行业至暗时期将过，长丝业务有望迎来反弹

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《首次覆盖报告：扩张节奏加快，打造低成本龙头》2021.6.30 《60万吨聚酯投产，成长性持续强化》2021.7.5 《单季度业绩创新高，验证龙头盈利弹性》2021.7.14 《2季度公司业绩高增，持续布局产能扩张》2021.8.18 《尽显龙头成本优势，扩张产 能迎投产大年》2021.11.02 胡晓艺石化行业研究助理 联系电话：+8615632720688 邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 陈淑娴，CFA石化行业首席分析师 执业编号：S1500519080001联系电话：+862161678597 邮箱：chenshuxian@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 新凤鸣(603225.SH) 行业至暗时期将过，长丝业务有望迎来反弹 2022年8月30日 事件1：2022年8月29日晚，新凤鸣发布2022年半年度报告。2022年上 半年，公司实现营业收入237.15亿元，同比增长0.14%，环比增长12.45%；实现归母净利润3.94亿元，同比下降70.27%，环比下降57.63%；扣非净利润为3.79亿元，同比下降70.77%，环比下降56.59%；经营活动产生的现金流量净额为-12.08亿元，同比下降220.04%，环比下降156.53%；基本每股收益为0.26，同比下降72.63%；加权平均净资产收益率为2.39%，同比减少7.97%。 2022年二季度公司实现营业收入131.13亿元，同比增长1.93%，环比增长 23.68%；实现归母净利润1.09亿元，同比下降86.83%，环比下降61.75%；扣非净利润为0.67亿元，同比下降91.68%，环比下降78.59%；经营活动 产生的现金流量净额为8.00亿元，同比下降49.72%，环比增长139.84%。点评： 长丝至暗时刻将过，公司业绩或将迎来反转。2022年上半年，受制于俄乌冲突推升的高油价，化纤行业成本显著提升，同时国内华东等地疫情反复，长丝终端市场需求大幅萎缩，下游开工负荷受到明显打压，导致上游原油价格抬升无法有效传导至下游，化纤行业进入至暗时期。在 此背景下，作为国内化纤行业龙头，公司生产经营压力大幅增加。其中， 2022年上半年公司主要产品POY、FDY、DTY营业收入分别为132.57、 38.92、23.63亿元，同比分别+9.74%、+36.57%、+43.08%，环比分别-9.22%、+14.21%、+9.15%；此外，2022年上半年公司新增产品涤纶短纤营业收入为10.30亿元。当前公司处于行业景气度回暖阶段，未来伴随秋冬季节来临，高温限电将逐步缓解，叠加传统消费旺季或将带来订单放量，终端需求有望进一步改善，公司盈利或将从底部迎来反转。 化纤行业盈利显著缩窄，未来景气度回升可期。进入2022年以来，原油价格在多因素催化下大幅上涨，2022Q2布伦特原油均价为111.98美 元/桶，同比上涨62.1%，环比上涨14.4%。受成本端大幅上行及需求端萎靡影响，化纤行业盈利在上下游的挤压下明显缩窄，2022Q2，POY、FDY、DTY、PTA市场均价分别为7390.35、7812.41、8495.09、 5910.58元/吨，同比分别增长13.13%、17.00%、9.46%、43.33%，环比分别增长5.96%、7.86%、1.86%、18.12%。POY、FDY、DTY、PTA 市场单吨利润分别为-134.73、-83.67、-169.01、-111.38元/吨，同比分别下降137.73%、141.78%、140.68%、88.95%，环比分别下降293.49%、1579.12%、173.18%、46.55%。上半年公司主要产品POY、FDY、DTY、短纤、PTA产量分别为204.29、57.46、31.42、15.44、16.54万吨，产销率分别为89.96%、85.73%、82.65%、95.08%、 114.39%。在经历疫情带来的需求萎缩以及原材料价格剧烈波动后，涤纶长丝价差触底并且迎来改善，自今年7月中旬至今，POY、FDY、DTY单吨净利润为105.60、192.47、136.87元/吨，未来伴随行业景气 度持续回暖，长丝或将迎来底部反转机会。 公司产能横向、纵向扩张，龙头成本优势持续打造。公司布局桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂四大基地，在涤纶长丝方面，公司共有民用涤纶长丝产能630万吨，国内市占率超过12%，以及涤纶短纤产 能为60万吨；2022年已投产项目包括独山能源年产30万吨智能化、 功能性差别化聚酯项目、中磊化纤二期年产30万吨功能柔性定制化短 纤以及江苏新拓一期年产30万吨绿色功能性短纤；预计到2022年底， 公司还将横向扩张30万吨长丝产能和60万吨短纤产能，全部投产后 公司将拥有涤纶长丝产能660万吨、涤纶短纤产能120万吨。在PTA方面，公司现拥有500万吨PTA产能，目前已规划PTA项目400万吨，预计至2025年，PTA产能将达到1000万吨。公司在PTA基地配套涤纶长丝生产，在有效实现PTA自供的情况下，充分发挥区位优势、设备技术优势，全面提升成本管控能力，长丝龙头竞争优势将进一步增强。 新旧债转股减轻财务负担，不下修转股价彰显公司信心。“凤21转债”是公司于2021年4月发行的25亿可转债，2021年10月14日进入 转股期,截至2022年6月30日，累计共有4.8万元“凤21转债”已转 换成公司股票，累计转股数为2894股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0002%。转债转股后一方面将减轻公司财务费用，另一方面短期内有一定收益摊薄压力。