稀缺的中药创新者，品种为基空间广阔

创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系。截至2022年底，公司拥有46个中药独家品种，其中有6个品种进入2018版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于2021年11月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从2002年上市到2019年，公司业绩始终保持稳定增长；2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。 品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司拥有6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（其余中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于2022年10月上市，并于2023年1月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经过两次国谈降价后价格体系基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。 研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司始终坚持以创新驱动发展，研发投入长期稳居中药行业前列，并聚焦于中药优势领域；2020年以来公司先后上市4款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；截至2021年，公司在研中药新药30余项，主要分布于妇儿科、心脑血管、骨伤、呼吸道感染、代谢等疾病领域，已形成了良好的研发管线；其中紫辛鼻鼽颗粒已进入三期临床，另有7款产品进入二期临床。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革；此外，公司于2022年4月发布股权激励计划，激励对象主要为销售及研发条线相关人员，较好激发一线人员动力。 远期空间广阔，首次覆盖重点推荐。目前院内中成药市场规模约2,000亿元，随着国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰，未来院内中成药景气度有望快速提升；广阔的市场空间有望培育出一批百亿销售级别的中药头部企业。当下院内市场正逐渐由“销售为王”向“产品为王”转变，康缘药业多年来始终坚持对创新研发的高投入，为中药行业极其稀缺的逆行者；多年积淀已开花结果，公司已上市品种及在研管线布局均为中药企业顶级；同时，近年来公司采取更为市场化的运作方式，原有销售体系已大幅优化。综合来看，我们看好公司最终成长为院内中药头部企业。 预计公司2022-2024年归母净利润为4.37亿元、5.50亿元、7.17亿元，同比增长36.2%、26.2%和30.2%，当前股价对应PE分别为30、24、18倍，给予23年35倍目标PE，对应目标市值193亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发、销售改革等进度不及预期，集采降价幅度超过预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告认为，有别于市场认知，公司的品种矩阵和销售能力正处在大幅改善的边际向好阶段。短期看，我们认为公司多品种潜力正逐渐显现，尤其是非注射线收入占比持续提升。中长期看，一方面，公司销售改革进展顺利，自营和招商模式有望共同助力公司潜在重磅品种放量；另一方面，经过多年研发积淀公司创新实力过硬，在研新药有望逐步上市，形成新的业绩增量。综上所述，我们预计公司创新中药龙头地位稳固，竞争优势有望进一步提升，未来或迎来业绩兑现和估值提升的共振。 投资逻辑 创新中药领军企业，扰动出清生机焕发。作为国内创新中药领军者，公司已建立国际先进的创新药物研发体系。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于2021年11月新晋中国工程院院士，提升产业影响力。2002年上市到2019年，公司业绩始终保持稳定增长；2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。 品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放。公司核心产品布局完善，未来具备较大增长潜力。抗感染线，金振口服液快速放量，杏贝止咳颗粒后续空间广阔，热毒宁经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升，散寒化湿颗粒入选《新冠诊疗方案》，有望增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借招商代理模式快速放量。骨科、妇科等领域，公司亦布局3款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。 研发创新成果显著，销售体系大幅优化。研发方面，公司坚持以创新驱动发展。 2020年以来公司先后上市4款中药新药，分布在病毒感染及骨科领域等；目前在研中药新药30余项，已形成了良好的研发管线。销售方面，公司采用学术推广、招商代理、普药助销三位一体的销售模式，近年来通过设立“医院主管制”、加大招商代理力度等方式，持续深化销售改革。此外，公司于2022年4月发布股权激励计划，较好激发一线销售、研发人员动力。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1、病毒感染：预计未来金振口服液、杏贝止咳颗粒等优势品种处于快速放量期，热毒宁注射液销售有望触底反弹，散寒化湿颗粒于2022年10月上市，有望借助第十版新冠诊疗指南快速提升知名度。2、心脑血管：预计未来银杏二萜内酯葡胺注射液持续放量，其他品种未来恢复正常增长。3、骨科：预计未来复方南星止痛膏和腰痹通胶囊将会受益于人口老龄化持续稳健增长。4、妇科：妇科市场格局稳定，预计桂枝茯苓胶囊稳健增长。 