2月债市量化分析：短端价值走弱，关注5年左右品种

固定收益专题 短端价值走弱，关注5年左右品种 ——2月债市量化分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点： 证券研究报告|固定收益专题 2023年02月02日 1.《经济不断修复，信用债如何配置》，2023.1.31 2.《债券策略系列之十四-中国债券市场流动性图谱》，2023.1.30 3.《债基在利率上行中的信用债投资思路》，2023.1.24 1月债市的震荡是由疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈造成的，考虑到0.5年内国开债近1个月内利率已下行10至30BP，短端利率的变动已较充分的反映了市场对于流动性的宽松预期，展望2月，债市短端利率进一步下行空间相对有限，因此高频数据是否能印证复苏预期以及央行是否能持续进行积极的流动性投放将是2月债市节奏的主要影响因素。 相关研究 研究助理 分析其1月杠杆和久期表现，整体来看，总体来看，头部25%的基金在1月的杠杆行为较为激进，而在久期选择上则较为保守。 收益率曲线方面，为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS模型拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素，目前来看，各品种收益率曲线的利率中枢均有所上行，代表利率债各品种的利率中枢均有所上行，其中国开债的基准因子系数从12月底的2.71上行至1月底的2.81，口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值以回归至0.03%左右的中性区间，这代表了口行债和农发债的品种套利空间已相对有限。分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，1月在资金预期的博弈下，各品种的斜率因子系数绝对值均变动率较大，其中国开债的斜率因子系数处于22年以来78%的分位数水平，而农发债和口行债的斜率因子系数则分别处于91%和92%的分位数水平，这代表农发债和口行债的曲线做陡策略的边际收益已相对较小，即如果预期资金利率持续宽松且基本面景气度提升，考虑进行做陡曲线，国开债的获益空间可能相对较厚；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况，从分位数的角度来看，国开债与农发债的曲率因子系数分别处于22年以来23%和25%的分位数，而口行债的曲率因子系数则达到了9%的分位数水平，这代表如果资金利率有所收紧，则口行债短端利率上行幅度可能相对较大。 从动量角度来看，目前债市利率短期内3-7年期品种利率可能有所下行，月度角度来看，1年期品种的利率可能有一定的上行压力。我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD动量指标序列。从短期动量走势来看，大部分品种的10日净价动量已至20%以下的较低分位数区间，即对于收益率而言，如无较大的政策端或资金端冲击，债市利率的反转下行动量较为充足，后市短期内利率的下行概率相对较大；从月度角度来看，各类利率债的1年期品种在20日内的分位数均处于80%以上的较高分位数，即月度角度来看，1年期品种的利率可能有一定的上行压力。而从较长的60日动量分位数来看，大部分品种的60日净价动量处于30%至70%的中间分位数区间，即中期角度来看，债市利率的方向并不明确。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.月度观点：短端价值走弱，关注5年左右品种4 1.1.12月利率债市场回顾4 1.2.一二级市场表现回顾5 2.债券投资策略展望7 3.利率债基行为分析9 4.动量分析与个券推荐10 4.1.动量分析10 4.2.个券性价比分析12 5.风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：1月10年国债利率走势分析（%）4 图2：1月股债走势情况4 图3：DR007及20日均线5 图4：当前国开债收益率曲线结构（单位：%，BP）8 图5：DNS分段回归后基准因子系数表现8 图6：DNS分段回归后斜率因子系数表现9 图7：DNS分段回归后曲率因子系数表现9 图8：各类基金杠杆因子系数表现10 图9：各类基金久期因子系数表现10 图10：10年国开债主力券10日MACD动量11 图11：10年国开债主力券60日MACD动量11 图12：1年国开债主力券10日MACD动量11 图13：1年国开债主力券60日MACD动量11 图14：3年国开债主力券10日MACD动量11 图15：3年国开债主力券60日MACD动量11 图16：5年国开债主力券10日MACD动量12 图17：5年国开债主力券60日MACD动量12 图18：7年国开债主力券10日MACD动量12 图19：7年国债主力券60日MACD动量12 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元)6 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP)6 表3：12月至1月各品种交易集中度变化（12月集中度/1月集中度）6 表4：12月至1月各品种一级发行量统计(12月发行量/1月发行量；单位：亿元)7 表5：12月至1月各品种一级全场倍数统计（12月全场倍数/1月全场倍数）7 表6：因子说明9 表7：各品种10、20、60日MACD动量分析10 表9：推荐个券12 1.月度观点：短端价值走弱，关注5年左右品种 1月债市的震荡是由疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利 率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈造成的，考虑到0.5年内国开债近1个月内利率已下行10至30BP，短端利率的变动已较充分的反映了市场对于流动性的宽松预期，展望2月，债市短端利率进一步下行空间相对有限，因此高频数据 是否能印证复苏预期以及央行是否能持续进行积极的流动性投放将是2月债市节奏的主要影响因素。 1.1.12月利率债市场回顾 1月在疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈之下，债市利率整体呈现上行的态势。