固定收益定期：增配信用

固定收益定期 增配信用 春节之后债市有所上涨，除存单利率之外，大部分债券率都有所下行。其中10年国 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月05日 作者 债利率相较于春节前下降3.9bps至2.89%，10年国开利率相较于春节前下降3.1bps 至3.05%。各期限城投、中票利率普遍有所下行。而存单利率小幅回升。 利率债的恢复主要由于节后基本面的恢复并未超预期，而此前市场对经济回升预期计入较为充分，而政策节奏并未进一步加快，因而利率有所回落。从高频数据来看，春节之后经济恢复速度并未加快，特别是地产和基建等关键行业。30个大中城市商 品房销售面积在春节后首周与上年同期基本持平，并未出现明显的回升。而根据百年建筑网调研统计，今年正月初十前后全国复工率为10.5%，低于2022年和2021年 的27.3%和17.5%，全国劳务到位率14.7%的水平也低于2022年和2021年的23.5% 和25.7%。整体恢复进度并未出现明显的超预期。 短期利率债震荡，趋势性行情或在两会之后。一方面，基本面未出现超预期变化，同时，虽然1月信贷或显著放量，但2月政策节奏并未进一步加速。考虑到重要政 策可能更需要观察3季度两会，特别是新人政府上任之后的政策，因而两会前政策超预期的可能性会相对有限。因而利率上升压力有限。而另一方面，毕竟经济在恢复， 同时未来政策进一步发力预期可能性继续存在，因而利率下行存在限制。两会前利率债将进入震荡区间，10年国债或在2.8%-2.9%区间运行。 本周存单弱势主要由于供给放量，持续性有限，当前位臵存单存在配臵价值。本周存单表现弱势，主要是由于供给量上升所致，本周存单净融资5234亿元，达到去年初以来的单周最大值。预计随着信贷节奏阶段性放缓，存单融资需求可能也会相应回落。同时，春节之后资金需求回落，资金价格也恢复到相对低位水平，到本周🖂，隔 夜回购利率下降至1.4%以内，R007也下降至1.9%左右，资金回落将进一步对存单利率形成保护。我们认为目前利率水平存单有相对较高的配臵价值。 当前市场更重要的变化是理财赎回可能结束，将逐步恢复净买入。本周理财产品净买入现券101亿元，这是去年赎回潮以来理财首度净买入现券。债市从去年12月中以来开始逐步恢复，随着债券市场的修复和票息的积累，理财产品赎回压力减轻，破净率也从最高的23%左右下降至本周的13%左右。理财净值修复，叠加理财资产端 缩短久期以抵御风险，以及理财产品端更多的发行现金管理类以及其他摊余成本法计价的理财产品，理财赎回压力将逐步退去。同时目前较高的债券票息能够保障理财的收益，如果利率不进一步发生大幅度上行，理财将规模将继续扩张，进入净买入阶段。 理财转为净买入这将改变信用债的供需，信用债将再度出现供不应求或者欠配行情。理财从持续赎回转为净买入，这意味着信用债配臵力量的恢复。但同时，信用债的供给并未恢复。23年以来除开年前两周之外，近几周信用债净融资均为负，显示信用供给依然处于收缩状态。随着贷款利率持续下行，而信用债利率在去年11月回升之 后处于相对较高水平，因而对发债企业来说，目前贷款融资性价比高于债券，这回持续抑制企业的发债需求，进而导致信用债融资收缩。因而，随着理财配臵力量的恢复，信用债可能会再度回到供不应求状况或者欠配行情。 当前信用债进入良好的配臵期，有望持续走强，理财的增配方向将决定信用的走强方向。随着理财配臵力量的加强，以及信用供给持续不足，信用债将获得持续走强的环境。因而当前是配臵信用的好时机。而由于当前边际变化的力量来自配臵方面，而 理财又是配臵方面最大的边际变化来源，因而理财的配臵方向决定着信用债恢复的方向。从赎回潮后理财增配来看。首先，理财降低了风险偏好，更多配臵高资质高流动性资产，这意味着高等级高流动性债券表现将相对更强，特别是二级资本债等。其次，目前理财增配主要是在1年期以内的短端，本周净买入409亿元，而1年期以上信 用债依然净卖出308亿元。这一方面是由于理财增加负债和资产久期匹配，因而缩短久期更多增配短端信用债；另一方面，理财产品端更多发行现金管理类产品和其他 摊余成本法产品，这也限制了资产配臵更多在短久期方面。因而，我们认为当前更适宜增配1年期左右AAA-二级资本债，AAA存单、AAA中票和城投，随着短端利率下行，中长端信用债利率性价比将显现，理财也将增加中长端信用债配臵，届时中长端高评级信用债也将获得配臵机会。 风险提示：政策变化超预期，疫情发展超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：理财首度转为现券净买入——流动性和机构行为跟踪》2023-02-04 2、《固定收益点评：财政年末的冲量与2023年的展望 2023-02-01 3、《固定收益点评：债基配债行为的新变化》 2023-01-31 4、《固定收益点评：春节期间的关注点》2023-01-28 5、《固定收益专题：债务底线：地市专项债付息压力 ——解析中国财政（一）》2023-01-27 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：地产销售并未出现明显恢复3 图表2：近几年正月初十左右建筑企业工地复工情况3 图表3：本周存单供给大幅放量，净融资额创去年初以来新高4 图表4：资金价格回落到节前水平4 图表5：理财周度现券首度净买入4 图表6：理财破净率高位回落4 图表7：信用债净融资依然处于低位5 图表8：更低的贷款利率意味着企业更愿意用贷款融资5 图表9：近几周理财净买入不同期限信用债规模（不含存单）5 春节之后债市有所上涨，除存单利率之外，大部分债券率都有所下行。其中10年国债利率相较于春节前下降3.9bps至2.89%，10年国开利率相较于春节前下降3.1bps至3.05%。各期限城投、中票利率普遍有所下行，1年AAA城投、中票利率分别下行4.0bps 和2.0bps至2.75%和2.71%，而1年AAA-二级资本债利率较春节前下行10.2bps至 2.82%。