固定收益周报：债市短端调整或已到位，关注国债长端品种的相对机会

固定收益周报 债市短端调整或已到位，关注国债长端品种的相对机会 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 债市观点： 证券研究报告|固定收益周报 2022年08月14日 1.《债市策略系列之十二：同业存单的供需分析》，2022.8.13 2.《7月经济数据预测》，2022.8.5 3.《可转债新规逐步落地，回归理性下转债该如何配置》，2022.8.3 4.《从基金久期杠杆、利率预测、动量分析、一级分析等角度解析债市——债券量化分析周报》，2022.8.1 基金杠杆和久期跟踪方面，考虑到期限因子系数的表现具有一定滞后性，我们根据对标利率在3个月内的分位数情况生成拟合值填补久期和杠杆跟踪中的缺失值。从拟合值的结果来看，市场的平均久期与杠杆率均有明显抬升，其中平均久期从7月底的2.89年上升至目前的3.07年，平均杠杆率则从7月底的125%上行至136%。 相关研究 研究助理 因子修正后的DNS模型结果对未来债市短端品种的看法偏震荡，国开6M的预测结果显示未来1月的收益率可能上行11.5BP左右，5年内其他品种的收益率可能下行1-10BP左右，另外，10年的预测显示未来1月的收益率可能下行1.3BP左右。 从债市突破概率定量测算结果来看，目前3年、10年国债和1年、5年的农发债收益率下行压力相对较大，其余部分品种收益率的上行压力相对较大。具体来看，10年品种中，国债的10日KDJ信号处于94.4%的高分位数，短期（10日维度）收益率下行压力较大，农发债和口行债的10日MACD信号处于20%以内的低分位数区间，短期收益率上行压力较大。其余品种的10日信号中，3年期国债和1年、5年的农发债的KDJ信号达到了90%以上的高分位数区间，短期内收益率下行空间相对较大，3年、7年的国开债与7年的口行债MACD分位数仍处于20%以内的低分位数区间短期内收益率上行空间相对较大。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债券型基金杠杆及久期分析5 2.二级市场量化分析5 2.1.二级市场基本信息统计5 2.2.因子修正DNS利率预测模型结果6 2.3.债市突破概率定量测算7 2.4.各期限品种动量分析7 2.4.1.国债各期限主力券分析8 2.4.2.国开债各期限主力券分析10 2.4.3.农发债各期限主力券分析11 2.4.4.口行债各期限主力券分析13 3.一级市场发行及招投标情况15 4.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：债券型基金杠杆率跟踪（%）5 图2：债券型基金久期跟踪（年，%）5 图3：因子调整后国开曲线DNS1月后预测值（%，BP）7 图4：债市突破概率定量测算结果（%，BP）7 图5：10年期国债主力券10日动量分布（10日平滑，下同）9 图6：10年期国债主力券20日动量分布9 图7：1年期国债主力券10日动量分布9 图8：3年期国债主力券10日动量分布9 图9：5年期国债主力券10日动量分布10 图10：7年期国债主力券10日动量分布10 图11：10年期国开债主力券10日动量分布10 图12：10年期国开债主力券20日动量分布10 图13：1年期国开债主力券10日动量分布11 图14：3年期国开债主力券10日动量分布11 图15：5年期国开债主力券10日动量分布11 图16：7年期国开债主力券10日动量分布11 图17：10年期农发债主力券10日动量分布12 图18：10年期农发债主力券20日动量分布12 图19：1年期农发债主力券10日动量分布13 图20：3年期农发债主力券10日动量分布13 图21：5年期农发债主力券10日动量分布13 图22：7年期农发债主力券10日动量分布13 图23：10年期口行债主力券10日动量分布14 图24：10年期口行债主力券20日动量分布14 图25：1年期口行债主力券10日动量分布14 图26：3年期口行债主力券10日动量分布14 图27：5年期口行债主力券10日动量分布15 图28：7年期口行债主力券10日动量分布15 表1：本周利率债二级市场活跃券与成交统计（只/亿元）5 表2：利率债二级市场交易集中度统计（本周/上周，%）6 表3：本周利率债二级市场活跃券加权利率（%）及波动（BP）6 表4：10年期国债主力券动量情况8 表5：关键期限国债主力券10日动量情况9 表6：10年期国开债主力券动量情况10 表7：关键期限国开债主力券10日动量情况11 表8：10年期农发债主力券动量情况12 表9：关键期限农发债主力券10日动量情况12 表10：10年期口行债主力券动量情况13 表11：关键期限口行债主力券10日动量情况14 表12：利率债一级市场发行规模统计（上周/本周，亿元）15 表13：利率债一级市场发行利率统计（上周/本周，%）16 表14：利率债一级市场全场倍数统计（上周/本周，倍）16 表15：本周利率债一级市场交投活跃个券统计16 1.债券型基金杠杆及久期分析 我们以中长期纯债型基金作为主要跟踪对象，由于久期偏短基金的期限因子系数更能反映其杠杆特性，久期偏长基金的期限因子系数更能反映其久期特性，选取其中平均实际久期在1年以下的中长期纯债型基金，将分段回归得到的期限 因子系数作为杠杆跟踪的对象，选取其中平均实际久期在2年以上的中长期纯债型基金，将分段回归得到的期限因子系数作为久期跟踪的对象。由于每次评估的基金范围会发生变化，因此我们使用相对变化值追踪债券型基金杠杆和久期的情况。 考虑到期限因子系数的表现具有一定滞后性，我们根据滚动回归的窗口长度将结果前置20交易日，并根据对标利率在3个月内的分位数情况生成拟合值填补久期和杠杆跟踪中的缺失值。从拟合值的结果来看，市场的平均久期与杠杆率均有明显抬升，其中平均久期从7月底的2.89年上升至目前的3.07年，平均杠 杆率则从7月底的125%上行至136%。 