固定收益定期：短端与信用当前都宜增配
固定收益定期 短端与信用当前都宜增配 本周债市信用明显走强，利率长端震荡短端弱势。我们在2月5日的周报《增配信用》作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月12日 中明确看多信用债，本周市场如期走强，3年和5年AAA中票收益率分别下行9.1和 8.7bps至3.14%和3.43%，而3年AAA-二级资本债利率更是大幅下行13.3bps至 3.31%，信用债市场显著走强。但在信用走强的同时，利率市场维持震荡，10年国开和国债利率基本上稳定在2.90%和3.06%左右，显示在两会之前，市场保持审慎。但短端利率由于资金价格持续处于高位，因而短端继续承压。R007在本周持续保持在2%以上，甚至一度达到2.6%以上，向上偏离了政策目标。资金压力之下，存单同样表现弱势，1年AAA存单利率本周累计上升4.6bps至2.64%。 资金面决定短端利率走势，信贷投放节奏较快和央行投放相对审慎是近期资金价格攀升的主要原因。节后资金价格上升一方面是因为信贷投放节奏加速，导致资金需求上升，1月份信贷接近5万亿，从2月票据利率等情况来看，信贷投放依然保持着相对较 快的节奏；另一方面是由于央行资金投放相对审慎，春节之后到本周前半周投放量低于往年春节后同期。这导致银行资金供给承压，因而银行不得不加大存单发行规模，过去两周，存单净融资量分别为5234亿元和2275亿元，供给大幅增加导致存单供大于求，利率出现上升压力。 但短端利率未来走势需要观察边际变化，目前位置短端利率继续上升空间有限。虽然信贷放量和央行审慎推升短端资金价格，但也需要观察边际变化。对于信贷增长来说，从地产、建筑企业开工情况来看，实体融资需求并不是很强，信贷放量存在冲量因素，而1月超高的信贷规模意味着银行冲量压力下降，信贷继续保持1月高增长必要性回落。 而另一方面，从央行操作角度来看，虽然无意流动性过度宽松，但资金价格上升到政策目标之上同样不是央行愿意看到的，毕竟实体经济平稳恢复还需要货币政策配合。因而从本周后半周，央行加大资金投放规模，2月8日至10日累计净投放流动性1.05万亿，央行稳定流动性意图明显。 当前位置建议增配1年AAA存单等短端无风险资产，关注下周央行流动性操作。下周公开市场到期规模2.14万亿，其中逆回购到期1.84万亿，MLF到期3000亿元。在当前资金环境下，我们认为央行会继续保持净投放态势。而考虑到下周公开市场资金到期 规模较大，因而除正常的到期续作之外，我们认为不排除降准释放流动性的可能。如果央行持续释放流动性，叠加下周税期已过，资金有望再度阶段性宽松。同时，考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平，1年AAA存单已经上升至2.64%，离1年MLF利率距离非常有限。2018年以来，1年AAA存单利率很少超过1年MLF，除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外。当前基本面不支持存单利率上升至政策利率之上。 而在信用方面，由于理财持续加大配置，信用利差有望持续下行。随着理财净值的修复，产品端和资产端调整增强对风险的抵御能力，理财赎回压力持续减轻。而理财在现券市场也开始增持，并且逐步加大规模。在上周理财在赎回潮以来首度净增持现券101 亿元之后，本周理财更是大幅增持现券685.4亿元。理财的增配改善了信用债的配置力量，但同时，信用供给并不充足，发行量依然处于低位，信用债则呈现出快速走强的行情。理财的修复会持续，而信用债供给不足，这将形成信用债持续的增配机会。 从利差来看，目前信用利差并不算低，恢复正常水平存在继续压缩空间。虽然经历了过去几周的修复，但目前信用债利差相对于历史水平并不算底。各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上，其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50%- 60%分位，3年的处于60%-70%分位，5年的处于70%分位以上，如果压缩到25%分位，1年AAA-二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间，3年和5年分别具有20bps左右。 结合当前信用环境，我们建议信用策略方面短端可以考虑下沉资质，而长端则可以相对稳健。当前环境下，各地稳增长压力较大，需要保护区域性金融稳定，因而短期内城投打破刚兑可能性有限，特别是市场普遍关注的弱资质地区，公开债偿债更是在政府的重 点监控范围内。而由于短端投资可以持有至到期，因而无需过度考虑流动性风险。因而，我们认为短端可以适当的下沉资质。风险偏好较高则可以选择天津城投、甘肃公航旅、云南高速等主体一年期以内债券，预计可以获得相对较高票息收益，风险偏好适中则可以选择陕西AAA主体，或者安徽等地AA+主体，预计同样可以获得150bps以上的利差收益，久期可以在1-2年左右。 风险提示：政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：回升多因春节，疫后通胀无虞》 2023-02-11 2、《固定收益点评：独挑大梁的企业中长贷，持续性如何？——1月金融数据点评》2023-02-11 3、《固定收益专题：城投展期全知道》2023-02-10 4、《固定收益点评：为何长短端利率走势分化？前景如何？》2023-02-08 5、《固定收益点评：理财的修复和隐含的市场机会》 2023-02-08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 交易短端机会，下沉增配信用3 图表目录 图表1：本周各债券利率变化3 图表2：票据融资利率依然处于高位3 图表3：存单供给明显持续保持高位3 图表4：下周公开市场到期规模较大4 图表5：理财增持现券规模进一步加大4 图表6：信用利差存在进一步压缩空间5 交易短端机会，下沉增配信用 图表1：本周各债券利率变化 本周债市信用明显走强，利率长端震荡短端弱势。我们在2月5日的周报《增配信用》中明确看多信用债，本周市场如期走强，3年和5年AAA中票收益率分别下行9.1和8.7bps至3.14%和3.43%，而3年AAA-二级资本债利率更是大幅下行13.3bps至3.31%， 信用债市场显著走强。