22年需求疲软拖累业绩，23年期待逐步改善

公司研究/公司快报 2023年4月25日 海天味业（603288.SH）增持-A(维持) 22年需求疲软拖累业绩，23年期待逐步改善 调味品 公司近一年市场表现 市场数据：2023年4月25日 收盘价（元）：70.75 年内最高/最低（元）：93.36/59.46流通A股/总股本（亿）：46.34/46.34流通A股市值（亿）：3,278.44 总市值（亿）：3,278.44 基本每股收益： 0.37 摊薄每股收益： 0.37 每股净资产(元)： 6.17 净资产收益率： 6.03 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 公司公布2022年年报，实现营业收入256.10亿元，同比增长2.42%；实现归属净利润61.98亿元，同比减少7.09%。其中22Q4实现营业收入65.15亿元，同比减少7.05%；实现归属净利润15.31亿元，同比下降22.03%。 同时公司发布23年一季报，23Q1公司实现营业收入69.81亿元，同比减少3.17%；实现归母净利润17.16亿元，同比减少6.20%。 事件点评 22年需求疲软业绩承压，23Q1聚焦库存去化。22年/22Q4公司营收分别为256.10/65.16亿元，同比+2.42%/-7.05%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品22年同比分别-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，22Q4同比分别 -13.7%/-7.9%/-10.0%/+36.0%，去年公司通过加大C端投入，发力食醋、料酒等潜力品类助力营收微增。2）分区域看，22年东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分别-2.6%/+2.9%/-0.7%/+2.8%/+2.1%，22Q4同比分别 -12.8%/-10.4%/-7.6%/-7.6%/+0.9%。22年经销商数量为7172家，净减少258家，旨在降低小商考核压力优化渠道。22年在疫情反复影响下，B端餐饮消费场景缺失，整体需求偏弱，加之添加剂舆论事件&库存压力共同影响，致公司全年业绩有所承压。 23Q1分品类看，酱油/调味酱/蚝油收入分别为37.12/7.53/11.69亿元，同比-8.9%/-6.8%/+3.3%；分区域看，公司在东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收13.02/11.09/14.83/17.62/8.52亿元，同比分别-5.4%/-8.6%/ +0.1%/-6.6%/+3.2%。23Q1餐饮需求有所恢复，商超动销相对持平，库存端在动销改善下降至2-2.5个月水平。整体而言，在需求弱复苏下，公司更为注重渠道良性发展，短期收入端有所承压。我们预计伴随疫后外出就餐频次增加，餐饮产业需求持续释放，公司是调味品B端龙头，有望帅先受益。叠加前期公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。 成本上行背景下，22年毛利率有所承压。22年公司毛利率为35.68%，同比-2.98ptc，销售/管理/财务费用率分别为5.38%/1.72%/-2.86%，同比 -0.05/+0.15/-0.52ptc，22年公司净利率为24.20%，同比-2.48ptc；22Q4公司毛利率为34.05%，同比-4.08ptc。销售/管理/财务费用率分别为5.59%/1.79%/-4.11%，同比+1.28/+0.22/-1.62ptc，22Q4公司净利率为23.49%，同比-4.51ptc。22年毛利率方面由于原材料成本上行，持续承压。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 23Q1公司毛利率为36.93%，同比-1.25ptc；销售/管理/财务费用率分别 为5.23%/1.61%/-1.55%，同比-0.20/+0.26/-0.10ptc；净利率为24.57%，同比 -0.79ptc。一季度毛利率方面，PET价格延续回落，但白砂糖价格上涨超预期，综合之下成本压力犹在，但略有减轻。建议积极跟踪其后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力逐步改善。 投资建议 短期看伴随消费逐步恢复，餐饮改善带来的B端修复机会，期待公司业绩逐步向好。中长期我们看好其作为行业龙头的稳健增长。公司盈利预测：2023-2025年营业收入分别为281.44/314.95/354.01亿元，同比增长9.9%/11.9%/12.4%。归母净利润68.10/78.67/90.32亿元，同比增长9.9%/15.5%/14.8%。对应EPS1.47/1.70/1.95元，4月25日收盘价对应PE分别为48/41/36倍，维持“增持-A”投资评级。  风险提示 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；新品推广不及预期；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,004 25,610 28,144 31,495 35,401 YoY(%) 9.7 2.4 9.9 11.9 12.4 净利润(百万元) 6,671 6,198 6,810 7,867 9,032 YoY(%) 4.2 -7.1 9.9 15.5 14.8 毛利率(%) 38.7 35.7 36.8 37.2 37.8 EPS(摊薄/元) 1.44 1.34 1.47 1.70 1.95 ROE(%) 28.4 23.1 20.2 20.6 20.4 P/E(倍) 48.8 52.5 47.8 41.4 36.0 P/B(倍) 13.9 12.3 9.8 8.6 7.4 净利率(%) 26.7 24.2 24.2 25.0 25.