稀缺的T/R芯片龙头，军民双赛道空间广阔

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 122.00 元 目标价格（ 人民币）：137.00 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 1.12 已上市流通A股(亿股) 0.28 总市值(亿元) 136.41 年内股价最高最低(元) 129.88/31.22 沪深300指数 3872 深证成指 11016 罗露 分析师 SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 杨晨 分析师 SAC执业编号：S1130522060001 yangchen＠gjzq.com.cn 稀缺的T/R芯片龙头，军民双赛道空间广阔 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 175 211 295 417 605 营业收入增长率 31.97% 20.60% 39.72% 41.54% 45.06% 归母净利润(百万元) 45 160 187 256 340 归母净利润增长率 -31.74% 251.71% 16.73% 36.86% 33.18% 摊薄每股收益(元) 0.542 1.908 1.670 2.286 3.044 每股经营性现金流净额 -0.10 0.26 -1.44 1.05 1.33 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.47% 22.94% 13.47% 15.67% 17.36% P/E 0.00 0.00 73.05 53.38 40.08 P/B 0.00 0.00 9.84 8.36 6.96 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  国内稀缺的相控阵T/R芯片民营企业，技术自主可控+客户粘性高，构建核心竞争力。公司具备十余年相控阵芯片研制生产经验，聚焦 GaN、GaAs和硅基工艺打造高性能、高集成、低成本T/R芯片，装列于星载、地面、车载、机载、舰载五大领域的相控阵雷达，近四年营收CAGR达34.5%，毛利率稳定在70%+。公司建立了灵活研发体系，研发人员占比达到五成，22年前三季度研发费用率达15.3%。公司军工资质完备，客户粘性较高，19-21年前五大客户合计占比均超过75%。  有源相控阵雷达技术迭代，叠加卫星互联网和5G毫米波基站建设，带动T/R芯片市场扩容。有源相控阵技术具备更高的可靠性和探测能力，将替代机械式雷达，扩大在地面、机载/舰载等军事领域应用范围，其中核心器件为T/R组件，在相控阵价值占比超过50%。民用方面，星网集团初步招标落地，推动国内卫星互联网低轨星座建设步入加速期。相控阵天线成为主流技术，提升相控阵T/R芯片需求。目前我国共建成225万个5G基站，未来“宏基站+小基站”的组网模式以及毫米波频段是5G增强技术的迭代趋势，也将提振5G通信用相控阵T/R芯片市场规模。  IPO募资助推公司由星载向地面等多领域扩张，步入发展快车道。公司T/R芯片已在多系列卫星中大规模应用，5G毫米波通信与国内主流设备商建立合作关系，未来将受益于行业扩容与国产化率提高。公司加快地面领域拓展，地面T/R芯片收入占比已由20年的3.7%提升至21年的18.7%。目前行业领先厂商中国电科13所和55所主导地面相控阵雷达市场，公司IPO募资5亿元用于相控阵芯片项目建设，其中4亿元投向新一代相控阵T/R芯片研发及产业化建设，预计年新增产能100万颗，新增销售收入3亿元，助推公司开拓地面、机载、舰载相控阵雷达市场，加速新曲线成型。 投资建议  公司是国内领先的民营相控阵T/R芯片供应商，技术自主可控、客户资源深厚，且具备规模量产实力，未来将充分享受星载、地面、5G基站建设等多领域应用带来的相控阵芯片市场红利。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.87/2.56/3.40亿元。我们给予公司23年60倍PE，对应市值154亿元，目标价为137元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示  核心技术泄露风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧 02004006008001000120014001600180022.1739.356.4373.5690.69107.82124.95211 231220 331220 630220 930人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 铖昌科技 沪深300 2022年12月31日 通信组 铖昌科技 (001270.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、公司是国内稀缺的相控阵T/R芯片完整解决方案企业...............................4 1.1 全面的T/R芯片解决方案供应商，打造相控阵雷达核心组件 ..................4 1.2 公司营收提速，盈利能力保持稳定 .........................................................5 二、军用雷达市场迎来有源相控阵技术迭代 ....................................................7 2.1国防预算逐年上升，国防信息化政策利好雷达领域 ................................7 2.2相控阵雷达由无源转向有源，带动T/R 芯片市场扩容 ............................8 2.3有源相控阵雷达涉及军事多领域应用，T/R组件替代空间广阔................9 三、低轨星座与5G毫米波基站建设共振，打开T/R芯片民用市场 ............... 11 3.1我国进入低轨卫星发射爆发期，带动星载相控阵T/R芯片市场扩容...... 11 3.2 5G毫米波基站建设打开民用T/R芯片新领域.......................................13 四、公司技术自主可控+客户粘性较高，开拓多领域成长空间 .......................15 4.1国内市场由军工研究大所主导，公司多年经营构筑竞争壁垒 ................15 4.2深耕星载领域，地面等多领域T/R芯片开拓成长空间...........................18 五、盈利预测 ...............................................................................................19 5.1盈利预测核心假设 ...............................................................................19 5.2公司估值与投资建议 ............................................................................20 六、风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表1：公司位于产业链中上游，提供T/R芯片和相控阵系统 ........................4 图表2：T/R芯片是相控阵系统核心组件.........................................................4 图表3：公司主要产品及应用领域...................................................................5 图表4：公司主营业务收入提速 ......................................................................6 图表5：与可比公司收入增速对比...................................................................6 图表6：公司相控阵T/R芯片业务毛利率保持在较高水平 ...............................6 图表7：公司期间费用率20年受股份支付影响较大 ........................................7 图表8：剔除股份支付后公司期间费用率情况 .................................................7 图表9：净利润率受股权支付和政府补助影响出现波动 ...................................7 图表10：公司扣非归母净利润同比增速提升至35%以上 ................................7 图表11：中国国防预算支出逐年上升 .............................................................8 图表12：2021年主要国家军费支出占GDP比重较高 ....................................8 图表13：C4ISR系统上游主要包括雷达、卫星导航、军工通信与光电设备 ....8 图表14：有源相控阵(AESA) Vs 无源相控阵(PESA)雷达................................9 图表15：2010-2019 年全球雷达市场按销售额占比 ........................................9 图表16：相控阵系统在相控阵雷达成本占比达50% .......................................9 图表17：T/R组件在有源相控阵系统成本占比达45% ....................................9 图表18：2025年军用雷达市场占比预测 ......................................................10 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：有源相控阵雷达发射功率分配系统和子天线阵接收机系统框图.......10 图表20：“铺路爪”AN/FPS-115雷达 .............................................................10 图表21：2019-2021年公司地面、机载、舰载相控阵T/R芯片收入（万元）11 图表22：公司主营产品及民用场景............................................................... 11 图表23：中国卫星互联网产业市场规模........................................................12 图表24：2016-2021我国各类卫星发射数量逐年上升...................................12 图表25：全球在轨卫星多用于通信领域........................................................12 图表26：中国在轨卫星多用于遥感领域........................................................12 图表27：Space X星链卫星参数 ...................................................