3月债市量化分析：关注较强信贷需求下的中端机会

固定收益专题 关注较强信贷需求下的中端机会——3月债市量化分析 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 研究助理 核心观点： 证券研究报告|固定收益专题 2023年02月28日 相关研究 1《. 互换利率明显上行》，2023/2/27 2月债市偏弱的表现主要是由信贷需求较强和央行流动性投放偏谨慎导致的，展望3月，我们认为信贷压力可能仍相对较大，资金面或将仍维持紧平衡，如信贷投放规模不及预期，资金面可能会有一定的转松，但7天利率均值回归至此前2甚至1.8以下的概率相对较小，另外大规模信贷投放后的基本面修复预期将影响长端下行空间，因此3-5年中等久期品种可能会有一定的机会。 2.《短端利率是否充分反映资金利率的上行》2023/2/26 3.《不同期限的同业存单的定价分析》2023/2/21 我们以利率债基金为基础，分析其2月杠杆和久期表现，整体来看，各基金的杠杆均有一定的抬升，久期则有明显的下降，其中2月表现前25%的基金的杠杆相对较为谨慎，久期则处于偏中性的水平。 收益率曲线方面，相比12月至1月的曲线变动情况，2月收益率曲线的短端在央行投放偏谨慎的影响下，1.7年内品种的利率上行幅度均达到了10BP以上。我们使用DNS模型拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素，其中国开债的基准因子系数从1月底的2.79上行至2月底的2.86，口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值进一步压缩至0.025左右，品种套利空间进一步收窄；国开债的斜率因子系数进一步上升至22年以来96.85%的分位数水平，而农发债和口行债的斜率因子系数则均已处于100%分位数，这代表整体政金债的曲线做平策略已压缩至极值，即如果央行货币政策转松或高频数据持续向好导致长端利率有所上行，做陡曲线的获益空间可能相对较厚；曲率因子方面，国开债的曲率因子系数处于22年以来3.5%的分位数，而农发债和口行债的曲率因子系数则达到了1%以内的极值水平，这代表如果资金利率转松，则口行债和农发债短端利率将有更大的下行空间。 从动量角度来看，目前债市利率短期内1年期品种利率可能有所下行，月度角度来看，10年期国开债的利率可能有一定的上行压力。我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD动量指标序列。从短期动量走势来看，1年期国债和农发债的10日净价动量已至20%以下的低分位数区间，1年期国开债和口行债的10日净价动量也处于30%以下的较低分位数区间，即对于收益率而言，如无较大的政策端或资金端冲击，短端品种利率的反转下行动量较为充足，后市短期内利率的下行概率相对较大；从月度角度来看，10年期国开债在20日内的分位数处于80%以上的较高分位数，即月度角度来看，10年期国开债的利率可能有一定的上行压力。而从较长的60日动量分位数来看，大部分品种的60日净价动量处于30%至70%的中间分位数区间，即中期角度来看，债市利率的方向并不明确。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.月度观点：关注较强信贷影响下的中端机会4 1.1.2月利率债市场回顾4 1.2.一二级市场表现回顾5 2.债券投资策略展望8 3.利率债基行为分析10 4.动量分析与个券推荐11 4.1.动量分析11 4.2.个券性价比分析13 5.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：2月10年国债利率走势分析（%）4 图3：AAA同业存单利率（%）5 图3：DR007及20日均线5 图4：当前国开债收益率曲线结构（单位：%，BP）8 图5：DNS分段回归后基准因子系数表现9 图6：DNS分段回归后斜率因子系数表现9 图7：DNS分段回归后曲率因子系数表现9 图8：各类基金杠杆因子系数表现10 图9：各类基金久期因子系数表现10 图10：10年国开债主力券10日MACD动量12 图11：10年国开债主力券60日MACD动量12 图12：1年国开债主力券10日MACD动量12 图13：1年国开债主力券60日MACD动量12 图14：3年国开债主力券10日MACD动量12 图15：3年国开债主力券60日MACD动量12 图16：5年国开债主力券10日MACD动量13 图17：5年国开债主力券60日MACD动量13 图18：7年国开债主力券10日MACD动量13 图19：7年国债主力券60日MACD动量13 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元)6 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP)6 表3：1月至2月各品种交易集中度变化（1月集中度/2月集中度）7 表4：1月至2月各品种一级发行量统计(1月发行量/2月发行量；单位：亿元)7 表5：1月至2月各品种一级全场倍数统计（1月全场倍数/2月全场倍数）8 表6：因子说明10 表7：各品种10、20、60日MACD动量分析11 表8：3-5年防御属性个券14 1.月度观点：关注较强信贷需求下的中端机会 2月债市偏弱的表现主要是由信贷需求较强和央行流动性投放偏谨慎导致的，展望3月，我们认为信贷压力可能仍相对较大，资金面或将仍维持紧平衡，如信贷投放规模不及预期，资金面可能会有一定的转松，但7天利率均值回归至此前 2甚至1.8以下的概率相对较小，另外大规模信贷投放后的基本面修复预期将影 响长端下行空间，因此3-5年中等久期品种可能会有一定的机会。 1.1.2月利率债市场回顾 2月债市整体走势偏弱，偏强的信贷需求是主因，在央行偏谨慎的流动性投放节奏下，短端利率上行幅度相对较大，最后在持续承压的汇率下，倒挂程度加深的中美利差也是对债市的一个制约因素。2月在经济持续修复的环境下，银行信贷投放规模较大，快速上行的同业存单利率可以侧面印证银行资金需求的上升，AAA、AA+以及AA级1年期同业存单到期收益率分别上行了17、19和11BP，另一方面，2月央行的流动性投放节奏相对较为谨慎，MLF利率也并未调降，在这两个因素影响下，2月的7天逆回购利率均值达到了2.32%，已明显高于传统上2.2%的中性水平，偏紧的资金面导致债市短端明显承压。