而存单利率有所上升，6个月和1年AAA同业存单利率较春节前上升2.2和 4.6bps至2.48%和2.60%。 利率债的恢复主要由于节后基本面的恢复并未超预期，而此前市场对经济回升预期计入较为充分，而政策节奏并未进一步加快，因而利率有所回落。从高频数据来看，春节之后经济恢复速度并未加快，特别是地产和基建等关键行业。30个大中城市商品房销售面 积在春节后首周与上年同期基本持平，并未出现明显的回升。而根据百年建筑网调研统计，今年正月初十前后全国复工率为10.5%，低于2022年和2021年的27.3%和17.5%，全国劳务到位率14.7%的水平也低于2022年和2021年的23.5%和25.7%。整体恢复进度并未出现明显的超预期。 图表1：地产销售并未出现明显恢复图表2：近几年正月初十左右建筑企业工地复工情况 30个大中城市商品房销售，万平方米，春节对齐 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-02-012023-03-01 % 202120222023 30 25 20 15 10 5 0 全国开工复工率全国劳务到位率 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：百年建筑网，国盛证券研究所 短期利率债震荡，趋势性行情或在两会之后。一方面，基本面未出现超预期变化，同时，虽然1月信贷或显著放量，但2月政策节奏并未进一步加速。考虑到重要政策可能更需 要观察3季度两会，特别是新人政府上任之后的政策，因而两会前政策超预期的可能性会相对有限。因而利率上升压力有限。而另一方面，毕竟经济在恢复，同时未来政策进一步发力预期可能性继续存在，因而利率下行存在限制。两会前利率债将进入震荡区间，10年国债或在2.8%-2.9%区间运行。 本周存单弱势主要由于供给放量，持续性有限，当前位臵存单存在配臵价值。本周存单表现弱势，主要是由于供给量上升所致，本周存单净融资5234亿元，达到去年初以来 的单周最大值。预计随着信贷节奏阶段性放缓，存单融资需求可能也会相应回落。同时，春节之后资金需求回落，资金价格也恢复到相对低位水平，到本周🖂，隔夜回购利率下降至1.4%以内，R007也下降至1.9%左右，资金回落将进一步对存单利率形成保护。我们认为目前利率水平存单有相对较高的配臵价值。 图表3：本周存单供给大幅放量，净融资额创去年初以来新高图表4：资金价格回落到节前水平 同业存单净融资，亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 5,234.40 %4.5 R001 R007 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2022/1/92022/4/92022/7/92022/10/92023/1/92022-09-042022-11-042023-01-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前市场更重要的变化发生在理财赎回可能结束，将逐步恢复净买入。本周理财产品净买入现券101亿元，这是去年赎回潮以来理财首度净买入现券。随着理财自身产品调整、 理财赎回资金从银行表内和其他渠道再度进入市场，债市从去年12月中以来开始逐步恢复。随着债券市场的修复和票息的积累，理财产品赎回压力开始持续减轻，破净率也从最高的23%左右下降至本周的13%左右。理财净值修复，叠加理财资产端缩短久期以抵御风险，以及理财产品端更多的发行现金管理类以及其他摊余成本法计价的理财产品，理财赎回压力将逐步退去。同时目前较高的债券票息能够保障理财的收益，如果利率不进一步发生大幅度上行，理财将逐步恢复规模的扩张，进入净买入阶段。 图表5：理财周度现券首度净买入图表6：理财破净率高位回落 理财现券净买入，亿元 101 1500 1000 25% 20% 500 0 -500 -1000 -1500 2022/2/112022/5/11 2022/8/11 2022/11/11 15% 10% 5% 0% 03-0605-1507-22 09-3011-2201-16 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 理财转为净买入这将改变信用债的供需，信用债将再度出现供不应求或者欠配行情。理财从持续赎回转为净买入，这意味着信用债配臵力量的恢复。但同时，信用债的供给并未恢复。23年以来除开年前两周之外，近几周信用债净融资均为负，显示信用供给依然 处于收缩状态。随着贷款利率持续下行，而信用债利率在去年11月回升之后处于相对较高水平，因而对发债企业来说，目前贷款融资性价比高于债券，这回持续抑制企业的发债需求，进而导致信用债融资收缩。因而，随着理财配臵力量的恢复，信用债可能会再度回到供不应求状况或者欠配行情。 图表7：信用债净融资依然处于低位图表8：更低的贷款利率意味着企业更愿意用贷款融资 一般贷款利率与3年AAA中票利率之差 企业债券融资占社融比例(右轴） 信用债周度净融资，亿元%% 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2022/1/92022/4/92022/7/92022/10/92023/1/9 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2008-09-012012-04-012015-11-012019-06-01 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前信用债进入良好的配臵期，有望持续走强，理财的增配方向将决定信用的走强方向。随着理财配臵力量的加强，以及信用供给持续不足，信用债将获得持续走强的环境。因 而当前是配臵信用的好时机。而由于当前边际变化的力量来自配臵方面，而理财又是配臵方面最大的边际变