固定收益定期：又到关键位，止盈还是增配

固定收益定期 又到关键位，止盈还是增配 本周债市继续全面走强，利率靠近新的关键点位。本周10年国债利率大幅下作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年08月04日 行6.7bps至2.13%，30年国债大幅下行7.6bps至2.35%，继续创历史新低。 信用债利率同样全面下行，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行5.1和5.2bps至1.99%和2.11%，1年AAA存单同样累计下行5.8bps至1.85%。债市快速走强的同时，市场更为关注本轮行情可能走到什么位置？我们在此前的报告中多次强调，实体部门决定的资产荒奠定了利率下行的基础。虽然这个趋势目前也并未发生改变，但利率下行阶段性会带来市场强弱力量变化，市 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 场短期存在震荡筑底的可能。目前的关键是本轮行情可能走到什么位置？我们 从几个角度进行观察。 首先，资金价格和存单的位置能够为利率下行空间提供参考依据。虽然整体债市快速走强，但资金价格的变化依然符合季节性。本周�R007和DR007的利率分别为1.80%和1.69%。如果后续资金价格继续保持在政策利率7天OMO，即1.7%附近，这意味着当前1.85%的1年存单价格下行空间有限。而 存单如果保持当前水平，考虑到存单与10年国债利率很少倒挂，大部分时间都保持在15bps以上的利差，因而10年国债利率突破2.0%向下空间较为有限。即资金价格会对当前利率曲线的下行空间形成约束。 其次，本轮债券利率下行始自降息带来的广谱利率下行，可以观察其他利率的下行幅度，来判断债券利率可能的下行幅度。央行7月底降息开启了本轮广谱利率下行，此后银行调低存款利率，保险降低负债成本等。但从幅度来看，大 多在10-20bps。例如OMO、LPR的调降幅度为10bps，而1年MLF、3年存单等利率调降幅度在20bps左右，寿险预订利率调降幅度较高，下调50bps。而目前5年至30年国债利率在过去两周普遍下行13-14bps，这意味着债券利率相较于大部分广谱利率来说，下行幅度并不算小。如果不考虑保险负债的下降幅度，以当前其他广谱利率下行幅度20bps来看，目前债券利率可能还有6-7bps左右的下行幅度。但如果其他广谱利率进一步下行，债券利率的下行空间也有望进一步打开。 再次，从季节性和机构行为来看，过去几年止盈时点往往发生在8、9月，因而3季度后半段债市总体震荡或偏弱。过去几年，10年国债利率往往在8月中左右达到年内低点，而后普遍有所回升或震荡。2019-2023年，10年国债 从8月16日至10月16日，平均回升15.7bps。这一方面是由于过去几年， 8月降息概率较高，如2022年和2023年均有降息落地，债市利多兑现后叠加其他稳增长政策发力，导致债市出现调整；另一方面，年度考核的机构，如农商行等，在债牛行情中可能提前完成年度业绩，因而出现止盈行为。因此，从季节性和机构行为来看，市场可能在8月中之后阶段性企稳。 最后，也需要关注监管对长端利率的管控。4月份以来，监管多次提示长端利率的风险，并在7月初宣布可能于近期借券。虽然在降息之后，监管未在强烈表态干预长端利率，但随着长端利率持续的下行，依然存在再度风险提示的可能。我们理解多目标制下，稳增长与稳定长端利率重要性阶段性会存在变化。 但随着降息等政策落地，稳增长已经有所兑现。另外，利率下到较为关键的点位，例如10年国债接近2%左右水平，监管对长端利率的关注度可能提升，因此，市场依然需要对此给予关注。 汇率并不确定的长债利率影响有限，汇率变化带来的债市交易更多集中在短端。本周美国非农数据不及预期，导致美元显著下跌，这也推高了人民币兑美元汇率，人民币兑美元离岸汇率已经上升至7.17左右。汇率升值对债券市场， 特别是长债利率的影响并不固定。