二季度债市量化分析：抓住短端近期可能的下行

固定收益专题 抓住短端近期可能的下行——二季度债市量化分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 核心观点： 证券研究报告|固定收益专题 2023年03月31日 1.《信用下沉思路之百强县》， 2023/3/28 2.《当前国债期货有哪些策略可以参与》2023/3/27 3.《目前债市投资策略分析》 2023/3/26 我们认为在较强配置需求下，4月债市可能仍延续偏强的走势，但二季度债市或将面临熊陡行情。3月债市偏强的表现是在机构欠配的基础下，由消息面冲击在资金利率并未明显上升的背景下导致的短期市场特征，机构配置需求下，短期偏强的行情可能会有所延续。从中期维度来看，一方面，基本面改善这一方向性预期仍是被市场认可的，同时考虑到22年偏低的基数影响，二季度债市长端或将明显承压，另一方面，资金利率中枢的大幅抬升不利于实体经济的恢复，出现的可能性较小，二季度债市短端相对而言压力较小，整体走势可能出现熊陡的行情。 相关研究 研究助理 我们以利率债基金为基础，分析其3月杠杆和久期表现，整体来看，大部分基金的杠杆与久期均有明显的上行，其中3月表现前25%的基金的加杠杆相对较为谨慎。 用DNS模型回归结果显示，目前口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值上有所上行，反映政金债品种套利空间有一定的走阔；斜率因子系数绝对值出现了先降后升的情况，代表市场在3月下旬开始有一定的做陡政金债曲线的力量；各品种的曲率因子在3月整体表现为先降后升的态势，反映期限选择上市场仍较为关注利率债短端品种。 从动量角度来看，目前债市利率短期内长端存在一定的回调压力，从季度区间的角度来看，目前动量分位数距离22年三季度的高点已相对较近，利率下行空间相对有限。我们以国债和政金债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD动量指标序列。从短期动量走势来看，除1年期和7年期国债的10日净价动量外，其余各品种的动量均处于50%以上，大部分7年以上长端品种的动量已达80%以上的分位数区间，即对于收益率而言，如无较大的政策端或资金端冲击，短端品种利率的反转上行动量较为充足，后市短期内利率的上行概率相对较大；从较长的60日动量分位数来看，大部分品种的60日净价动量虽未达到80%的较高分位数区间，但距离22年三季度的高点均已相对较近，利率的下行空间相对有限，同时考虑到部分高频数据不及预期后，二季度出台刺激性政策的可能性，债市长端的压力或相对较大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.季度观点：短期行情将过，做好承压准备4 1.1.3月利率债市场回顾4 1.2.一二级市场表现回顾6 2.债券投资策略展望8 3.利率债基行为分析9 4.动量分析与个券推荐10 4.1.动量分析10 4.2.个券性价比分析13 5.风险提示13 信息披露14 图表目录 图1：3月10年国债利率走势分析（%）4 图2：一季度百度指数关键词”甲流”搜索趋势5 图3：银行间7天质押式回购利率走势（%）5 图4：3-5年AAA二级资本债、AAA产业债利差走势（BP）5 图5：当前国开债收益率曲线结构（单位：%，BP）8 图6：DNS分段回归后基准因子系数表现8 图7：DNS分段回归后斜率因子系数表现9 图8：DNS分段回归后曲率因子系数表现9 图9：各类基金杠杆因子系数表现10 图10：各类基金久期因子系数表现10 图11：1年国开债主力券10日MACD动量11 图12：1年国开债主力券60日MACD动量11 图13：3年国开债主力券10日MACD动量11 图14：3年国开债主力券60日MACD动量11 图15：5年国开债主力券10日MACD动量12 图16：5年国开债主力券60日MACD动量12 图17：7年国开债主力券10日MACD动量12 图18：7年国债主力券60日MACD动量12 图19：10年国开债主力券10日MACD动量12 图20：10年国开债主力券60日MACD动量12 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元)6 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP)6 表3：2月至3月各品种交易集中度变化（2月集中度/3月集中度，%）7 表4：2月至3月各品种一级发行量统计(2月发行量/3月发行量；单位：亿元)7 表5：2月至3月各品种一级全场倍数统计（1月全场倍数/2月全场倍数）7 表6：因子说明9 表7：各品种10、20、60日MACD动量分析10 表8：1-3年防御性个券13 1.季度观点：短期行情将过，做好承压准备 我们认为在较强配置需求下，4月债市可能仍延续偏强的走势，但二季度债市或将面临熊陡行情。3月债市偏强的表现是在机构欠配的基础下，由消息面冲击在资金利率并未明显上升的背景下导致的短期市场特征，机构配置需求下，短期偏强的行情可能会有所延续。从中期维度来看，一方面，基本面改善这一方向性预期仍是被市场认可的，同时考虑到22年偏低的基数影响，二季度债市长端或将明显承压，另一方面，资金利率中枢的大幅抬升不利于实体经济的恢复，出现的可能性较小，二季度债市短端相对而言压力较小，整体走势可能出现熊陡的行情。 1.1.3月利率债市场回顾 3月在消息面影响和机构较强的配置需求下，债市整体利率有明显的下行。由于疫情防控措施的放开，一季度市场普遍对基本面预期偏乐观，对债市利率有一定的上行预期，因此3月初机构整体的仓位偏低，而3月整体利好债市的消息面冲击偏多，同时整体资金利率并未出现大幅上行，因此相比1、2月，3月债券市场整体的情绪有明显的转暖。具体来看，消息面上，月初”甲流”进入高发期，中旬央行比预期提前宣布全面降准0.25%，月底宣布的2月工业企业利润同比数据出现了明显的下滑，这些因素均一定程度上推动了债市利率的下行，从品种利差的角度来看，3-5年AAA二级资本债以及中高等级产业债这些信用与久期风险可控，同时具有较强票息优势的品种，相比国开债的信用利差均出现了明显的压缩。 