中药为基，创新引领

分析师：李琳琳 登记编码：S0730511010010 lill@ccnew.com021-50586983 中药为基，创新引领 ——众生药业(002317)调研分析报告 证券研究报告-调研分析报告买入(维持) 市场数据(2022-08-18) 收盘价(元)14.83 投资要点： 发布日期：2022年08月19日 一年内最高/最低(元)18.60/8.12 沪深300指数4,180.10 市净率(倍)3.38 流通市值(亿元)104.88 基础数据(2022-06-30) 每股净资产(元)4.39 每股经营现金流(元)0.20 毛利率(%)66.11 净资产收益率_摊薄(%)5.66 资产负债率(%)32.35 总股本/流通股(万股)81,443.11/70,721.54B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 众生药业沪深300 众生药业始创于1979年，前身为两家东莞地区的镇办企业石龙制药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于09年正式步入资本市场，上市代码为002317，简称“众生药业”。公司产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸等重大疾病领域。 2022年上半年公司实现营业收入13.26亿元，同比增长9.57%；实现归母净利润2.02亿元，同比下滑29.73%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比下滑9.45%。基本每股收益0.25元。上半年公司主营业务经营稳健。公司中报符合我们的预期。 中成药为公司核心业务基础，创新药管线稳步推进。流感1.1类新药1273片的国内研究正处于Ⅲ期临床研究中，已有部分受试者入组，预计2022年末III期临床试验的入组有望完成。美国临床获批，将择机开展。新冠小分子口服药RAY1216片的Ⅰ期临床试验，达到预期研究目的，Ⅱ/Ⅲ期临床研究有望迅速推进。 108% 90% 71% 52% 34% 15% -4% -22% 2021.082021.122022.042022.08 资料来源：中原证券 相关报告 《众生药业(002317)调研简报：创新管线药物稳步推进》2022-03-23 《众生药业(002317)调研简报：回购彰显管理层对公司未来发展的信心》2021-02-08 《众生药业(002317)公司点评报告：疫情及医药行业变革，诱发商誉大幅减值》2021- 01-05 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 盈利预测。预计公司2022年每股收益0.47元，2023年0.54 元，2024年0.62元，对应8月18日收盘14.83元，2022年、 2023年、2024年市盈率分别为31.55倍，27.46倍和23.92倍。考虑到公司在呼吸类创新药领域的先发优势，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：集采价格降幅超预期，疫情发展超于预期，创新药研发紧密度低于预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 1896 元） 2429 2672 2939 3233 增长比率（%）-25.11% 28.13% 10.00% 10.00% 10.00% 净利润（百万元）-427 278 383 440 506 增长比率（%）-234.27% 165.08% 37.89% 14.97% 14.93% 每股收益(元)-0.52 0.34 0.47 0.54 0.62 市盈率(倍)— 43.50 31.55 27.44 23.88 资料来源：聚源数据，中原证券 内容目录 1.公司简介3 2.2022年上半年公司主营业务经营稳健3 3.中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源4 4.创新药引领公司未来发展6 4.1.呼吸系统创新药研发进展8 4.1.1.1273项目进展8 4.1.2.1603项目进展8 4.1.3.新冠小分子口服药RAY1216项目研发进展9 4.2.公司NASH领域创新药研发进展9 4.3.肿瘤创新药物研发进展10 5.盈利预测10 6.风险提示10 图表目录 图1：公司主营业务收入、归母净利润及增速/百万元，%3 图2：公司毛利率走势/%3 图3：公司期间费用率走势/%4 图4：公司资产负债率走势/%4 图5：众生药业主营业务构成4 图6：复方血栓通系列公立医疗机构占有率5 图7：复方血栓通系列药店占有率5 图8：2021年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局6 表1：公司主要中成药产品6 1.公司简介 众生药业始创于1979年，前身为两家东莞地区的镇办企业石龙制药厂和华南制药厂，两者合并改制后，公司于09年正式步入资本市场，上市代码为002317，简称“众生药业”。公司产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸等重大疾病领域。 截止到2022年7月27日，公司总股本为8.14亿股，自然人张玉冲直接持有公司股份9264万股，占公司总股本的11.37%，直接及间接控制公司22.75%的表决权，为公司控股股东、实际控制人。 2.2022年上半年公司主营业务经营稳健 2022年上半年公司实现营业收入13.26亿元，同比增长9.57%；实现归母净利润2.02亿 元，同比下滑29.73%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比下滑9.45%。基本每股收益0.25 元。 扣非后归母净利润同比减少的主要原因是报告期内基于战略的继续推进，公司实施限制性股票激励计划、员工持股计划确认股份支付费用及增加研发投入所致。扣除这些因素影响，整体来看，在新冠疫情的影响下，上半年公司主营业务经营稳健。公司中报基本符合我们的预期。 