从过去一年情况来看，中外利差倒挂环境下，外资依然在持续流入债市，这主要是人民币兑美元汇率远期升水较高，进而带来外资持续流入。随着人民币汇率升值，远期升水也有望下降，因而外资流入债市的情况并不确定。另外，过去一年外资买债主要集中在短端存单，长端利率配置规模有限，因而汇率变化之后，长债配置力量变化也较为有限，因而长债走势无需过度关注汇率变化。 债市依然延续强势，但随着利率不断下行，空间也存在阶段性受限可能，建议哑铃型操作。实体部门风险偏好下降，融资需求不足环境下，利率下行的趋势 并未改变。但短期从资金价格约束、广谱利率下行幅度、机构季节性止盈以及监管风险等角度来看，利率短期下行空间可能也在不断收缩。我们预计短期10年国债可能在2.0%附近受到一定阻力，对应的30年阻力位置可能在2.2%左右。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 1、《固定收益点评：收益优势渐弱，规模压力渐增——货币基金2024Q2季报点评》2024-08-03 2、《固定收益定期：存单票据创年内新低——流动性和机构行为跟踪》2024-08-03 3、《固定收益点评：“退平台”，影响如何？》2024-08- 01 4、《固定收益点评：政治局会议后债市走势如何？》 2024-07-31 5、《固定收益点评：广谱利率开启新一轮下行》2024- 07-31 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：1年AAA存单和资金价格已经下降至历史较低位置3 图表2：10年国债与1年AAA存单利差下降至均值附近3 图表3：7月初-8月2日广谱利率下行幅度4 图表4：过去几年10年期国债利率的季节性4 图表5：美元兑人民币即期汇率与1年远期汇率升水5 图表6：内外短债收益差与外资增配国内债券5 本周债市继续全面走强，利率靠近新的关键点位。本周10年国债利率大幅下行6.7bps 至2.13%，30年国债大幅下行7.6bps至2.35%，在创历史新低的同时，10年和30年 不仅挑战2.1%和2.3%的点位，甚至10年存在靠近并挑战2.0%的可能。信用债利率同样全面下行，3年和5年AAA-二级资本债利率分别下行5.1和5.2bps至1.99%和2.11%，1年AAA存单同样累计下行5.8bps至1.85%。 债市快速走强的同时，市场更为关注本轮行情可能走到什么位置？我们在此前的报告中多次强调，当前债市走强的底层逻辑是整个经济资产收益的下降，这导致居民等投资者风险偏好下降，资金更多流向存款、货基、债基、理财等低风险偏好资产，同时，融资 需求偏弱，导致资产供给不足。这种实体部门决定的资产荒奠定了利率下行的基础。虽然这个趋势目前也并未发生改变，即债市走强势格局不变。但这并不意味着短期利率无限下行，在下行趋势中短期也会往往出现盘整。这是因为市场价格的变化会调节多头和空头力量，利率快速下行反应利多之后，市场短期存在震荡筑底的可能。目前的关键是本轮行情可能走到什么位置？我们从几个角度进行观察。 首先，资金价格和存单的位置能够为利率下行空间提供参考依据。虽然整体债市快速走强，但资金价格的变化依然符合季节性。本周�R007和DR007的利率分别为1.80%和 1.69%。如果后续资金价格继续保持在政策利率7天OMO，即1.7%附近，这意味着当前1.85%的1年存单价格下行空间有限。而存单如果保持当前水平，考虑到1年AAA存单与10年国债利率很少倒挂，2019年以来均值在23.4bps，大部分时间都保持在15bps以上的利差，因而10年国债利率突破2.0%向下空间较为有限。即资金价格会对当前利率曲线的下行空间形成约束。 