艰难时期将过，经营有望重回正轨

业绩简评 5月15日，公司发布2023财年业绩公告，公司2023财年实现总 收入177.9亿港元（同比-18.4%），归母净利润19.1亿港元（同比-14.8%），其中由于俄乌战争影响，公司对Home集团计提1.3亿港币。公司下半财年实现主营收入80.6亿港元（同比-28.5%），归 母净利润8.2亿港元（同比-34.6%）。 经营分析 内外销阶段性均承压，中国线下渠道扩张显韧性：分区域看，FY23 港币(元)成交金额(百万元) 中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比-15.9%/-26.1%/-15.5% 至110.9亿/41.9亿/11.6亿港元，其中下半财年分别同比-20.8%/-47.7%/-31.6%。中国市场受疫情影响收入端近年来首次出现下滑，其中分品类来看，FY23中国市场的沙发/床垫营收分别同比-12.5%/-19.4%至75.5/27.3亿港元。分渠道来看，公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店全年净增503家至6471家（未含格调、普丽尼），线下/电商渠道全年营收分别同比-16.3%/-8.9%至77.0/25.7亿港元，其中下半财年门店/电商营收分别同比- 23.1%/-14.6%。此外，北美市场收入下滑较多预计主因美国市场处于去库存阶段叠加通胀影响消费需求。 原材料压力缓解，FY23毛利率已出现改善：公司23财年净利率同 比+0.5pct至11.0%，毛利率同比+1.8pct至38.5%，其中23下半财年毛利率同比+1.0pct至38.2%，预计主要由于原材料成本压力缓解，23财年原材料中占比最高的铁架/真皮均价分别同比-17.0%/-9.5%。分区域来看，23下半财年中国/北美/欧洲及其他海外市场毛利率分别同比+4.2pct/-12.1pct/+5.2pct至40.7%/27.9%/26.7%。费用率方面，公司23财年销售/管理费用率分别同比-0.4/+1.1pct至19.1%/6.0%。 基础能力持续夯实，外部压力逐步缓解，恢复增长可期：公司坚定 11.00 10.009.008.007.006.005.004.00 220516 成交金额敏华控股恒生指数 300 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 21,497 17,351 20,207 23,272 26,720 营业收入增长率 30.81% -19.29% 16.46% 15.17% 14.81% 归母净利润(百万港元) 2,247 1,915 2,269 2,631 3,025 归母净利润增长率 16.78% -14.80% 18.50% 15.96% 14.94% 摊薄每股收益(港元) 0.57 0.49 0.58 0.67 0.77 每股经营性现金流净额 0.59 0.61 0.50 0.50 0.84 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.19% 16.57% 17.32% 17.67% 17.81% P/E 14.99 13.25 9.71 8.38 7.29 P/B 2.88 2.20 1.68 1.48 1.30 重视产品创新研发的同时，持续推进多重经销商赋能举措，并且在流量碎片化的趋势下，公司也已显著加大渠道多元化开拓。整体来看，在疫情影响消除后，公司中国市场销售有望重回正轨，此外，海外市场由于下游去库进入尾声，公司依托海外产能布局叠加成本优势，在整体需求改善的同时，份额也有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26财年EPS分别为0.58/0.67/0.77港元，当前股价对应的PE分别为10X、8X、7X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；品类扩张不及预期；汇率大幅波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(港币百万) 资产负债表(港币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 16,434 21,497 17,351 20,207 23,272 26,720 货币资金 2,404 2,826 3,738 4,237 4,868 6,767 增长率 35.3% 30.8% -19.3% 16.5% 15.2% 14.8% 应收款项 2,388 3,031 2,556 3,261 3,766 4,426 主营业务成本 10,505 13,606 10,673 12,419 14,328 16,479 存货 2,423 3,087 1,769 2,666 3,563 4,101 %销售收入 63.9% 63.3% 61.5% 61.5% 61.6% 61.7% 其他流动资产 1,277 397 351 363 375 387 毛利 5,929 7,891 6,678 7,788 8,944 10,240 流动资产 8,492 9,341 8,415 10,527 12,572 15,682 %销售收入 36.1% 36.7% 38.5% 38.5% 38.4% 38.3% %总资产 48.7% 45.5% 42.8% 47.8% 52.3% 57.7% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 56 68 73 83 91 96 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,744 6,023 6,743 7,040 7,175 7,304 销售费用 3,119 4,190 3,318 3,860 4,450 5,130 %总资产 27.2% 29.3% 34.3% 32.0% 29.8% 26.9% %销售收入 19.0% 19.5% 19.1% 19.1% 19.1% 19.2% 无形资产 771 1,537 