但在信用走强的同时，利率市场维持震荡，10年国开和国债利率基本上稳定在2.90%和3.06%左右，显示在两会之前，市场保持审慎。但短端利率由于资金价格持续处于高位，因而短端继续承压。R007在本周持续保持在2%以上，甚至一度达到2.6%以上，向上偏离了政策目标。资金压力之下，存单同样表现弱势，1年AAA存单利率本周累计上升4.6bps至2.64%。 %4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 本周变化（右轴）2月10日收益率 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 3 -16 bps 1 1AAA 1AAA- 年年年国开 二中 级票 资本债 年年年 2 1 2 国国国 债债开 年年年年年 1 AAA 30 30 5 10 5 10 年 债 国 年 开 国 国国国国 债开债开城 投 年年年年年年 AAA- 3 AAA 5 AAA 5 AAA 5 AAA- 3 AAA 城二城中中二投级投票票级资资 本本 债债 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资金面决定短端利率走势，信贷投放节奏较快和央行投放相对审慎是近期资金价格攀升的主要原因。节后资金价格上升一方面是因为信贷投放节奏加速，导致资金需求上升， 1月份信贷接近5万亿，从2月票据利率等情况来看，信贷投放依然保持着相对较快的节奏；另一方面是由于央行资金投放相对审慎，春节之后到本周前半周投放量低于往年春节后同期。这导致银行资金供给承压，因而银行不得不加大存单发行规模，过去两周，存单净融资量分别为5234亿元和2275亿元，供给大幅增加导致存单供大于求，利率出现上升压力。 图表2：票据融资利率依然处于高位图表3：存单供给明显持续保持高位 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 同业存单净融资，亿元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 5,234.40 2275.1 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 2022/1/92022/4/92022/7/92022/10/92023/1/9 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但短端利率未来走势需要观察边际变化，目前位置短端利率继续上升空间有限。虽然信贷放量和央行审慎推升短端资金价格，但也需要观察边际变化。对于信贷增长来说，从地产、建筑企业开工情况来看，实体融资需求并不是很强，信贷放量存在冲量因素，而 1月超高的信贷规模意味着银行冲量压力下降，信贷继续保持1月高增长必要性回落。而另一方面，从央行操作角度来看，虽然无意流动性过度宽松，但资金价格上升到政策目标之上同样不是央行愿意看到的，毕竟实体经济平稳恢复还需要货币政策配合。因而从本周后半周，央行加大资金投放规模，2月8日至10日累计净投放流动性1.05万亿，央行稳定流动性意图明显。 当前位置建议增配1年AAA存单等短端无风险资产，关注下周央行流动性操作。下周公开市场到期规模2.14万亿，其中逆回购到期1.84万亿，MLF到期3000亿元。在当前资金环境下，我们认为央行会继续保持净投放态势。而考虑到下周公开市场资金到期 规模较大，因而除正常的到期续作之外，我们认为不排除降准释放流动性的可能。如果央行持续释放流动性，叠加下周税期已过，资金有望再度阶段性宽松。同时，考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平，1年AAA存单已经上升至2.64%，离1年MLF利率距离非常有限。2018年以来，1年AAA存单利率很少超过1年MLF，除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外。当前基本面不支持存单利率上升至政策利率之上，因而当前配置1年AAA存单一方面安全保护高，另一方面票息较高，因而更具性价比。 图表4：下周公开市场到期规模较大图表5：理财增持现券规模进一步加大 逆回购投逆回购到MLF投放MLF到期净投放放 期 2023/1/6 570 16580 -16010 2023/1/13 3400 1270 2130 2023/1/20 21550 7790 1890 7000 20450 2023/2/3 12380 23060 -10680 2023/2/10 18400 12380 6020 2023/2/17 18400 3000 -21400 理财现券净买入，亿元 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 685 101 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022/2/112022/6/112022/10/112023/2/11 资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 而在信用方面，由于理财持续加大配置，信用利差有望持续下行。随着理财净值的修复，产品端和资产端调整增强对风险的抵御能力，理财赎回压力持续减轻。而理财在现券市场也开始增持，并且逐步加大规模。在上周理财在赎回潮以来首度净增持现券101亿元 之后，本周理财更是大幅增持现券685.4亿元。理财的增配改善了信用债的配置力量，但同时，信用供给并不充足，发行量依然处于低位，信用债则呈现出快速走强的行情。理财的修复会持续，而信用债供给不足，这将形成信用债持续的增配机会。 从利差来看，目前信用利差并不算低，恢复正常水平存在继续压缩空间。虽然经历了过去几周的修复，但目前信用债利差相对于历史水平并不算底。各类信用债各期限利差处 于2020年以来中位数以上，其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50%-60%分位，3年的处于60%-70%分位，5年的处于70%分位以上，如果压缩到25%分位，1年AAA-二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间，3年和5年分别具有17bps和22bps的压缩空间。 当前分位