图1：债券型基金杠杆率跟踪（%）图2：债券型基金久期跟踪（年，%） 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 2.二级市场量化分析 2.1.二级市场基本信息统计 从本周（2022/8/1-2022/8/5）的日均成交量来看，目前市场上共有158只利率债活跃券，主要分布在3年以内的国债和国开债中。我们以当周日均成交量是否大于10亿元或债券流动性（日成交量/余额）是否高于1%作为活跃券的判定标准，国债和国开债活跃券在其中各占1/3左右，除10年期国债与国开品种外，目前1年左右的国债与口行债流动性也相对较好，相比上周，本周3年内的国债与国开债成交量均有明显上升。 表1：本周利率债二级市场活跃券与成交统计（只/亿元） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 22/1057.9 8/214.2 4/126.6 14/84.8 48/1483.5 1-3年 9/346.2 15/388.8 6/111.4 7/133.0 37/979.4 3-5年 7/300.3 6/723.5 2/53.1 3/39.5 18/1116.4 5-7年 4/68.5 3/63.8 3/42.7 0 10/175.1 7-10年 5/582.2 9/2498.3 1/70.2 1/70.0 16/3220.7 10年以上 6/186.4 1/18.2 -- -- 7/204.6 合计 53/2541.6 42/3906.8 16/404.0 25/327.3 136/7179.7 资料来源：wind,德邦研究所 我们以各期限品种最大成交量个券占同类型所有债券总成交量的比例来反映市场交易的集中度情况。本周大部分品种的交易集中度均有所下滑，其中1-10年各期限国债的交易集中度均有10%-20%左右的下滑，另一方面，1-3年和10年以上农发债的交易集中度有明显的上升。 表2：利率债二级市场交易集中度统计（本周/上周，%） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 29/48 19/49 38/50 17/35 1-3年 26/44 15/20 23/17 18/23 3-5年 41/62 30/28 46/58 26/39 5-7年 32/44 37/42 46/42 72/84 7-10年 60/76 67/76 74/75 77/91 10年以上 36/35 44/60 47/36 --/100 资料来源：wind,德邦研究所 我们根据活跃券收益率情况统计了各期限品种利率债的收益率和利差变动情况，总体来看，本周短端品种收益率上行的幅度相对较大，其中，1-3年国债和1年内各政金债的收益率上行幅度均达到了10BP以上，而各7-10年期品种的收益 率则维持稳定或小幅下行。 表3：本周利率债二级市场活跃券加权利率（%）及波动（BP） 发行期限 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 1.56/3.99 1.8/11.92 1.84/11.43 1.69/11.93 1-3年 2.15/13.89 2.29/6.16 2.32/6.32 2.23/7.6 3-5年 2.46/1.1 2.59/3.38 2.65/0.9 2.63/1.53 5-7年 2.66/1.95 2.86/2.49 2.9/2.1 2.89/3.25 7-10年 2.75/-0.08 2.98/-0.84 3.02/0.05 3.02/0.01 10年以上 3.27/1.34 3.27/6.33 3.28/-2.88 3.16/-0.42 资料来源：wind,德邦研究所 2.2.因子修正DNS利率预测模型结果 我们使用因子修正后的DNS模型预测国开债未来1月的利率波动方向，结果显示，在8月12日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来债市的看法偏震荡，国开6M的预测结果显示未来1月的收益率可能上行11.5BP左右，5年内其他品种的收益率可能下行1-10BP左右，另外，10年的预测显示未来1月的收益率可能下行1.3BP左右。 图3：因子调整后国开曲线DNS1月后预测值（%，BP） 资料来源：wind，德邦研究所 2.3.债市突破概率定量测算 从债市突破概率定量测算结果来看，相比上周（8月6日），当前债市各品种的动量趋势维持相对稳定。其中10连价格和10年国债收益率在30日内的的突破概率分别上行了0.81%和下行0.6%，长期趋势方面，在90天内的突破概率分别下行了0.75%和0.14%。 图4：债市突破概率定量测算结果（%，BP） 资料来源：wind，德邦研究所 2.4.各期限品种动量分析 我们以各品种和各期限利率债新券与次新券券为基准，构建主力券序列，当新券的5日内总成交量高于次新券，即可成为新的主力券。接着获取各时点下主力券的高、开、低、收以及成交量数据，为了处理换券造成的收益曲线不连续问 题，在每次换券的日期，我们取上期主力券和新的主力券高、开、低、收的均值作为主力券的相应指标。 在技术指标的使用上，我们选取了MACD、KDJ和DMI三个指标，并分别以10日和20日为基本的指标判定周期，从而在不同的观测维度对各期限品种收益率进行动量分析。在生成动量指标后，我们进行了Z-score操作，使得各指标间同向可比，同时，在作图时我们使用了10日均线的方式使得指标的方向性更为明确。 从结果来看，目前3年、10年国债和1年、5年的农发债收益率下行压力相对较大，其余部分品种收益率的上行压力相对较大。具体来看，10年品种中，国债的10日KDJ信号处于94.4%的高分位数，短期（10日维度）收益率下行压力较大，农发债和口行债的10日MACD信号处于20%以内的低分位数区间，短期收益率上行压力较大。其余品种的10日信号中，3年期国债和1年、5年的农发债的KDJ信号达到了90%以上的高分位数区间，短期内收益率下行空间相对较大，3年、7年的国开债与7年的口行债