另外，美元兑人民币中间价从1月底的6.76快速上行至2月24日的6.9，导致美国10年国债利率在2月也上行了33BP，中美利差倒挂程度的持续加深也明显制约了中国长端国债的下行空间。除此之外，2月17日发布的全面实行股票发行注册制相关制度规则这一消息面的扰动，也造成了20日债券市场的明显波动，10年国债收益率当日上行了2.5BP。 图1：2月10年国债利率走势分析（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：AAA同业存单利率（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：DR007及20日均线 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.一二级市场表现回顾 从二级市场的成交活跃度来看，2月市场交投情绪有所走强，2月利率债成交活跃度相对1月出现了明显的上行，1年内和7-10年品种活跃度均出现了大幅的上行。我们将日均成交量大于10亿元或流动性（日均成交量/余额）大于1%的个券定义为活跃券，统计了2月利率债活跃券的成交表现。整体来看，利率债1年内品种成交活跃度上升幅度达到了76%左右，其中国债活跃度上升的最多。 表1：各品种活跃券成交统计(单位：只数，亿元) 1月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 7/169.5 8/155.8 6/100.4 5/44.6 26/470.3 1-3年 6/191.8 11/292.2 6/89.2 4/61.9 27/635.1 3-5年 3/94.7 5/490.3 1/20.8 1/18.9 10/624.6 5-7年 3/37.7 4/58.0 1/9.2 8/104.9 7-10年 9/391.9 7/1508.5 1/58.9 1/53.9 18/2013.3 10年以上 5/116.8 5/116.8 合计 33/1002.4 35/2504.8 15/278.4 11/179.3 94/3965.0 2月成交统计 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1年内 20/414.2 9/201.7 9/116.3 8/93.8 46/826.0 1-3年 10/331.2 12/215.8 5/102.2 6/50.0 33/699.3 3-5年 5/115.4 7/546.4 1/44.8 2/25.8 15/732.4 5-7年 4/124.8 1/9.2 2/24.2 1/5.1 8/163.4 7-10年 7/357.9 4/2294.2 1/91.0 2/133.3 14/2876.3 10年以上 2/93.8 2/12.5 4/106.4 合计 48/1437.4 35/3279.8 18/378.5 19/308.0 120/5403.7 资料来源：Wind，德邦研究所 从加权利率及波动来看，1年内短久期品种利率的平均上行幅度最大，其他品种的利率大多有一定的上行。具体来看，1年农发债的利率上行幅度最大，达到了20BP以上，其余1年内品种的利率上行幅度也达到了10BP以上，3-7年品种的利率上行幅度则相对有限。 表2：各品种活跃券加权利率与利率波动(单位：%，BP) 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 2.05/12.67 2.38/17.89 2.44/20.05 2.27/14.63 1-3年 2.44/4.73 2.72/9.38 2.73/8.79 2.66/3.83 3-5年 2.66/0.34 2.89/4.07 2.93/4.13 2.86/-3.16 5-7年 2.74/-4.02 3.03/3.36 3.05/4.0 3.03/2.81 7-10年 2.91/0.88 3.09/4.11 3.11/2.15 3.13/4.14 10年以上 3.3/0.16 3.31/-1.49 3.23/0.82 资料来源：Wind，德邦研究所 从交易集中度来看，利率债长端的交易集中度变化较大。我们以当月的最活券为基准，以最活券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度，一般来说，交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛，而集中度越低的品种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少，吸引力较低，相比1月，2月利率债长端集中度有明显变化，其中5-7年口行债的交易集中度下行了26%，下行幅度最大，5-10年国债，以及3-5年和7-10年的农发债交易集中度则均上行了10%以上。 表3：1月至2月各品种交易集中度变化（1月集中度/2月集中度） 国债 国开债 农发债 口行债 1年内 21/14 22/20 26/32 18/14 1-3年 28/33 14/20 19/26 23/18 3-5年 49/33 48/42 44/61 43/40 5-7年 38/52 30/22 41/42 77/51 7-10年 46/62 85/94 77/89 77/68 10年以上 38/36 58/52 100/100 资料来源：Wind，德邦研究所 从一级发行量来看，2月利率债整体的发行量有所上升，主要由于3个月的国债的发行量上升影响。具体来看，1月3M国债发行量增加至1200亿元，另外3Y和10Y政金债的发行规模也有明显的上升，另一方面，1Y和5Y国债的发行量则有明显的减少。 表4：1月至2月各品种一级发行量统计(1月发行量/2月发行量；单位：亿元) 国债 国开债 农发债 口行债 合计 1M 200/200 200/200 2M 200/200 200/200 3M 400/1200 20/-- 140/190 560/1390 6M 300/300 40/120 340/420 1 850/600 350/270 280/420 120/210 1600/