保险行业24H1综述暨秋季策略：保险板块有望延续资负共振

投资端驱动，保险业绩回暖。2024H1，受益于投资端低基数与权益市场结构性行情，上市险企总投资收益率普遍回暖，人保、财险同比降幅较Q1有所收窄。 资产驱动为主催化下，保险板块实现业绩全面回暖，较Q1增速大幅改善。其中，A股上市险企均实现净利润正增长，太保归母净利润同比+37.1%。 投资上行，或受益于权益市场结构性行情。2024H1净投资收益率均同比下行，预计受长端利率下行影响，再投资收益下滑。但总投资收益率方面，除人保与财险受一季度拖累严重以外，其他上市险企均实现总投资收益上行。配置策略上，2024H1险企增配长久期利率债，主要目的在于缩短久期缺口；权益配置上高股息策略凸显，股票资产中FVOCI占比均有所提升；此外地产敞口持续保持收窄趋势。 人身险：以价驱动，新单承压。主要受益于新业务价值率改善，上市险企均实现NBV两位数增长。新业务价值率均明显改善，驱动因素包括预定利率下调、报行合一、期限结构优化。续期保费驱动总保费增速保持高景气度，但基数效应叠加报行合一对银保渠道销售端的短期影响下，新单增速承压。产品结构上，由续保推动，总保费口径中（除新华）传统险呈现同比上行趋势。渠道结构上，个险发力明显，银保受报行合一影响新单占比均有所下滑。 财产险：COR受灾害影响，增速略低于预期。头部险企财险保费保持稳健增长，太保明显缩短与top2差距。整体COR表现上，人保COR上行、但仍保持领先优势，太保、平安下行。太保财实现主要险种全面COR优化，整体来看赔付率逆势实现优化。平安财则主要受益于信用保证险的出清，整体来看主要得益于费用端改善。车险方面，行业与头部增幅均收窄，预计受车均保费影响；COR受自然灾害加剧影响明显，但人保财/太保财仍实现车险COR同比优化，主要来自于费用端改善。 2024H1险企业绩总结：2024H1人身险均受益于价值率改善，NBV实现较好增长；财产险受自然灾害加剧有所承压，但部分险企如太保财险依旧逆势实现COR优化；投资端表现上，受益于低基数，预计叠加高股息策略加持，除人保外均实现总投资收益率上行。 投资建议：展望下半年，我们认为人身险NBV增长逻辑或有量价双驱机会，预定利率进一步下调带来价值率持续改善，新单低基数下有望实现增速转正； 财产险方面，若下半年无极端天气干扰，在去年Q3受台风影响背景下，COR或同比好转；投资端基数进一步减弱。当前依旧首推产寿基本面稳健、长航转型带来阿尔法效应的中国太保，以及看好龙头中国财险H的长期投资价值。 利差损担忧仍存，建议关注成本压力较小、经营策略稳健的中国人寿。若权益市场回暖，建议关注弹性品种新华。我们的推荐顺序是：太保、财险H、国寿、新华、平安。 风险提示：监管变动、长期利率持续下行、改革不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本篇报告基于2024H1险企业绩综述，对2024H2进行展望。同时以资产端为首要切入点，跟踪险资配置情况。 投资逻辑 2024H1人身险均受益于价值率改善，NBV实现较好增长；财产险受自然灾害加剧有所承压，但部分险企如太保财险依旧逆势实现COR优化；投资端表现上，受益于低基数，预计叠加高股息策略加持，除人保外均实现总投资收益率上行。 展望下半年，我们认为人身险NBV增长逻辑或有量价双驱机会，预定利率进一步下调带来价值率持续改善，新单低基数下有望实现增速转正；财产险方面，若下半年无极端天气干扰，在去年Q3受台风影响背景下，COR或同比好转；投资端基数进一步减弱。当前依旧首推产寿基本面稳健、长航转型带来阿尔法效应的中国太保，以及看好龙头中国财险H的长期投资价值。利差损担忧仍存，建议关注成本压力较小、经营策略稳健的中国人寿。若权益市场回暖，建议关注弹性品种新华。我们的推荐顺序是：太保、财险H、国寿、新华、平安。 