集团的业务遍布多个地区，美洲占2023财年上半年集团利润的38%，接下来是澳⼤利亚（占28%）、欧洲、中东和⾮洲（占24%）以及亚洲（占10%）。 利润构成（按业务） Source:BloombergIntelligence;CompanyFilings ROE有望得到进⼀步提振 如果⻨格理资产管理的平均管理费率提⾼至Platinum收取的1.2%，⻨格理2023财年（3⽉底结束）的ROE将有望达到20%。如果平均管理费率提⾼至ValuePartners收取的0.9%（可能性更⼤）， ⻨格理的ROE或仍将⾼于17%。鉴于⻨格理的私募市场基⾦长期表现亮