艰难时期将过，期待23年逐步改善

业绩简评 2月1日公司披露业绩预告，2022年预计实现经调整后净利23.9~29.0亿元，同比-56.2%~-46.8%。其中，4Q预计实现经调整后净利2.3~7.4亿元，同比-81.3%~-39.3%，环比-68.1%~+2.8% （3Q经调整后净利为7.2亿元）。 经营分析 4Q国内市场销售承压，海外一次性烟拓展顺利：国内市场由于4Q 进入新国标产品销售时代，由于口味接受度仍较低以及水果味仍有渠道库存影响，整体国内市场销售下降较为明显，预计使得公司国内业务收入显著承压。海外市场方面，公司一次性烟业务拓展顺利，公司客户-英美烟草的一次性烟产品市场份额在欧洲市场已快速占据前列，公司一次性烟收入22H2显著提升，全年预计可 港币(元)成交金额(百万元) 达17-20亿元。而海外换弹电子烟业务收入4Q预计同比仍有承压， 但环比预计已开始企稳。 毛利率承压，高研发费用投入支撑新业务拓展：公司22年整体利 润同比下滑较为明显，一方面由于22年公司对电子烟大客户降价叠加低毛利率的一次性烟收入占比提升，整体拉低毛利率，23年虽或仍有一次性烟拓展对毛利率的冲击，但整体影响逐渐有限，另一方面，公司延续22年初规划，探究雾化技术在医疗、健康领域的新应用，研发费用投入大幅提升。 23年国内市场有望逐季改善，海外市场一次性烟红利仍存：国内 市场随着监管方对非法电子烟查处力度加大，新国标产品销售环境正在改善。考虑库存逐渐去化叠加新国标口味逐渐优化，新国标产品销售有望迎来逐季改善。海外市场方面，23年欧美有望迎来相关政策逐步出清，在此期间，公司一次性烟业务仍处发展红利期，而换弹式电子烟业务也有望逐步迎来修复。整体来看，电子烟业务逐步修复的同时，考虑后续医疗、健康等新业务或逐步做出贡献，公司有望逐渐开启发展新阶段。 盈利预测、估值与评级 由于一次性烟收入占比提升过快，拉低整体毛利率，我们将公司2022/2023/2024年EPS预测分别下调4.7%/11.3%/10.9%至 43.00 37.00 31.00 25.00 19.00 13.00 7.00 220204 成交金额思摩尔国际恒生指数 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 主要财务指标 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,010 13,755 12,339 13,957 16,290 营业收入增长率 31.53% 37.42% -10.29% 13.11% 16.71% 归母净利润(百万元) 2,400 5,287 2,686 2,826 3,393 归母净利润增长率 10.40% 120.30% -49.19% 5.19% 20.06% 摊薄每股收益(元) 0.395 0.870 0.442 0.465 0.558 每股经营性现金流净额 0.50 0.59 0.47 0.46 0.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.35% 27.47% 12.25% 11.41% 12.05% P/E 26.49 12.02 23.66 22.49 18.73 P/B 5.13 3.30 2.90 2.57 2.26 0.44/0.47/0.56元，当前股价对应PE分别为24/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；新业务拓展不畅;汇率大幅变动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（港元百万元） 资产负债表（港元百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 7,611 10,010 13,755 12,339 13,957 16,290 货币资金 731 9,558 11,433 13,824 16,129 18,739 增长率 122% 31.5% 37.4% -10.3% 13.1% 16.7% 应收款项 885 2,444 2,744 2,468 2,791 3,258 主营业务成本 4,258 4,714 6,378 6,838 8,215 9,752 存货 548 439 560 622 747 975 %销售收入 -56.0% -47.1% -46.4% -55.4% -58.9% -59.9% 其他流动资产 5 0 3,248 3,419 3,532 3,901 毛利 3,352 5,296 7,377 5,502 5,742 6,538 流动资产 2,170 12,441 17,986 20,332 23,199 26,873 %销售收入 44.0% 52.9% 53.6% 44.6% 41.1% 40.1% %总资产 65.7% 84.2% 78.6% 79.1% 80.1% 81.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 833 1,063 1,751 2,131 2,488 2,824 销售费用 158 144 193 247 251 277 %总资产 25.2% 7.2% 7.7% 8.3% 8.6% 8.6% %销售收入 -2.1% -1.4% -1.4% -2.0% -1.8% -1.7% 无形资产 113 141 423 447 459 461 管理费用 327 683 864 913 1,033 1,140 非流动资产 1,132 2,333 4,886 5,378 5,748 6,085 %销售收入 -4.3% -6.8% -6.3% -7.4% -7.4% -7.0% %总资产 34.3% 15.8% 21.4% 20.9% 19.9% 18.5% 研发费用 277 420 671 1,530 1,535 1,564 资产总计 3,302 14,774 22,871 25,710 28,947 32,958 %销售收入 -3.6% -4.2% -4.9% -12.4% -11.0% -9.6% 短期借款 368 