疫情扰动下成长态势放缓，期待23年逐步改善

事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入46.73亿元，同比增长0.88%； 实现归母净利润12.16亿元，同比增长1.40%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比下降4.32%。公司发布2023年一季报，2023Q1实现营业收入8.53亿元，同比下降39.69%；实现归母净利润1.59亿元，同比下降56.02%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比下降55.78%。 疫情扰动下成长态势放缓，四季度主动控货维持渠道库存健康。22年公司高档/中档酒分别实现营收45.0/1.2亿元，分别同比变动-0.4%/+22.1%，高档酒下滑主要是受疫情影响，公司四季度主动控货，维持渠道健康。22年八号和井台下降1%，典藏及以上产品增长1%，渠道端增速更高，出货增长双位数以上。高档酒吨价同比提升2.7%，预计与井台升级提升出厂价以及高价位的典藏及以上产品增速快于整体有关。八大核心市场和其他市场分别同比增长3%、下滑4%，核心市场中江苏、浙江、河北、山东表现较好，河南、湖南稍弱，内蒙古增长较好。22年国内经销商数量净增2个，经销商团队基本稳定。毛利率方面，22年白酒业务毛利率同比增长0.2pct，综合其他业务后整体毛利率基本持平。22年销售费用率/管理费用率分别增长0.88/1.02pct，销售和管理费用率提高主要是因为员工薪酬均同比增长约39%，销售费用中广告和促销费同比下降3.5%。综合影响下，归母净利率同比增长0.13pct至26.02%。 23Q1减少出货导致营收下滑，期待二季度开始重返增长。23Q1营收同比下降39.7%，营收下降主要是因为公司重视价值链，减少出货以降低社会库存，3月末省代和T1经销商库存均健康，门店库存也有所降低。分价格带看，高档酒营收8.1亿元，同比下降41.0%，中档酒营收0.5亿元，同比增长10.8%。公司于22年推出帝黄瓶天号陈，市场建议零售价268元/瓶，完善了中档酒价格带产品布局，预计23年会在核心市场更多铺市，中档酒有望贡献一部分销量增长，邛崃项目扩建也将为中档酒放量提供产能支持。23Q1毛利率同比下降1.75pct，销售费用率/管理费用率分别增加2.91/3.69pct，我们认为，与营收规模下降有关，后续营收回暖后费用率有望改善。23Q1归母净利率同比下降6.94pct至18.69%，合同负债同比增加1.59亿元至9.98亿元。根据公司经营计划，22Q4和23Q1主要目标是降低社会库存，23Q2开始收入有望重回正增长，Q3开始双位数增长，我们认为，随着行业回暖，公司全年收入和利润均有望实现同比增长。 投资建议：消费场景恢复后公司主力产品有望稳健增长，结合一季报和公司经营规划，预计23-25年公司营业收入分别为50.2/57.9/67.9亿元，归母净利润分别为12.3/13.8/16.1亿元，当前股价对应23-25年PE为25.99x/23.16x/19.94x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，次高端价格带竞争加剧，产品迭代不及预期，渠道变革效果不及预期 股票数据 财务报表分析和预测