稀缺的T/R芯片龙头，军民双赛道空间广阔

2022年12月31日 通信组 证券研究报告 铖昌科技(001270.SZ)增持（首次评级）公司深度研究 市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币) 总股本(亿股) 1.12 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市场价格（人民币）：122.00元目标价格（人民币）：137.00元 稀缺的T/R芯片龙头，军民双赛道空间广阔 营业收入(百万元) 175 211 295 417 605 营业收入增长率 31.97% 20.60% 39.72% 41.54% 45.06% 归母净利润(百万元) 45 160 187 256 340 归母净利润增长率 -31.74% 251.71% 16.73% 36.86% 33.18% 摊薄每股收益(元) 0.542 1.908 1.670 2.286 3.044 每股经营性现金流净额 -0.10 0.26 -1.44 1.05 1.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.47% 22.94% 13.47% 15.67% 17.36% P/E 0.00 0.00 73.05 53.38 40.08 P/B 0.00 0.00 9.84 8.36 6.96 已上市流通A股(亿股)0.28 总市值(亿元)136.41 年内股价最高最低(元)129.88/31.22 沪深300指数3872 深证成指11016 人民币(元)成交金额(百万元) 124.95 107.82 90.69 73.56 1800 1600 1400来源：公司年报、国金证券研究所 1200 1000 800 56.43 39.3 211231 22.17 220331 220630 220930 成交金额铖昌科技 600 400 200 0 沪深300 投资逻辑 国内稀缺的相控阵T/R芯片民营企业，技术自主可控+客户粘性高，构建核心竞争力。公司具备十余年相控阵芯片研制生产经验，聚焦GaN、GaAs和硅基工艺打造高性能、高集成、低成本T/R芯片，装列于星载、地面、车 载、机载、舰载�大领域的相控阵雷达，近四年营收CAGR达34.5%，毛利率稳定在70%+。公司建立了灵活研发体系，研发人员占比达到�成，22年前三季度研发费用率达15.3%。公司军工资质完备，客户粘性较高，19-21年前�大客户合计占比均超过75%。 有源相控阵雷达技术迭代，叠加卫星互联网和5G毫米波基站建设，带动T/R芯片市场扩容。有源相控阵技术具备更高的可靠性和探测能力，将替代机械式雷达，扩大在地面、机载/舰载等军事领域应用范围，其中核心器件为 T/R组件，在相控阵价值占比超过50%。民用方面，星网集团初步招标落地，推动国内卫星互联网低轨星座建设步入加速期。相控阵天线成为主流技术，提升相控阵T/R芯片需求。目前我国共建成225万个5G基站，未来“宏基站+小基站”的组网模式以及毫米波频段是5G增强技术的迭代趋势，也将提振5G通信用相控阵T/R芯片市场规模。 IPO募资助推公司由星载向地面等多领域扩张，步入发展快车道。公司T/R 芯片已在多系列卫星中大规模应用，5G毫米波通信与国内主流设备商建立 合作关系，未来将受益于行业扩容与国产化率提高。公司加快地面领域拓展，地面T/R芯片收入占比已由20年的3.7%提升至21年的18.7%。目前行业领先厂商中国电科13所和55所主导地面相控阵雷达市场，公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。 投资建议 罗露分析师SAC执业编号：S1130520020003luolu＠gjzq.com.cn 杨晨分析师SAC执业编号：S1130522060001yangchen＠gjzq.com.cn 公司是国内领先的民营相控阵T/R芯片供应商，技术自主可控、客户资源深厚，且具备规模量产实力，未来将充分享受星载、地面、5G基站建设等多领域应用带来的相控阵芯片市场红利。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.87/2.56/3.40亿元。我们给予公司23年60倍PE，对应市值154亿元，目标价为137元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 核心技术泄露风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司深度研究 内容目录 一、公司是国内稀缺的相控阵T/R芯片完整解决方案企业4 1.1全面的T/R芯片解决方案供应商，打造相控阵雷达核心组件4 1.2公司营收提速，盈利能力保持稳定5 二、军用雷达市场迎来有源相控阵技术迭代7 2.1国防预算逐年上升，国防信息化政策利好雷达领域7 2.2相控阵雷达由无源转向有源，带动T/R芯片市场扩容8 2.3有源相控阵雷达涉及军事多领域应用，T/R组件替代空间广阔9 三、低轨星座与5G毫米波基站建设共振，打开T/R芯片民用市场11 3.1我国进入低轨卫星发射爆发期，带动星载相控阵T/R芯片市场扩容11 3.25G毫米波基站建设打开民用T/R芯片新领域13 四、公司技术自主可控+客户粘性较高，开拓多领域成长空间15 4.1国内市场由军工研究大所主导，公司多年经营构筑竞争壁垒15 4.2深耕星载领域，地面等多领域T/R芯片开拓成长空间18 �、盈利预测19 5.1盈利预测核心假设19 5.2公司估值与投资建议20 六、风险提示21 图表目录 图表1：公司位于产业链中上游，提供T/R芯片和相控阵系统4 图表2：T/R芯片是相控阵系统核心组件4 图表3：公司主要产品及应用领域5 图表4：公司主营业务收入提速6 图表5：与可比公司收入增速对比6 图表6：公司相控阵T/R芯片业务毛利率保持在较高水平6 图表7：公司期间费用率20年受股份支付影响较大7 图表8：剔除股份支付后公司期间费用率情况7 图表9：净利润率受股权支付和政府补助影响出现波动7 图表10：公司扣非归母净利润同比增速提升至35%以上7 图表11：中国国防预算支出逐年上升8 图表12：2021年主要国家军费支出占GDP比重较高8 图表13：C4ISR系统上游主要包括雷达、卫星导航、军工通信与光电设备8 