固定收益专题：债务化解和财政转型，地方国资作用几何？

固定收益专题 债务化解和财政转型——地方国资作用几何？ 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月17日 近年来，随着地方财政收入走弱，土地出让收入滑坡，地方政府债务压力愈发严峻，规模庞 大的城投债务成为市场担忧的关键。因此，市场上出现了从土地财政转向股权财政的观点，即从过去依靠土地获得财政收入，转向通过国有资产实现财政收入的增长。本文从地方政府资产负债表的角度，梳理地方政府的资产和负债积累情况，评估地方政府存量资产和流量收入对债务的覆盖程度，以及分析土地财政转向股权财政的可能性。 地方政府的资产负债表的编制工作十分复杂，我们在可获得的数据中进行合理简化，选取主要部分进行编制分析，通过将国有非金融企业（包含城投）、国有金融企业、事业单位等资产负债加总来分析。资产端，地方政府可估值国有资产主要由地方非金融国有企业、地方金 融国有企业和地方行政事业单位构成，2021年三者的总资产分别为206.2万亿、116.1万 亿和48.5万亿，地方国有企业中，城投总资产合计为119.8万亿，占地方国有企业总资产的58%。净资产端，2021年地方非金融国有企业、地方金融国有企业和地方行政事业单位的国有净资产分别为66.2万亿万亿、7.1万亿和38.6万亿。负债端，主要分为显性债务和 隐性债务两部分：1）2022年，地方政府显性债务为34.88万亿。2）隐性债务方面，地方国有非金融企业、地方国有金融企业和地方行政事业单位的总负债分别为129.6万亿、102.8 万亿和9.9万亿，地方国有非金融企业总负债中，包含了城投总负债71.4万亿元，占55.1%， 其中城投平台的有息债务为48.4万亿元。 地方政府资产负债表城投债务化解的作用，可以分别考察存量资产对城投债务的覆盖情况，和流量收入的潜在空间。存量角度而言：1）地方政府资产大部分是城投，占比在60%左右，因而40%的非城投资产化解60%左右的城投债务，体量上就不对等。以非城投地方国有企业的国有净资产作为可直接变现的资产，加总后与各地城投带息债务规模进行比较，估算非城投地方国企净资产对城投有息债务的覆盖程度，2022年该覆盖率为35%。2）如果将地方政府持有的上市公司资产作为易变现的高流动性资产，对城投债务的覆盖比例则更低，以地方国有上市公司股份来看，9月19日，地方上市公司国有股市值6.8万亿，相较2022年城投有息债务54.2万亿，仅能覆盖城投有息债务的12.5%。因此整体而言，地方政府持 有的上市公司资产相对稀缺，更有可能用于缓解短期流动性风险。 2）流量角度而言，地方国有资产产生收益能够挖掘空间有限。方式主要有几种：一是提高企业国有资产的收益上缴。国有资本收益对于财政收入的贡献主要体现在非税收入的国有资本经营收入和第三本账国有资本经营预算收入中。 2022年地方国有资本经营收入（三本账）约为3304亿元，对应地方非金融国有企业利润上缴率为15.57%，上缴比例和规模均处于较低水平。如要提高国有资本收益上缴财政，可以 通过提高上缴率或提高国有企业的盈利水平。地方国有企业资产大约60%来自城投，而地方国有资本收益上缴的提升空间主要依赖非城投地方国企。如果假定经营效率提升非城投地方国企ROE提升1个百分点（为6.1%），国有资本收益上缴比例提升到50%的情况下，地方国有资本经营收入有望增收0.9万亿，体量相对有限。 另一方面是过去几年一直在推进的国有资源（资产）有偿使用收入，但继续挖掘空间也相对有限：行政事业单位对财政收入的贡献主要体现在非税收入-国有资源（资产）有偿使用收入中，2022年一般公共预算收入的增长主要来自非税收入，而国有资源(资产)有偿使用收 入的增长是非税收入增加的重要因素，但从增长原因看，各地盘活存量资产方式多为加大处置力度，以及增加矿产资源出让收入等，多为一次性收入，增长可持续性或较弱。