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,567 4,118 5,650 2,862 2,983 3,617 应付款项 442 702 827 1,052 1,245 1,478 %销售收入 33.7% 41.1% 41.1% 23.2% 21.4% 22.2% 其他流动负债 1,240 1,406 2,567 2,456 2,694 3,079 财务费用 14 -70 -399 -186 -281 -402 流动负债 2,049 2,108 3,394 3,507 3,938 4,556 %销售收入 -0.2% 0.7% 2.9% 1.5% 2.0% 2.5% 长期贷款 232 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 286 266 231 270 250 250 - 0 0 0 0 0 0 负债 2,567 2,374 3,625 3,777 4,188 4,806 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 735 12,400 19,246 21,933 24,759 28,152 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 410 419 419 419 419 营业利润 2,581 4,048 5,251 2,675 2,702 3,215 未分配利润 735 11,990 18,827 21,513 24,339 27,732 营业利润率 33.9% 40.4% 38.2% 21.7% 19.4% 19.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 14 -1,071 160 150 100 20 负债股东权益合计 3,302 14,774 22,871 25,710 28,947 32,958 税前利润利润率 2,56733.7% 3,11831.1% 6,20945.1% 3,19825.9% 3,36424.1% 4,03924.8% 比率分析 所得税 -393 -718 -922 -512 -538 -646 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.3% 23.0% 14.9% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 2,174 2,400 5,287 2,686 2,826 3,393 每股收益 0.358 0.395 0.870 0.442 0.465 0.558 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 0.121 2.040 3.166 3.608 4.073 4.632 归属于母公司的净利润 2,174 2,400 5,287 2,686 2,826 3,393 每股经营现金净流 0.359 0.499 0.590 0.471 0.458 0.517 净利率 28.6% 24.0% 38.4% 21.8% 20.2% 20.8% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.200 0.220 0.260 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 295.89% 19.35% 27.47% 12.25% 11.41% 12.05% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 65.83% 16.24% 23.12% 10.45% 9.76% 10.29% 净利润 2,174 2,400 5,287 2,686 2,826 3,393 投入资本收益率 134.14% 25.03% 24.70% 10.83% 10.02% 10.70% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 30 56 88 166 191 213 主营业务收入增长率 121.64% 31.53% 37.42% -10.29% 13.11% 16.71% 非经营收益 96 1,583 -194 -150 -100 -20 EBIT增长率 198.74% 60.43% 37.18% -49.35% 4.24% 21.25% 营运资金变动 -115 -1,004 -1,592 158 -131 -445 净利润增长率 196.18% 10.40% 120.30% -49.19% 5.19% 20.06% 经营活动现金净流 2,184 3,035 3,588 2,860 2,785 3,140 总资产增长率 35.92% 347.43% 54.81% 12.41% 12.59% 13.86% 资本开支 -560 -387 -1,978 -570 -560 -550 资产管理能力 投资 11 -875 -3,305 -49 -20 -10 应收账款周转天数 33.0 60.7 68.8 77.1 68.8 67.8 其他 59 1 58 150 100 20 存货周转天数 40.3 38.2 28.6 31.5 30.4 32.2 投资活动现金净流 -489 -1,261 -5,226 -469 -480 -540 应付账款周转天数 43.4 44.3 43.8 50.1 51.0 50.9 股权募资 0 7,254 3,648 0 0 0 固定资产周转天数 32.5 34.6 37.3 57.4 60.4 59.5 债权募资 358 -181 2,270 0 0 0 偿债能力 其他 -2,258 -15 -2,395 0 0 0 净负债/股东权益 -17.85% -77.08% -59.40% -63.03% -65.14% -66.56% 筹资活动现金净流 -1,900 7,058 3,522 0 0 0 EBIT利息保障倍数 183.2 -58.9 -14.2 -15.3 -10.6 -9.