分产品看，中成药上半年实现营业收入8.53亿元，较上年同期增长8.8%；化学药实现营业收入3.70亿元，较上年同期略微下降0.7%。 从毛利率看，2022年上半年公司毛利率为66.11%，较上年同期下滑了1.85个百分点，主要来自于原材料涨价，集采下化药毛利率的下降；从三项费用率看，公司的财务费用率较上年同期上升了2.49个百分点，主要是截至到6月30日，金融负债利息计提和票据贴现利息支出同比增加所致，后续财务费用率将回归正常。从研发费用率看，近年来，公司的研发费用率一直维持在5%-6%之间。 图1：公司主营业务收入、归母净利润及增速/百万元，%图2：公司毛利率走势/% 100 3,000 20090 2,000 100 1,000 0 (1,000) 营业总收入 归母净利润 080 (100)70 (200) (300)60 50 40 30 20 10 营业收入同比增速归母净利润同比增速0 2019年2020年2021年1H2022年 资料来源：wind,中原证券资料来源：wind,中原证券 图3：公司期间费用率走势/%图4：公司资产负债率走势/% 5080 4070 3060 2050 1040 30 0 2019年2020年2021年1H2022年20 销售费用率 管理费用率 0 财务费用率 研发费用率 2019年 2020年 2021年 1H2022 10 资料来源：Wind，中原证券资料来源：wind,中原证券 3.中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源 中成药是公司核心业务基础。从公司营业收入的构成看，中成药近三年来在公司主营业务收入中的占比均在5成以上。 图5：众生药业主营业务构成 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 2019年2020年2021年2022年1-6月 中成药化学药 资料来源：wind，中原证券 公司的中成药产品主要包括复方血栓通系列，脑栓通胶囊、众生丸等。米内网数据显示，在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端及中国城市实体药店终端，众生药业的三大中药系列品种在2021年合计销售额突破12亿元。 其中，复方血栓通系列为理血剂，具有活血化瘀，益气养阴之功效。主治血瘀兼气阴两虚证的视网膜静脉阻塞，症见视力下降或视觉异常、眼底瘀血征象，神疲乏力、咽干、口干等。该系列产品是国家基本药物、国家医保目录品种，临床证据丰富，疗效确切，药物经济学优势突出，被多项临床指南及共识推荐用于多种眼底；病复治方疗血栓通产品是公司中成药管线的 第一大品种，米内网统计数据显示，2021年在公立医疗机构和实体药店两大终端中实现销售收入约9.1亿元；在国内公立医疗机构的占有率达到81.78%（下文均包含广东众生与华南药 业），在实体药店的占有率为96.01%。该系列产品长期位居中国公立医疗机构终端眼科其他用药品牌首位，其中，复方血栓通胶囊以及复方血栓通颗粒为公司的独家产品。 复方血栓通系列产品上半年增长较为稳健，下半年面临着广东省联盟集采的落地，从降价幅度看，广东省的中成药集采相对温和；目前集采工作尚未开展，预计下半年该系列产品经营形势受到的影响有限。长期来看，随着老龄人口的增加，公司的复方血栓通系列产品有望保持稳定增长。 图6：复方血栓通系列公立医疗机构占有率图7：复方血栓通系列药店占有率 资料来源：米内网，中原证券资料来源：米内网，中原证券 脑栓通胶囊是公司中成药管线中的第二大品种，是中国中医科学院王永炎院士基于“毒损脑络”病机学说研制的现代中成药，具有改善脑血循环和神经功能保护两重功效，广泛用于缺血性脑卒中的一级预防、二级预防、急性期和恢复期治疗，是缺血性脑卒中的临床常用药物，是国家医保目录独家品种。临床证据丰富，药物经济学优势突出，成长空间大。脑栓通胶囊发明专利“治疗中风的药物及其制备方法”获得第二十届中国专利银奖，是该次获奖的中国专利奖金奖和银奖中唯一的中医中药类专利。 2022年5月13日，中国中药协会脑病药物研究专委会工作会暨脑栓通胶囊基于“毒损脑络”理论治疗缺血性脑卒中临床研究总结会在北京召开。该项目由中国中药协会脑病药物研究专业委员会组织实施，由北京中医药大学中医脑病研究院高颖院长、首都医科大学吉训明副校长牵头，带领全国84家参研单位100多位中西医脑病专家参与研究。大样本注册登记研究结果显示，脑栓通胶囊基于“毒损脑络”理论治疗缺血性脑卒中具有疗效，在防治卒中后认知损害方面有一定作用趋势，验证了产品“毒损脑络”的理论特点。 近年来，公司的脑栓通胶囊销售增长较快，米内网数据显示，2021年，脑栓通胶囊的销售额为2.65亿元，同比增长25.53%。2022年全年预计仍将保持较好的增长速度。未来集采的落地有助于脑栓通胶囊市场空间的打开。 长期来看，中成药在心脑血管治疗领域仍将发挥重要作用。心脑血管疾病是较为常见的能够对人类身体健康和生命安全产生危害的疾病之一。与其他疾病相比，心脑血管疾病表现出更 高的发病率、致残率、死亡率及复发率，且伴有多种并发症。米内网统计数据显示，受政策及疫情等多方面因素影响，2021年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端心脑血管中成药市场规模为835亿元，略微下滑1.64%。心脑血管中成药是中成药市场最大的治疗大类，所占市场份额超过30%。心脑血管治疗用药中的中成药涵盖4个治疗亚类，主要集中在心血管疾病用药及脑血管疾病用药。 2021年心血管疾病用药占59.63%；脑血管疾病用药占38.18%。 图8：2021年中国公立医疗机构终端心脑血管中成药亚类竞争格局 资料来源：米内网，中原证券 近年来，我国心脑血管疾病用药市场呈现稳定增长态势。老龄人口的增加和发病率的上升将推动市场的增长。心脑血管病发病率的不断上升亦将增加药物需求。考虑到心脑血管疾病属于长期用药的慢性病，人们往往倾向于选择疗效好并且温和的中成药，中成药在治疗心脑血管疾病领域发挥着重要的作用。米内网数据显示，目前脑血管疾病中成药TOP20在公立医疗机构和实体药店中的销售规模超过270亿元，公司的脑栓通胶囊随着市场推广的不断深入，未 产品名称 类别 2021年合计销售规模（亿元） 复方血栓通 眼科其他用