2022年全年非税收入同比增速为24.4%，而今年8月，全国非税收入累计同比增速为-3.6%，如果以此作为地方国有资源（资产）有偿使用收入的全年增速，则2023年相较2021年地 方国有资源（资产）有偿使用收入的增量约为2891亿元。 由于地方国有资产收益与土地出让收入不在一个量级，因而目前情况下，盘活国有资产的增量收入难以抵消来土地出让收入的下滑，从土地财政向股权财政转型存在困难。过去土地财政是地方政府大量举债的重要支撑，但过去两年随着房地产市场的转向，土地出让收入大幅 下滑，2023年的地方国有土地出让收入为5.35万亿，较2021年下滑3.36万亿，土地出让收入的下滑导致地方偿债能力下滑，部分地方土地出让收入甚至难以覆盖城投利息支出。而提高国有资产收益上缴财政等方式大概能够提升1.22万亿左右财政收入，难以弥补土地出让收入的巨大缺口，因此从土地财政转向股权财政难度较大。本质上是地方国资能够产生的收益与土地收入差距较大，导致当前情况下从土地财政向股权财政转型存在困难。 风险提示：数据口径有误差，模型设定不合理，政策变化超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：基本面弱平稳——基本面高频数据跟踪》2023-10-16 2、《固定收益定期：货币和财政，谁更有效？》2023- 10-15 3、《固定收益定期：政府债券供给放量，现券未现挤出效应——流动性和机构行为跟踪》2023-10-14 4、《固定收益点评：政府债券能否带动企业贷款？—9 月金融数据点评》2023-10-14 5、《固定收益点评：通胀偏弱，PPI能否持续改善仍需观察》2023-10-13 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、地方政府资产负债表5 1.1资产端5 1.2所有者权益7 1.3负债端8 1.3.1地方政府显性债务8 1.3.2可估值国有资产的负债：国有企业、国有金融企业、行政事业单位9 二、地方政府资产负债表与城投债务化解11 2.1存量化债：梳理地方政府国有资产与化解城投债务11 2.1.1地方国有企业国有净资产11 2.1.2地方国有上市公司股份12 2.2流量化债：盘活地方国有资产与化解城投债务12 2.2.1地方国有企业收益上缴情况和空间12 2.2.2地方行政事业单位收益上缴16 三、从土地财政向股权财政转型的困难20 风险提示21 图表目录 图表1：2017-2021年我国可估值国有资产的资产构成（万亿元）5 图表2：2021年我国可估值国有资产的央地分布情况（万亿元）5 图表3：地方可估值国有资产的总资产构成5 图表4：（非金融）地方国有企业总资产中城投占比近60%（万亿）6 图表5：2021年地方可估值国有资产的总资产构成（亿元）6 图表6：2017-2021年我国可估值国有资产的国有净资产构成（万亿元）7 图表7：2021年我国可估值国有资产的国有净资产央地分布（万亿元）7 图表8：地方可估值国有资产的国有净资产7 图表9：2021年地方可估值国有资产的净资产构成（亿元）8 图表10：地方政府显性债务和隐性债务构成（亿元）8 图表11：可估值国有资产的总负债（万亿元）9 图表12：我国可估值国有资产的资产负债率9 图表13：2021年我国可估值国有资产的总负债央地分布（万亿元）9 图表14：2021年地方国有资产总负债构成（亿元）10 图表15：2022年非城投地方国有企业国有净资产对城投有息债务的覆盖程度（亿元）11 图表16：2022年地方国有上市公司大股东持股市值对城投有息债务的覆盖（亿元）12 图表17：财政收入中与国有资本收益上缴相关科目13 图表18：全国国有资本经营收入在广义财政中占比较低（亿元）14 图表19：国有资本经营收入对公共财政收入的贡献较低（亿元）14 图表20：非税收入-国有资本经营收入的央地分布（亿元）14 