图1：3月10年国债利率走势分析（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：一季度百度指数关键词”甲流”搜索趋势 资料来源：百度指数，德邦研究所 图3：银行间7天质押式回购利率走势（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：3-5年AAA二级资本债、AAA产业债利差走势（BP） 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.一二级市场表现回顾 从二级市场的成交活跃度来看，3月市场交投情绪进一步增强，3月利率债成交活跃度相对2月出现了明显的上行，1-3年和7-10年品种活跃度均出现了大幅的上行。我们将日均成交量大于10亿元或流动性（日均成交量/余额）大于1%的个券定义为活跃券，统计了3月利率债活跃券的成交表现。整体来看，利率债1- 3年品种成交活跃度上升幅度达到了34%左右，其中国开债活跃度上升的最多。 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元) 2月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 20/414.2 9/201.7 9/116.3 8/93.8 46/826.0 1-3年 10/331.2 12/215.8 5/102.2 6/50.0 33/699.3 3-5年 5/115.4 7/546.4 1/44.8 2/25.8 15/732.4 5-7年 4/124.8 1/9.2 2/24.2 1/5.1 8/163.4 7-10年 7/357.9 4/2294.2 1/91.0 2/133.3 14/2876.3 10年以上 2/93.8 2/12.5 4/106.4 合计 48/1437.4 35/3279.8 18/378.5 19/308.0 120/5403.7 3月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 21/555.7 10/219.0 13/182.7 11/121.0 55/1078.4 1-3年 10/342.8 13/331.5 9/166.3 7/98.1 39/938.6 3-5年 5/178.4 5/498.1 2/80.5 2/50.7 14/807.7 5-7年 2/37.4 3/27.6 2/20.2 7/85.1 7-10年 7/482.1 8/2810.9 3/136.5 2/124.9 20/3554.4 10年以上 2/132.6 3/20.0 5/152.6 合计 47/1728.9 42/3907.0 29/586.2 22/394.7 140/6616.7 资料来源：Wind，德邦研究所 从加权利率及波动来看，各品种在3月的利率均有明显下行，其中1-3年短久期品种利率下行幅度最大。具体来看，1-3年口行债的利率下行幅度最大，达到了15BP以上，1-3年国开债和农发债的利率下行幅度也达到了10BP以上，除此之外，10年以上的国债与国开债的利率下行幅度也相对较大。 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP) 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 2.13/-3.83 2.37/-2.5 2.51/5.2 2.31/-7.74 1-3年 2.39/-6.28 2.62/-13.19 2.6/-14.82 2.57/-15.31 3-5年 2.65/-2.85 2.82/-7.92 2.88/-4.35 2.87/-3.66 5-7年 2.78/-3.66 2.97/-5.46 3.0/-3.58 2.99/-5.16 7-10年 2.86/-3.38 3.04/-4.8 3.06/-2.62 3.06/-7.14 10年以上 3.23/-7.75 3.25/-9.47 3.19/-4.61 资料来源：Wind，德邦研究所 从交易集中度来看，利率债长端的交易集中度变化较大。我们以当月的最活券为基准，以最活券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度，一般来说，交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛，而集中度越低的品 种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少，吸引力较低，相比2月，3月部分利率债长端集中度有明显变化，其中5-7年国债的交易集中度下行了31%，下行幅度最大，7-10年国债，以及3-5年和7-10年的农发债交易集中度则均下行了20%以上。 表3：2月至3月各品种交易集中度变化（2月集中度/3月集中度，%） 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 16/12 26/20 29/26 19/19 1-3年 38/30 24/25 24/19 15/23 3-5年 49/55 45/61 71/42 42/60 5-7年 58/27 18/23 52/51 40/46 7-10年 64/38 95/86 85/63 81/86 10年以上 42/57 58/58 100/100 资料来源：Wind，德邦研究所 从一级发行量来看，3月利率债整体的发行量有所上升，主要由于国债整体的发行量上升影响。具体来看，3月3M、1Y、3Y、5Y和10Y国债发行量均有明显的增加，除此之外，口行债整体的发行量也有明显的上升，另一方面，7Y的政金债发行量则均有明显的减少。 表4：2月至3月各品种一级发行量统计(2月发行量/3月发行量；单位：亿元) 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1M 200/200 200/200 2M 200/200 200/200 3M 1200/1600 190/250 1390/1850 6M 300/300 120/120 420/420 1 600/880 360/350 420/520 210/280 1590/2030 2 890/880 280/336 180/150 1350/1366 3 910/1040 415/605 377/357 170/290 1872/2292