3,689 3,628 3,470 3,317 管理费用 1,216 1,053 1,047 1,071 1,210 1,363 非流动资产 8,947 11,181 11,226 11,486 11,483 11,474 %销售收入 7.4% 4.9% 6.0% 5.3% 5.2% 5.1% %总资产 51.3% 54.5% 57.2% 52.2% 47.7% 42.3% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 17,439 20,521 19,640 22,013 24,056 27,155 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 3,589 4,335 4,176 4,176 4,176 4,176 息税前利润（EBIT） 1,843 2,685 2,751 2,908 3,334 3,797 应付款项 971 1,156 951 1,508 1,357 1,972 %销售收入 11.2% 12.5% 15.9% 14.4% 14.3% 14.2% 其他流动负债 1,322 1,953 1,659 1,879 2,234 2,565 财务费用 32 -14 165 0 0 0 流动负债 5,882 7,444 6,786 7,564 7,768 8,713 %销售收入 0.2% -0.1% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 长期贷款 1 1 0 0 0 0 其他长期负债 150 329 326 326 326 326 负债 6,034 7,773 7,113 7,890 8,094 9,040 投资收益 6 10 10 11 12 12 普通股股东权益 10,741 11,710 11,557 13,105 14,890 16,983 %税前利润 0.2% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,584 1,571 1,568 1,568 1,568 1,568 营业利润 1,808 2,655 2,345 2,666 3,093 3,556 未分配利润 9,495 10,145 9,988 11,537 13,322 15,415 营业利润率 11.0% 12.4% 13.5% 13.2% 13.3% 13.3% 少数股东权益 664 1,038 971 1,017 1,071 1,133 营业外收支 负债股东权益合计 17,439 20,521 19,640 22,013 24,056 27,155 税前利润利润率 2,36014.4% 2,81913.1% 2,35513.6% 2,67713.2% 3,10413.3% 3,56813.4% 比率分析 所得税 337 503 497 361 419 482 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.3% 17.8% 21.1% 13.5% 13.5% 13.5% 每股指标 净利润 2,023 2,317 1,858 2,316 2,685 3,086 每股收益 0.49 0.57 0.49 0.58 0.67 0.77 少数股东损益 99 69 -57 46 54 62 每股净资产 2.71 2.98 2.95 3.34 3.80 4.33 归属于母公司的净利润 1,925 2,247 1,915 2,269 2,631 3,025 每股经营现金净流 0.49 0.59 0.61 0.50 0.50 0.84 净利率 11.7% 10.5% 11.0% 11.2% 11.3% 11.3% 每股股利 0.26 0.30 0.15 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(港币百万) 净资产收益率 17.92% 19.19% 16.57% 17.32% 17.67% 17.81% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.04% 10.95% 9.75% 10.31% 10.94% 11.14% 净利润 1,925 2,247 1,915 2,269 2,631 3,025 投入资本收益率 10.54% 12.91% 13.00% 13.74% 14.32% 14.73% 少数股东损益 99 69 -57 46 54 62 增长率 非现金支出 158 168 -257 36 42 50 主营业务收入增长率 35.32% 30.81% -19.29% 16.46% 15.17% 14.81% 非经营收益 EBIT增长率 -29.26% 45.69% 2.47% 5.69% 14.66% 13.90% 营运资金变动 -654 -776 395 -825 -1,199 -254 净利润增长率 17.49% 16.78% -14.80% 18.50% 15.96% 14.94% 经营活动现金净流 1,922 2,324 2,389 1,945 1,947 3,295 总资产增长率 31.97% 17.68% -4.29% 12.08% 9.28% 12.89% 资本开支 -1,267 -1,960 -2,837 -700 -450 -450 资产管理能力 投资 -1,124 921 200 -36 -31 -26 应收账款周转天数 31.7 32.9 39.9 34.3 37.9 39.6 其他 -333 -60 -3,079 11 12 12 存货周转天数 71.2 72.9 81.9 64.3 78.3 83.7 投资活动现金净流 -2,723 -1,099 700 -725 -469 -464 应付账款周转天数 33.2 28.1 35.5 35.6 36.0 36.4 股权募资 2,426 -374 0 0 0 0 固定资产周转天数 94.9 90.2 132.4 122.8 109.9 97.5 债权募资 -477 631 -200 0 0 0 偿债能力 其他 -836 -1,102 -