月初，在房贷利率调整以及经济复苏预期导致的股市景气度上升的影响下，10年国债利率从2.83%逐步上行至2.87%，春节前一周，资金面显著收紧，债市各品种利率也进一步上行。 图1：1月10年国债利率走势分析（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：1月股债走势情况 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：DR007及20日均线 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.一二级市场表现回顾 从二级市场的成交活跃度来看，1月市场交投情绪整体偏弱，1月利率债成交活跃度相对12月出现了进一步的下滑，3年到10年品种活跃度均出现了大幅的下滑。我们将日均成交量大于10亿元或流动性（日均成交量/余额）大于1%的个券定义为活跃券，统计了1月利率债活跃券的成交表现。整体来看，利率债1年内品种成交活跃度下降幅度达到了7%左右，其中国债活跃度下降的最多。 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元) 12月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 14/189.9 7/157.4 7/67.7 6/65.6 34/480.8 1-3年 11/194.4 14/299.8 11/118.3 6/62.6 42/675.1 3-5年 5/131.0 8/536.9 3/42.6 2/27.0 18/737.4 5-7年 5/88.6 5/80.2 2/23.3 1/17.9 13/210.0 7-10年 8/502.1 10/1453.2 2/39.3 1/32.6 21/2027.3 10年以上 7/144.6 1/4.8 1/4.0 9/153.4 合计 50/1250.7 44/2527.5 26/296.0 17/209.8 137/4284.0 1月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 7/169.5 8/155.8 6/100.4 5/44.6 26/470.3 1-3年 6/191.8 11/292.2 6/89.2 4/61.9 27/635.1 3-5年 3/94.7 5/490.3 1/20.8 1/18.9 10/624.6 5-7年 3/37.7 4/58.0 1/9.2 8/104.9 7-10年 9/391.9 7/1508.5 1/58.9 1/53.9 18/2013.3 10年以上 5/116.8 5/116.8 合计 33/1002.4 35/2504.8 15/278.4 11/179.3 94/3965.0 资料来源：Wind，德邦研究所 从加权利率及波动来看，5年内中短久期品种利率的平均上行幅度最大，其他品种的利率大多有一定的上行。具体来看，1年农发债的利率上行幅度最大，达到了20BP以上，3-5年农发债的利率上行幅度也相对较大，5年以上品种的力量上行幅度则相对有限。 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP) 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 1.78/-13.64 2.18/15.82 2.26/20.76 2.09/13.6 1-3年 2.42/9.84 2.56/9.27 2.66/19.99 2.55/7.39 3-5年 2.7/12.36 2.85/12.57 2.94/16.28 2.91/14.2 5-7年 2.77/2.9 2.99/5.29 2.99/4.99 7-10年 2.91/6.33 3.07/4.11 3.13/9.22 3.12/6.96 10年以上 3.29/4.31 3.34/0.63 资料来源：Wind，德邦研究所 从交易集中度来看，利率债整体的交易集中度相对较为稳定，其中1-3年国债的交易集中度整体上升幅度最大。我们以最活券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度，一般来说，交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛，而集中度越低的品种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少，吸引力较低，相比12月，1月利率债的交易集中度相对较为稳定。 表3：12月至1月各品种交易集中度变化（12月集中度/1月集中度） 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 37/39 29/25 18/27 41/36 1-3年 28/46 16/19 15/18 27/23 3-5年 43/42 45/52 29/48 55/68 5-7年 41/24 32/26 66/60 7-10年 39/43 65/87 46/80 74/89 10年以上 44/46 100/100 资料来源：Wind，德邦研究所 从一级发行量来看，1月利率债整体的发行量有所下降，主要由于3年内国债的发行量下降幅度最大。具体来看，1月3Y国债发行量减少至860亿元，回归正常区间，同时3M国债的总发行量也有明显的减少。 表4：12月至1月各品种一级发行量统计(12月发行量/1月发行量；单位：亿元) 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1M 200/200 200/200 2M 200/200 200/200 3M 1950/400 --/20 --/140 1950/560 6M 900/600 20/40 920/640 1 600/850 100/260 70/280 150/120 920/1510 2 600/840 20/200 60/90 680/1130 3 8100/860 225/160 60/310 60/90 8435/1420 5 600/860 180/240 60/270 150/220 990/1590 7 600/840 47/40 20/220 60/30 727/1130 10 600/850 530/580 87/370 515/370 1733/2170 30 200/230 200/230 50 200/-- 200/-- 合计 14750/6730 1072/1300 337/1690 995/1060 17155/10780 资料来源：Wind，德邦