固定收益专题：地方债务化解有啥新思路？贵州视角

地方债务化解有啥新思路？贵州视角证券研究报告 2023年02月05日 固定收益专题（2023-2-5） 1月31日，贵州省2023年预算报告提出将通过“推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”、“发行政府债券置换隐性债务”等方式，稳妥化解债务风险。这是新思路？还是老办法？ 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 考虑到此前已经有特殊再融资债发行，“发行政府债券置换隐性债务”，仍 是老办法。但2020年的预算报告中，只是将“政府债务本息纳入预算”， 而到2023年则是将“政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”，纳入的范围在扩大。 贵州虽然是地方政府债务压力的一个特别代表，但是其内在逻辑有一定的普遍性。 隐性债务部分：对于像贵州这样债务压力较重，同时自身经济周转能力较弱的区域，隐债化解预计最终还是要通过政策支持，发行政府债券置换解决。预计未来这类区域的再融资债发行规模会进一步上升。 非隐性债务部分的债务：债务压力较重的主体，总体还是以重组、展期为主，当然，债券部分还是刚兑为主。 近年来，从贵州一系列动作、政府表态中，我们看到了茅台化债、贷款展期、非标违约、发行置换和刚性兑付。 说明地方政府债务问题是一个复杂的系统性问题，问题的解决不会一蹴而就，过去、现在和未来都是分类处置、稳步推进。 对于2023年城投债投资，仍可合理参与，违约风险可控，但考虑到负债端的稳定性与对应估值风险，下沉仍要相对谨慎。 风险提示：宏观经济变化超预期、地方政府债务风险、信用风险事件超预期、监管政策风险 近期报告 1《固定收益：债市能否持续走强？-利率策略周报（2023-02-04）》2023-02-04 2《固定收益：产业债利差高中等级上行，低等级下行-产业债行业利差动态跟踪（2023-2-3）》2023-02-04 3《固定收益：基金持续逆势加仓转债，对2023开年行情较乐观-2022年Q4公募基金转债配置分析》2023-02-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.地方债务化解有啥新思路？贵州视角4 1.1.关于债务化解，预算报告说了什么？4 1.2.如何看待“发行政府债券置换隐性债务”？5 1.3.如何理解“债务利息足额纳入预算”？7 1.4.从贵州看地方政府隐性债务怎么化解处置？8 1.5.小结9 2.信用评级调整回顾12 3.一级市场：发行量较上周下降，发行利率整体下行12 3.1.发行规模12 3.2.发行利率13 4.二级市场：成交量较上一交易周上升，收益率下行13 4.1.银行间市场14 4.2.交易所市场18 5.附录20 图表目录 图1：2019年置换债发行情况（部分含偿还地方债本金的再融资债）6 图2：特殊再融资债的发行情况6 图3：各地区用于“偿还存量债务”的特殊再融资债规模7 图4：信用债发行量及净融资量走势12 图5：城投债发行量及净融资量走势12 图6：非金融企业短融发行量及净融资量走势13 图7：中票发行量及净融资量走势13 图8：企业债发行量及净融资量走势13 图9：公司债发行量及净融资量走势13 图10：银行间信用债成交额14 图11：交易所信用债成交额14 图12：银行间质押式回购利率20 图13：交易所质押式回购利率20 图14：商业银行普通债券收益率20 图15：商业银行普通债券信用利差20 图16：商业银行二级资本债到期收益率20 图17：商业银行二级资本债信用利差20 图18：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率20 图19：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差20 图20：证券公司债收益率21 图21：证券公司债信用利差21 表1：湖南、贵州具体隐性债务化解方案案例5 表2：部分省份2023年政府工作报告及预算报告中对于债务化解的相关安排10 表3：发行人跟踪评级调整汇总12 表4：本周交易商协会发行指导利率13 表5：中短期票据收益率周变化14 表6：企业债收益率周变化14 表7：城投债收益率周变化15 表8：商业银行普通债收益率周变化15 表9：商业银行二级资本债收益率周变化15 表10：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化15 表11：证券公司债收益率周变化15 表12：中短期票据利差周变化16 表13：企业债利差周变化16 表14：城投债利差周变化16 表15：商业银行普通债利差周变化16 表16：商业银行二级资本债利差周变化16 表17：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化16 表18：证券公司债利差周变化17 表19：中短期票据等级利差周变化17 表20：企业债等级利差周变化17 表21：城投债等级利差周变化17 表22：商业银行普通债等级利差周变化18 表23：商业银行二级资本债等级利差周变化18 表24：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化18 表25：证券公司债等级利差周变化18 表26：上周成交活跃的交易所信用债18 表27：中短期票据收益率分位数21 表28：中短期票据信用利差分位数21 表29：中短期票据等级利差分位数22 表30：城投债收益率分位数22 表31：城投债信用利差分位数22 表32：城投债等级利差分位数22 表33：商业银行普通债收益率分位数23 表34：商业银行普通债信用利差分位数23 表35：商业银行普通债等级利差分位数23 1.地方债务化解有啥新思路？贵州视角 1月31日，贵州省财政厅官网发布了《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》（以下简称“预算报告”）1，提出将通过“推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”、“发行政府债券置换隐性债务”等方式，稳妥化解债务风险，引发市场关注。 