一、2024H1数据速览：投资端驱动，业绩回暖 图表1 2024H1数据速览 二、投资上行，或受益于权益市场结构性行情 （一）利率下行拖累净投资收益率，总投资收益率或受红利催化上行 2024H1净投资收益率均同比下行，预计受长端利率下行影响，再投资收益下滑。2024年上半年，长端利率持续下行，截至2024/6/28，十年期国债到期收益率2.21%，较上年末-35bp。在此背景下，上市险企保持战略定力，在利率有吸引力的点位加大对长久期固收类资产的配置，降低资负久期缺口。另一方面，在下行趋势中寻找波段，在以配置盘为主不变的情况下积极把握交易性机会增厚投资收益。但利率下行依旧拖累净投资收益率，国寿/人保分别同比下行0.7pct/0.6pct，平安/太保/新华下行0.2pct（其中太保未年化）。按2024H1净投资收益率：人保3.8%，太保1.8%（未年化），平安3.3%，新华3.2%，国寿3.03%。 除人保与财险受一季度拖累严重以外，其他上市险企均实现总投资收益上行。权益端投资上，2024H1上市险企持续发挥耐心资本作用，关注经营稳健、治理稳定、估值相对较低、股息率较高的行业龙头公司，预计高股息策略较好地发挥了增厚投资收益的作用。 2024H1新华/太保/国寿/平安分别同比上行1.1pct/0.7pct/0.25pct/0.1pct，人保/财险分别同比下行0.8pct/0.4pct。按2024H1总投资收益率：太保2.7%（未年化），人保4.8%，财险4.1%，国寿3.59%，平安3.5%。预计FVOCI类资产浮盈带来综合投资收益率进一步上行，新华/太保/平安分别同比上行1.8pct/0.9pct/0.1pct。按2024H1综合投资收益率：新华6.5%，太保3.0%（未年化），平安4.2%。 图表2上市险企净投资收益率变化 图表3上市险企总投资收益率变化 图表4上市险企综合投资收益率变化 （二）增配长久期利率债，高股息策略凸显 2024年上半年险企增配长久期利率债，高股息策略凸显。具体配置结构上，共性的变化在于存量非标资产逐步到期，“资产荒”背景下面临非标转标的趋势。各家险企在债、股票、基金配置仓位变动上表现分化，2024H1较2023年末资产配置上变化： 2024年上半年，固收类资产占比除太保、新华均同比上行，国寿73.8%（较上年末+2.3pct），平安78.4%（较上年末+1.3pct），人保67.3%（较上年末+2.8pct），财险67.2%（较上年末+1.7pct），太保80.8%（较上年末-1.0pct），新华72.1%（较上年末-3.0pct）。 其中，主要是因为债券配置提升，国寿/平安/太保/人保/财险债券占比较2023年分别+3.3pct/+2.6pct/+3.9pct/+3.0pct/+1.2pct；新华是唯一减持债券的上市险企，较上年末-1.0pct。 非标资产占比均下行，国寿8.9%（较上年末-1.0pct），平安7.4%（较上年末-1.4pct），太保14.4%（较上年末-4.9pct），新华8.9%（较上年末-2.8pct），人保12.8%（较上年末-2.3pct），财险12.5%（较上年末-0.8pct）。 权益类配置分化，股票配置上国寿/人保减持，其他增持；基金配置上国寿/新华增持，其他减持。按照核心权益（股票与基金）合计口径，平安/人保/财险减持，国寿持平，太保/新华增持。其中，核心权益配置上，太保/新华+0.6pct/+3.9pct，平安/人保/财险-0.8pct/-2.1pct/-1.9pct。 图表5 2024H1各上市险企权益类配置结构 图表6 2023年各上市险企权益类配置结构 图表7固收类资产配置比例变化 图表8权益类资产配置比例变化 股票OCI配置占比均上行。新金融工具准则下，更多权益类资产以FVTPL计量，放大了权益市场波动对险企报表的影响。预计出于熨平净利润波动考虑，2024H1上市险企股票资产配置中，FVOCI类资产占比均有所提升。