图表1：1年AAA存单和资金价格已经下降至历史较低位置图表2：10年国债与1年AAA存单利差下降至均值附近 00 1年AAA存单与R007利差（20DMA） 80 60 40 20 0 -20 -4.2 bps1 bps100 80 60 40 20 10年国债与1年AAA存单利差 均值23.4bps 2019-012021-012023-01 0 -20 2019-01 2020-01 2021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，本轮债券利率下行始自降息带来的广谱利率下行，可以观察其他利率的下行幅度，来判断债券利率可能的下行幅度。央行7月底降息开启了本轮广谱利率下行，此后银行调低存款利率，保险降低负债成本等。但从幅度来看，大多在10-20bps。例如OMO、 LPR的调降幅度为10bps，而1年MLF、3年存单等利率调降幅度在20bps左右，寿险预订利率调降幅度较高，下调50bps。而目前5年至30年国债利率在过去两周普遍下行13-14bps，这意味着债券利率相较于大部分广谱利率来说，下行幅度并不算小。如果不考虑保险负债的下降幅度，以当前其他广谱利率下行幅度20bps来看，目前债券利率可能还有6-7bps左右的下行幅度。但如果其他广谱利率进一步下行，债券利率的下行空间也有望进一步打开。 图表3：7月初-8月2日广谱利率下行幅度 7天个人3年一般活期10年 工行工行 AAA-3年6个AAA-1年 5年 3年 1年 3个 MLFLPRLPR利率利率挂牌平均挂牌债国债国债资本城投AAA资本城投国债存单资本国债AAA 1年5年1年OMO房贷定存贷款存款国开10年30年二级AAA月二级AAA1年AAA二级5年月 1年AAA- 利率利率利率 存贷款利率 债 债存单债债 债券利率 债 存单 政策/基准利率 6个余额月理宝7财产日年品预化期年 化 理财/货基 -3 -2 -50 -10 -13 -13 -12 -14 -8 -13 -11 -12 -13 -14 -13 -14 -5 -8 -20 -28 -10 -10 -10 -20 bp 保险 寿险 预定利率 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：房贷利率调降时间为3月 再次，从季节性和机构行为来看，过去几年止盈时点往往发生在8、9月，因而3季度后半段债市总体震荡或偏弱。过去几年，10年国债利率往往在8月中左右达到年内低点，而后普遍有所回升或震荡。2019-2023年，10年国债从8月16日至10月16日， 平均回升15.7bps，其中2022年和2023年分别回升17.7和12.5bps。这一方面是由于 过去几年，8月降息概率较高，如2022年和2023年均有降息落地，债市利多兑现后叠加其他稳增长政策发力，导致债市出现调整；另一方面，年度考核的机构，如农商行等，在债牛行情中可能提前完成年度业绩，因而出现止盈行为，这也导致债市往往在8月中 左右进入震荡或调整期。因此，从季节性和机构行为来看，市场可能在8月中之后阶段性企稳或小幅调整。 图表4：过去几年10年期国债利率的季节性 10年期国债利率相较于当年7月底变化，bps 2024 20232022 2019-2023平均 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所 最后，也需要关注监管对长端利率的管控。4月份以来，监管多次提示长端利率的风险，并在7月初宣布可能于近期借券。虽然在降息之后，监管未在强烈表态干预长端利率， 但随着长端利率持续的下行，依然存在再度风险提示的可能。我们理解多目标制下，稳增长与稳定长端利率重要性阶段性会存在变化。但随着降息等政策落地，稳增长已经有所兑现。另外，利率下到较为关键的点位，例如10年国债接近2%左右水平，监管对长端利率的关注度可能提升，因此市场依然需要对此给予关注。 汇率并不确定的长债利率影响有限，汇率变化带来的债市交易更多集中在短端。本周美国非农数据不及预期，导致美元显著下跌，这也推高了人民币兑美元汇率，人民币兑美元离岸汇率已经上升至7.17左右。汇率升值对债券市场，特别是长债利率的影响并不固 定。从过去一