图表21：国有资本经营收入的央地分布（亿元）14 图表22：地方对于国有资本收益上缴的规定15 图表23：地方国有企业利润上缴情况（亿元）15 图表24：不同假设下2023年地方国有资本经营收入（亿元）16 图表25：国有资源（资产）有偿使用收入主要集中在地方（亿元）17 图表26：国有资源(资产)有偿使用收入在非税收入中占比约3成（亿元）17 图表27：2022年各地非税和国有资源(资产)有偿使用收入增长情况（亿元）18 图表28：各地2022年非税收入增长原因19 图表29：今年非税收入增速明显下滑（亿元）19 图表30：近10年地方国有土地使用权出让收入（亿元）20 图表31：各地政府性基金收入/城投有息债务，及各地城投债的平均估值21 近年来，随着地方财政收入走弱，土地出让收入滑坡，地方政府债务压力愈发严峻，规模庞大的城投债务成为市场担忧的关键。因此，另一方面，更为根本的，即从过去依靠土地获得财政收入，转向通过国有资产实现财政收入的增长。那么地方政府的资源和财力对地方政府债务的覆盖程度如何？股权财政是否能够接力土地财政成为新的财政收入 增长点？常见的分析视角是以政府财政收入入手，类似于分析企业的营收，是流量数据，本文从地方政府资产负债表的角度，梳理地方政府的资产和负债积累情况，评估地方政府存量资产和流量收入对债务的覆盖程度，以及分析土地财政转向股权财政的可能性。 从地方资产负债表角度来观察地方政府债务风险和化债空间，首先需要确定地方政府资产和负债的范围。这事实上需要分为两个步骤，即确定地方政府的范围，以及资产和负债的范围。由于地方政府资产负债表的编制是十分复杂和繁重的工作，而且受限于可得的数据，完整的编制非常困难，也超出我们能力范围，因而我们在可获得的数据中进行合理简化，选取主要部分进行编制分析。 政府部门作为经济部门是政府单位和机构单位的汇总。根据范围不同，可以分为狭义政府、广义政府以及更广义的公共部门。狭义政府往往是指政府的行政机构，而广义政府 则在狭义政府基础上加入政府控制并主要由政府提供融资的非盈利机构，更为广义的公共部门则是在广义政府基础上纳入政府控制的公司等。考虑到作为地方政府债务主体部门的城投属于这类公共部门，因此，我们分析的范围上更接近公共部门。 另外，在资产范围的界定方面，政府资产负债表核算方面，资产需要清晰归属于政府所有，且能够产生收益，并且能够以货币计量的资产。因而我们将资产估算范围界定在能 够估价、且权属明确是政府的资产。其中包括金融资产和非金融资产。但估价困难的大部分自然资源，则不包含在政府资产范围内。 考虑到现有数据，我们主要基于国务院的国有资产管理报告、发债企业资产负债表、政府债券存量等存量信息以及财政收支提供的流量信息进行分析。可以看到，这种分析更多基于主体，即通过将国有非金融企业（包含城投）、国有金融企业、行政事业单位等资产负债加总来分析。 对政府资产负债表分析中几个重点问题的处理：1）对于社保资产负债的处理。考虑到社保与本文讨论的地方政府债务风险直接关系有限，而且引入社保可能涉及潜在养老缺口分析等问题，因而本文在估算地方资产负债表时未将社保纳入。2）对于土地资产的处理。本文同样未将土地资产纳入地方政府资产负债核算。这一方面是由于未来政府拥有的土地资产范围并不明确，因为土地存在征收和出让的过程；另一方面是估价存在困难。 一、地方政府资产负债表 按照资产类型分类，地方政府资产包括地方国有经营性资产、地方国有非经营性资产、地方政府所拥有的资源性资产。国有经营性资产包括国有（非金融）企业资产和国有金融企业资产。国有非经营性资产，主要是行政事业单位资产。政府所拥有的资源性资产 包括国有土地、森林、矿产、河流、海洋等，国有土地和自然资源资产的经济价值较难估算，因此本文仅估算地方政府所有的经营性和非经营性资产。 1.1资产端 我国可估值国有资产主要由非金融国有企业、金融国有企业和行政事业单位构成，根据国务院的国有资产管理报告，2017年-