估值与盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润为4.37亿元、5.50亿元、7.17亿元，同比增长36.2%、26.2%和30.2%，当前股价对应PE分别为30、24、18倍，给予23年35倍目标PE，对应目标市值193亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、创新中药领军企业，扰动出清生机焕发 康缘药业为国内创新中药领军者，已建立国际先进的创新药物研发体系，截至2022年底拥有46个中药独家品种，其中6个品种进入2018版基药目录，品种资源极为丰富。公司董事长（实控人）肖伟博士在公司创新研发上起到关键引领作用，并于2021年11月新晋中国工程院院士，提升产业影响力；从2002年上市到2019年，公司业绩始终保持稳定增长；2020年受新冠疫情及中药注射剂监管趋严等因素扰动，公司收入、归母净利润有所下滑；2021年至今已逐步企稳回升。 （一）院内龙头，厚积薄发 公司前身为1975年成立的连云港中药厂，1996年改制成立连云港康缘制药有限责任公司，2000年变更为江苏康缘药业股份有限公司，2002年于上交所上市。目前，公司是集中药研发、生产、销售为一体的大型中药企业，位列全国中药企业十强第五位，中国医药企业创新力二十强，研发实力连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位，已成长为国内创新中药的领军企业。 图表1公司发展历程 （二）院士加持，创新为纲 研发模式。公司建立了国际先进的创新药物研发体系，通过“研发一代、规划一代”的合理布局，运用药物开发的先进技术，研制具有国内外领先水平、具有临床优势和特色的创新药物。同时，公司集成生命科学前沿技术，解码上市中药品种的物质基础及作用机制，持续提升已上市产品的生产全过程质量控制水平，并通过上市后循证医学临床再评价，阐明产品的临床优势和安全性，以及为上市品种的学术推广及临床合理用药提供支撑。 技术与研发优势。公司拥有一支400多名科研人员组成的研究队伍，涵盖中药学、天然药物化学、药物化学、药剂学、药物分析、药理毒理和临床医学等专业领域，具有丰富的新药研制、中试放大研究及产业化经验，人员及专业配备合理。公司先后建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、中药制药过程新技术国家重点实验室、中成药智能制造国家地方联合工程研究中心等国家级科研平台。与南京中医药大学、中科院上海药物研究所、沈阳药科大学、上海中医药大学、英国曼彻斯特大学生命科学学院等共建联合实验室，开展产学研深度合作，在自主创新的基础上，加强与国内外一流科研机构的协同创新，可以保证公司产品梯队的不断壮大和深入研究。 董事长（实控人）肖伟博士新晋院士。截至2022年Q3，公司董事长（实控人）肖伟博士是公司第一大股东，直接控股2.91%，同时肖伟博士控股的江苏康缘集团有限责任公司间接持股30.14%，董事长合计控股比例为22.16%。肖伟博士在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究30年，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献，并于2021年11月新晋中国工程院（医药卫生学部）院士。肖伟博士于2000年起担任公司董事长至今，在公司创新研发上起到了关键引领作用。 图表2公司股权结构图 （三）品种丰富，硕果累累 据2022年半年报，公司产品共有106个品种被列入2021版国家医保目录，其中甲类45个，乙类61个，独家品种23个；共有47个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。 图表3公司独家基药品种介绍 （四）扰动出清，生机焕发 政策、疫情的负面影响消除，经营业绩有望快速恢复。自上市以来，公司的营收和归母净利润均实现了持续增长，2019年公司达到收入峰值45.66亿元（+19%yoy），归母净利润5.1亿元（+18%yoy）。后因中药注射剂监管趋严、银杏二萜内酯葡胺注射液医保谈判降价超70%，叠加新冠疫情对公司抗感染条线造成负面冲击等综合因素，2020年公司收入同比下降34%。2021年，疫情对公司业绩扰动逐步减少，收入和归母净利润分别实现36.49亿元和3.21亿元，同比增长20%和22%。 图表4 2017-2021年公司收入及增速 图表5 2017-2021年公司归母净利润及增速 二、品种资源极为丰富，增长潜力亟待释放 公司拥有6（独家基药）+2（中药注射剂）+1（中药新冠口服）+37（中药独家品种）的核心产品布局，未来具备较大的增长潜力。抗感染线，金振口服液为儿科止咳头部品种，正处于快速放量阶段；杏贝止咳颗粒则聚焦成人市场，后续空间更为广阔；热毒宁在经历疫情影响及广东集采温和降价后有望企稳回升；散寒化湿颗粒于2022年10月上市，并于2023年1月入选《第十版新冠诊疗方案》，用于轻型、中型患者治疗，增加业绩弹性。心脑血管线，银杏二萜内酯产品优势显著，近年来借力招商代理模式快速放量，目前经历过国谈降价后续约，价格体系已经基本稳定，未来有望持续放量。此外，在骨科、妇科等领域，公司亦布局复方南星止痛膏、腰痹通胶囊和桂枝茯苓胶囊等3款独家基药及若干独家品种，市场空间较为广阔。 图表6公司分产品收入占比（2021年） （一）抗感染：多品种发力，市场空间广阔 流感是病毒感染最常见疾病类型，中药在防治流感上经验丰富。流感为常见的上呼吸道感染，严重危害人群健康，其传播迅速，每年可引起季节性流行。据北京市疾病预防控制中心研究，2017-2018流行季北京市流感感染率为10.46%，发病率6.92%，全人群对流感普遍易感。中医认为流感属于时行感冒，因其易于入里化热、传染性强，属于瘟疫范畴，千百年来中医中药在防治瘟疫方面已经积累了宝贵经验。 1、金振口服液：着力打造儿科止咳大品种 儿童是流感的高发人群，咳嗽为其主要症状之一。每年流感流行季节，我国儿童流感罹患率为20-30%，在秋冬或冬春高流行季节，儿童流感年感染率可高达50%左右。儿童流感多表现为发热，体温≥38℃，并伴有咳嗽和（或）咽痛。据中康开思数据，2021年等级医院小儿止咳祛痰类中成药销售额为19亿元，同比增加95%，2022年前三季度市场持续恢复，销售额同比增加15%。从市场份额看，小儿止咳祛痰类产品中，2021年金振口服液在院内渠道销售额位列第二，市占率为18%，产品优势明显。 图表7 2017- 9M22 等