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 27579 26974 33253 37741 43452 营业收入 25004 25610 28144 31495 35401 现金 19814 18223 24400 28395 33923 营业成本 15337 16472 17800 19780 22020 应收票据及应收账款 56 188 80 220 118 营业税金及附加 218 207 228 255 286 预付账款 16 25 20 31 27 营业费用 1357 1378 1514 1653 1876 存货 2227 2392 2599 2947 3227 管理费用 394 442 481 472 531 其他流动资产 5466 6145 6153 6148 6157 研发费用 772 751 826 924 1039 非流动资产 5759 7086 7112 7208 7331 财务费用 -584 -732 -623 -775 -918 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -19 -12 -11 -14 固定资产 3614 4207 4329 4441 4518 公允价值变动收益 128 121 140 132 130 无形资产 377 685 767 868 990 投资净收益 39 13 13 13 13 其他非流动资产 1768 2194 2017 1900 1822 营业利润 7820 7352 8085 9342 10725 资产总计 33338 34059 40365 44950 50783 营业外收入 16 13 13 13 13 流动负债 9477 6719 10230 8286 12005 营业外支出 16 1 9 10 9 短期借款 105 132 132 132 132 利润总额 7821 7364 8090 9345 10729 应付票据及应付账款 2074 1300 2345 1706 2804 所得税 1149 1161 1276 1474 1692 其他流动负债 7299 5287 7753 6449 9069 税后利润 6671 6203 6814 7872 9037 非流动负债 361 455 437 418 400 少数股东损益 1 5 4 5 5 长期借款 0 94 75 57 38 归属母公司净利润 6671 6198 6810 7867 9032 其他非流动负债 361 362 362 362 362 EBITDA 7956 7650 8060 9260 10607 负债合计 9838 7175 10667 8704 12405 少数股东权益 98 487 491 496 501 主要财务比率 股本 4213 4634 4634 4634 4634 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 142 142 142 142 142 成长能力 留存收益 19046 21621 25802 30942 37238 营业收入(%) 9.7 2.4 9.9 11.9 12.4 归属母公司股东权益 23402 26398 29207 35749 37876 营业利润(%) 2.3 -6.0 10.0 15.5 14.8 负债和股东权益 33338 34059 40365 44950 50783 归属于母公司净利润(%) 4.2 -7.1 9.9 15.5 14.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 38.7 35.7 36.8 37.2 37.8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 26.7 24.2 24.2 25.0 25.5 经营活动现金流 6324 3830 6047 7209 8316 ROE(%) 28.4 23.1 20.2 20.6 20.4 净利润 6671 6203 6814 7872 9037 ROIC(%) 25.8 21.3 18.6 18.8 18.6 折旧摊销 724 819 599 696 803 偿债能力 财务费用 -584 -732 -623 -775 -918 资产负债率(%) 29.5 21.1 26.4 19.4 24.4 投资损失 -39 -13 -13 -13 -13 流动比率 2.9 4.0 3.3 4.6 3.6 营运资金变动 -258 -2404 -590 -438 -463 速动比率 2.7 3.6 3.0 4.2 3.3 其他经营现金流 -190 -42 -140 -132 -130 营运能力 投资活动现金流 -4925 -4659 -472 -647 -782 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 筹资活动现金流 -2911 -4018 -2397 -2568 -2005 应收账款周转率 512.7 209.5 209.5 209.5 209.5 应付账款周转率 8.8 9.8 9.8 9.8 9.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.44 1.34 1.47 1.70 1.95 P/E 48.8 52.5 47.8 41.4 36.0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.36 0.83 1.30 1.56 1.79 P/B 13.9 12.3 9.8 8.6 7.4 每股净资产(最新摊薄) 5.05 5.70 7.17 8.15 9.47 EV/EBITDA 37.8 39.5 36.7 31.5 27.0 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究