按照FVOCI类资产占比提升幅度：新华+7.0pct至12.5%，太保+6.4pct至20.8%，人保+5.3pct至40.5%，国寿+4.4pct至7.8%，平安+2.1pct至62.1%。与此同时，平安、太保、人保均减持基金（只能以FVTPL计量），预计部分原因亦在于提升净利润稳定性考虑。但需注意的是，股票FVOCI类资产不等于高股息策略整体规模，各家计量方式选择存在差异。 地产敞口均明显收窄。我们通过投资性房地产/投资性物业、非标中地产配置情况、以及长股投中地产配置情况三个主要披露口径统计对比，各家上市险企地产敞口均明显收窄。 按涉房投资占比：平安4.30%（较上年末-0.49pct），新华3.19%（较上年末-0.72pct），太保2.86%（较上年末-0.73pct），人保1.72%（较上年末-0.21pct），国寿1.63%（较上年末-0.42pct）。 图表9股票资产中FVOCI比例变化 图表10股票资产中FVOCI规模变化（亿元） 图表11地产敞口比例变化 图表12 三、人身险：以价驱动，新单承压 （一）量价分析：24H1NBV增速较23年上行，新业务价值率大幅改善 上市险企24H1NBV均实现正增，增速较23年全年增速上行。主要受益于新业务价值率改善，上市险企均实现NBV两位数增长，按NBV增速排序：新华57.7%，太保22.8%，国寿18.6%，平安11.0%。 新业务价值率均明显改善，驱动因素包括预定利率下调、报行合一、期限结构优化。按照NBV margin改善幅度排序：新华18.4%，（同比+11.6pct），太保18.7%（+5.3pct），国寿20.1%（+2.1pct），平安24.2%（+1.4pct）。 续期保费驱动总保费增速保持高景气度，但新单承压。2024H1，人身险公司合计原保费收入2.63万亿，同比+13.0%。其中，国寿/平安/太保/新华分别同比+4.1%/+5.0%/-1.2%/-8.4%，合计保费达到1.06万亿，同比+2.3%；合计市占率达到40.4%，同比-4.2pct。从新单角度看，基数效应叠加报行合一对银保渠道销售端的短期影响，新单增速承压，国寿/平安/太保/新华分别同比-6.4%/-6.3%/-11.8%/-41.7%。 图表13主要人身险公司NBV及增速变化（亿元） 图表14主要人身险公司NBV margin变化（%） 图表15行业及主要人身险公司保费及增速变化 图表16主要人身险公司新单及增速变化 （二）产品结构：续保推动，传统险占比进一步上升 定价利率下调政策影响下，以增额终身寿为代表的传统险更受市场青睐，2023年新单高增，为24H1带来续保增量，总保费口径（除新华）中传统险占比呈现同比上行趋势。当前，监管提倡“鼓励发展长期分红险”，预计主要原因在于提升浮动成本在产品结构中的占比，一定程度上有助于缓解利差损压力。健康险市场供需错配明显，占比（除新华）未见提升，险企“保险+服务”布局长坡厚雪，未来有望打造第二增长曲线。 图表17中国人寿产品结构 图表18中国平安产品结构 图表19中国太保产品结构 图表20新华保险产品结构 （三）渠道结构：个险发力，银保渠道受报行合一影响 （1）总保费方面：代理人渠道仍贡献主要保费，除平安外个险占比均提升，银保占比均下行，但平安总保费结构中个险渠道作为绝对主力。总保费中个险渠道占比：平安83.5%（同比-0.5pct），太保80.1%（同比+1.3pct），国寿79.7%（同比+2.7pct），新华69.5%（同比+5.4pct）。 图表21中国人寿总保费渠道结构 图表22中国平安总保费渠道结构 图表23中国太保总保费渠道结构 图表24新华保险总保费渠道结构 （2）新业务方面，除平安外个险渠道占比均同比明显提升，银保渠道占比均下滑。2024年上半年新单中代理人渠道的占比明显增加，国寿58.8%（同比+6.5pct），平安72.7%（同比-0.1pct），太保50%（同比+9.9pct）