图表14：有源相控阵(AESA)Vs无源相控阵(PESA)雷达9 图表15：2010-2019年全球雷达市场按销售额占比9 图表16：相控阵系统在相控阵雷达成本占比达50%9 图表17：T/R组件在有源相控阵系统成本占比达45%9 图表18：2025年军用雷达市场占比预测10 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表19：有源相控阵雷达发射功率分配系统和子天线阵接收机系统框图10 图表20：“铺路爪”AN/FPS-115雷达10 图表21：2019-2021年公司地面、机载、舰载相控阵T/R芯片收入（万元）11图表22：公司主营产品及民用场景11 图表23：中国卫星互联网产业市场规模12 图表24：2016-2021我国各类卫星发射数量逐年上升12 图表25：全球在轨卫星多用于通信领域12 图表26：中国在轨卫星多用于遥感领域12 图表27：SpaceX星链卫星参数13 图表28：1024单元集成256颗相控阵发射芯片13 图表29：我国向ITU申请低轨星座建设计划13 图表30：星网集团卫星招标公告13 图表31：宏基站+小基站协同组网14 图表32：无线基站种类14 图表33：5G主要频段14 图表34：毫米波降低5G网络总拥有成本14 图表35：2019-2026年我国基站新建数量（万站）15 图表36：5G通信用相控阵T/R芯片市场规模15 图表37：毫米波相控阵T/R芯片赛道三大竞争壁垒15 图表38：国内同行可比公司主营业务与市场地位情况16 图表39：公司核心技术多数自主研发，部分受让取得16 图表40：研发费用率与同行公司对比17 图表41：公司核心技术人员学历背景占比17 图表42：公司客户资源粘性较大17 图表43：公司军工资质完备17 图表44：公司主要产品营收占比18 图表45：公司主要在研项目18 图表46：公司IPO募投项目19 图表47：公司2022-2024年营收预测（百万元）20 图表48：可比公司PE估值21 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 一、公司是国内稀缺的相控阵T/R芯片完整解决方案企业 1.1全面的T/R芯片解决方案供应商，打造相控阵雷达核心组件 公司是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一，位于产业链中上游。公司成立于2010年11月，已建立从设计到量产的自主研发生产体系，主要向市场提供功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等产品。下游主要用于军用领域的探测雷达、安防雷达、电子对抗等，民用方面有望向毫米波5G通信、卫星互联网等领域进一步拓展。 图表1：公司位于产业链中上游，提供T/R芯片和相控阵系统 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件。相控阵雷达的无线收发系统主要分为四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R组件和天线。相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件，不同类型的芯片集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，对雷达整机的性能起决定性作用。 图表2：T/R芯片是相控阵系统核心组件 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司提供全面的相控阵T/R芯片解决方案。公司主营业务包括相控阵T/R芯片和技术服务，其中相控阵T/R芯片业务占比保持在90%左右，装列于星载、地 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表3：公司主要产品及应用领域 面、车载、机载、舰载�大领域的相控阵雷达，应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。公司产品频率可覆盖L波段至W波段（1-110GHz），按功能分为放大器类芯片、幅向控制类芯片和无源类芯片，可提供全面的相控阵T/R芯片解决方案。公司产品通常以芯片组的形式销售，根据下游需求可分为： GaAs相控阵T/R芯片组：由GaAs幅相多功能芯片、GaAs功率放大器芯片、GaAs低噪声放大器芯片和GaAs限幅器芯片组成，可满足中低功率、高效率、高可靠性星载相控阵雷达需求。 GaN相控阵T/R芯片组：由GaN功率放大器芯片、GaAs幅相多功能芯片、GaAs低噪声放大器芯片和GaAs限幅器芯片组成，可满足大功率地面相控阵雷达需求。 GaAs两片式单通道T/R芯片组：由GaAs幅相多功能芯片和GaAs收发多功能芯片组成，应用于中低功率机载、地面相控阵雷达中。 硅基单片式多通道相控阵T/R芯片：应用在低功率、低成本的星载和地面相控阵雷达领域。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2公司营收提速，盈利能力保持稳定 营收保持高速增长，相控阵T/R芯片贡献超九成收入。2018-2021年，公司营收从1亿元提升至2.1亿元，三年CAGR达28.3%，其中相控阵T/R芯片业务收入从18年的0.85亿元增至21年的1.93亿元，三年CAGR为22.6%。 22年营收增长提速，前三季度实现营收1.26亿元，同比增长52.65%，与行业公司相比，公司收入增速较为稳定，且有上行趋势。 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 公司深度研究 图表4：公司主营业务收入提速图表5：与可比公司收入增速对比 25000 20000 15000 10000 5000 0 20182019202020212022H1 相控阵T/R芯片（万元）技术服务（万元） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 150% 2018 2019 2020 2021 2022H1 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% yoy 铖昌科技臻镭科技盟升电子国