贵州预算报告，对于债务风险化解，有啥新思路？将给市场带来什么样的影响？ 1.1.关于债务化解，预算报告说了什么？ 贵州省2023年预算报告在“2022年和过去五年工作回顾”部分指出： （二）抢抓重大政策机遇，狠抓国发〔2022〕2号文件精神落地落实。财政支持高质量发展的政策取得新突破。争取财政部出台《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，从加大财政资金支持、防范化解债务风险、完善生态文明建设、构建高质量发展格局、加快建立现代财政制度五个方面提出了43条支持贵州的具体措施。 争取到中央各项转移支付3674亿元，增长14.9%，为闯新路、开新局、抢新机、出新绩提供有力的财政保障。 （六）多措并举防范化解风险，全力以赴维护安全稳定。着力防范化解债务风险。滚动监测各地隐性债务风险，分类有效妥善处置隐患，着力防范债务违约风险。推动金融机构开展存量债务展期、重组，缓释债务短期偿付风险。合法合规稳妥有序化解债务，疏堵并举降低风险等级。强化债务管理监督，坚决遏制违规新增隐性债务。 五年来，我们坚持遏增量、化存量，强监管、严追责，守住了不发生系统性债务风险的底线。政府债务管理不断强化，制定加强债务管理的主体制度文件12个、配套政策文件13 个，建立债务举借、使用、偿还、预警、考核、问责等全流程、全链条的债务风险防控制度体系。梳理举债融资“正负面清单”，围绕“化小、化优、化转、化长”四条路径提出“八个一批”和14条化债措施及10条化债意见，稳妥化解存量债务。推动金融机构开展存量债务展期、重组，缓释债务短期偿付压力。 对于过去工作的总结，主要落脚于“遏增量、化存量”、“守住了不发生系统性债务风险的底线”，并重点提及了2022年专门针对贵州出台的国发2号文。 对于未来工作的展望，预算报告“2023年财政主要任务”部分指出： 更加稳妥化解风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。系统谋划防范化解债务风险体制机制。通过争取中央支持、金融机构展期降息、盘活资源资产等方式，推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算，为基层财政秩序回归正常、提高在资本市场信用奠定基础， 力争用3—5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地 方发展进入良性轨道。分类防范化解风险。强化法定政府债务管理，严格落实政府债券本息偿付约束机制。争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。协调金融机构支持债务重组、展期降息，积极有序缓释债务风险。压实压紧责任，依法依规稳妥有序推进化债。坚决遏制违规新增隐性债务，严格开展政府投资项目立项前财政承受能力评估，严禁国有企事业单位变 相举债，坚决制止违法违规举债行为。加强融资平台公司治理，分类推动平台公司市场化实体化转型发展。强化制度约束。加强财政、审计、纪检监察监督，建立健全债务风险防范化解专项监督协作机制，对违规新增隐性债务、不实化债、套取挪用专项债券资金等问题，严肃追责问责。同时，协同做好粮食、能源、金融、安全生产等领域风险防范化解工作。 值得关注的是：一是推动将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算；二是提出通过发行债券置换隐性债务；三是协调金融机构支持债务重组、展期降息，再次被提及，预计在国发2号文背景下，未来遵义道桥的模式在贵州省内进一步推广。 1https://www.tongren.gov.cn/2023/0131/294111.shtml 1.2.如何看待“发行政府债券置换隐性债务”？ 从2019年开始，就先后有地方政府相关新闻和文件中涉及发行地方政府债券置换隐性债务的相关内容。 2019年2月，湖南省财政厅相关新闻《蹄疾步稳迈入奋斗的春天》中，提及：切实防范债务风险，积极争取中央政府债务限额化解隐性债务，组织部分县市制定完善申报方案，帮助平滑缓释债务风险。 2019年7月，《铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第12号建议的答复》中指出：三是积极争取建制县隐性债务风险化解试点，按省政府有关要求，松桃县在全省PK中胜出，省政府已将松桃、独山等10个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等5省作为全国试点 即将在财政部进行遴选，松桃县已纳入试点名单，并争取到债券资金22亿。 表1：湖南、贵州具体隐性债务化解方案案例 资料来源披露时间主要内容 一是我市作为全省“新租贷”试点，首先选定市本级和松桃县为贷款主体，目前已签订了“新租贷” 《铜仁市人民政府关于市二届人大三次会议第12号建议的答复》2 2019/7/17 协议，并投放贷款资金，全部用于化解隐性债务，试点初步取得成功，将逐步在全市范围内迅速启动“新租贷”相关工作，进一步巩固并扩大试点成果。二是积极争取建制县隐性债务风险化解试点，按省政府的有关要求，松桃县在全省PK中胜出，省政府已将松桃、独山等10个县申报纳入财政部试点县名单。贵州等5省作为全国试点即将在财政部进行终结PK，松桃县已纳入财政部试点县名单，并争取到债券资金22亿元。下步，根据中央、省的统一部署，其他建制县积极准备相关资料，争取建制县隐性债务风险化解扩面，缓释隐性债务风险。三是市财政会同市金融办、城投集团、市武陵担保公司正在筹建政策性担保风险补偿基金和应急转贷基金，目前已经开设专户，注入首期资金。要逐步补充政策性担保公司注册资本，做大应急转贷资金，加快推进“信易贷”试点工作，增强投放贷款信心，提高融资到位率，破解中小企业融资难融资贵问题。 《湖南省开年第一周，省财政厅党组成员、副厅长李丙力组织厅政府债务管理处召开会议，部署近期三项重点财政厅：工作：一是开好依法举债“前门”，做好2019年第一期政府债券发行的信息披露、债券评级等准备 蹄疾步稳2019/2/20工作。二是切实防范债务风险，积极争取中央政府债务限额化解隐性债务，组织部分县市制定完善申 迈入奋斗报方案，帮助平滑缓释债务风险；制定完善市州防范政府债务风险专项考核实施细则。三是推动平台 的春天》3公司整合，调度市县截至2018年1月底平台公司清理整合情况，督促市县加