此外，经董事会决定，转股价格在2023 年1月4日前若继续触发转股价格向下修正条款，仍维持在16.25元不变。公司在行业面临低谷时期，坚定不下修转股价，体现了对未来行业复苏和公司业绩反弹的信心。 回购计划持续实施，推动公司稳健发展。自2022年3月公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份后，截至2022年7月31日，公司已累计回购股票约1555.21万股，占公司总股本的1.02%，回购总金额约 1.75亿元。根据回购计划，公司拟将全部回购股份用于员工持股计划。此次股票回购有望充分调动员工积极性，推动公司利益与员工利益紧密结合，促进公司长期健康发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 9.51、20.38和36.31亿元，归母净利润增速分别为-57.8%、114.4%和 78.1%，EPS（摊薄）分别为0.62元/股、1.33元/股和2.37元/股，对 应2022年8月29日的收盘价，PE分别为16.30倍、7.60倍和4.27倍。我们看好公司聚酯产能扩张加速，伴随后续国内疫情好转，公司未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 36,984 44,770 38,506 55,730 78,213 增长率YoY% 8.3% 21.1% -14.0% 44.7% 40.3% 归属母公司净利润(百万元) 603 2,254 951 2,038 3,631 增长率YoY% -55.4% 273.8% -57.8% 114.4% 78.1% 毛利率% 5.0% 10.5% 7.6% 8.6% 9.6% 净资产收益率ROE% 5.0% 13.7% 5.1% 9.0% 12.5% EPS(摊薄)(元) 0.39 1.47 0.62 1.33 2.37 市盈率P/E(倍) 35.25 10.08 16.30 7.60 4.27 市净率P/B(倍) 1.77 1.38 0.83 0.68 0.53 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月29日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产6,52110,95411,13515,18221,548营业总收入36,98444,77038,50655,73078,213 货币资金3,3795,6476,3138,74913,041营业成本35,14840,06735,59650,94270,682 应收票据00000 营业税金及附加 4810086124174 应收账款440 预付账款171 535 408 460 362 666 519 935 719 销售费用67 管理费用374 73 527 66 421 93 633 133 871 存货1,6733,2222,8624,0965,683研发费用6029157291,0341,510 其他8591,1431,1371,1511,170财务费用362520617740854 非流动资产21,88226,55530,89535,60640,686减值损失合-19-18000 长期股权投101273373473573投资净收益954457 固定资产17,27920,10122,78325,83529,257其他1159689128180 无形资产1,2301,6372,0442,4512,858营业利润5742,6511,0832,2984,177 其他3,2724,5445,6956,8467,998营业外收支6822000 资产总计28,40337,50842,03150,78862,235利润总额6422,6731,0832,2984,177 流动负债10,19711,75411,24513,12615,538所得税39419132260546 短期借款5,8156,1906,1906,1906,190净利润6032,2549512,0383,631 应付票据9891,2001,0661,5262,117少数股东损00000 应付账款1,9292,2612,0092,8753,989归属母公司6032,2549512,0383,631 其他1,4642,1021,9802,5363,242EBITDA2,4735,3683,7945,2887,424 非流动负债6,1649,33012,13014,93017,730 EPS(当 年)(元) 0.391.470.621.332.37 长期借款 其他 3,7156,5279,32712,12714,927 2,4492,8032,8032,8032,803 现金流量表单位:百万元 负债合计16,361 少数股东权 益 0 21,08423,37628,05733,268 0000 经营活动现 金流 3,183 3,1433,746 5,449 7,428 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 归属母公司负债和股东 权益 12,042 28,403 16,42518,65522,73128,967 37,50842,03150,78862,235 净利润 折旧摊销 603 1,728 2,254951 2,2792,186 2,038 2,384 3,631 2,581 财务费用395582645771897 投资损失-15 -95 -10 -4 -5 重要财务指 标单位:百万元 营业总收入 36,984 44,77038,50655,73078,213 其它27100000 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变526-2,062-33261326 归属母公司 净