2022年信用债发行情况回顾：城投融资严监管叠加年底理财赎回冲击，信用债净融资不足万亿

分析师于丽峰冯琳 2023.1.31 城投融资严监管叠加年底理财赎回冲击，信用债净融资不足万亿 ——2022年信用债发行情况回顾 主要观点： 2022年地产下行压力叠加疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债市场需求较为旺盛，融资环境整体友好，但受城投债融资监管仍严、11-12月信用债发行利率大幅上升影响，2022年信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资额不足万亿元，较2021年减少近半。 2022年城投债和产业债发行量均现下行，其中城投债发行量降幅更大，净融资同比下降49.7%至1.21万亿元；产业债上半年发行和净融资情况整体好于上年同期，但到下半年，随贷款利率下行，叠加11-12月信用债发行利率冲高，部分中高等级发行人或转换融资渠道或推迟债券发行，产业债净融资 转负，全年净融资-2223亿元，缺口较2021年收窄1362亿元。 2022年信用债加权平均发行利率较2021年小幅下行。节奏上看，前10个月，由于资金面超预期宽松， 债市资产荒持续演绎，信用债发行利率不断下行，但11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率快速上行，12月信用债平均发行利率已高于年初水平。2022年信用债加权平均发行期限继续缩短，年内走势随利率变化先拉长后缩短。 分评级看，2022年各评级信用债发行量均较2021年下降，且受低评级城投债发行降幅较大拖累，AA级发行占比出现2018年以来首次下滑；产业债中，地方国企债净融资较2021年有所回升，央企债券净融资转负，政策大力支持下广义民企债券发行量降幅收窄，叠加到期量走低，融资缺口有所减小。 分券种看，2022年仅中票发行规模上升，其他券种发行规模均下降，其中私募品种降幅更大。 分区域看，2022年多数省份城投债发行量和净融资下滑，发达区域和欠发达区域融资分化依然显著，但区域集中度有所下降——发行规模最大的江浙两省城投债净融资分别较2021年下降70%和60%，远超全国总体降幅，或为主动压降的结果。此外，江西、重庆、广西、贵州、甘肃、云南等省AA+及AA级城投债净融资降幅较大，再融资风险值得关注。 分行业看，2022年28个申万一级行业中有8个行业信用债净融资为正，其他行业净融资均为负。融资净流出较多的行业包括公用事业、采掘、钢铁等周期性行业，其中公用事业行业净融资降幅达到 2543亿元，主要因电力、能源行业大型国企在11-12月债券市场调整中净融资大幅为负所致；钢铁、 采掘、有色金属等周期性行业自2021年以来信用债发行连续两年减少且净融资为负，部分发行人融资或转向信贷渠道导致信用债发行下降。 2022年，地产销售持续低迷，行业信用风险频发，但地产债融资支持政策不断加码，推动年度地产债 净融资较2021年有所修复。全年看，地产债共发行3910亿元，较2021年小幅下降6.0%，净融资 300亿元，大幅好于2021年的-1386亿元。但从融资结构上看，2022年央企地产债发行规模达到 1946亿元的历史新高，净融资规模首超千亿元，而广义民企地产债发行规模仅686亿元，较2021年下降52%。尽管政策持续加码纾困民营房企融资推动12月民企地产债净融资转正，但民营房企自主发债能力的恢复或仍需等待销售端复苏，预计2023年房企债券融资仍将以国企为主导。 报告正文： 一、受城投债融资监管保持严格基调、年内最后两个月信用债发行利率大幅上升影响，2022年信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资额不足万亿元，较2021年减少近半。 2022年，非金融企业信用债（含企业债、中票、短期融资券、公司债（含私募债） 和定向工具，以下简称“信用债”）发行量共计11.9万亿元，较2021年减少6455亿元，为2018年以来年度发行量的首次下降。在发行量下降的同时，2022年信用债偿还量较2021年增加2966亿元至10.9万亿元，共同导致全年信用债净融资较2021年大幅下降 9420亿元至仅为9905亿元，降幅达到48.8%，成为2009年以来仅有的两个信用债净融资规模低于万亿元的年份之一。 图表12022年非金融企业信用债发行量出现2018年以来的首次下滑，净融资较2021年减半 数据来源：Wind，东方金诚；注：发行数据按照发行起始日统计，非金融企业信用债统计口径包含企业债、中票、短期融资券、公司债和定向工具；统计时间2022年1月6日，下同 2022年信用债净融资大幅收缩主要有三方面原因：首先，因融资监管政策保持严格 基调，城投债净融资压缩幅度较大。其次，尽管地产下行叠加疫情扰动经济运行，宏观政策对冲力度加大，货币政策边际向宽，信用债融资环境整体友好，上半年产业债发行和净融资情况整体好于上年同期，但到下半年，伴随贷款利率下行，部分中高等级发行人转向贷款渠道融资，产业债净融资转负。最后，11-12月理财赎回影响下，信用债市场大幅调整，发行利率显著走高，高评级发行人因利率水平不合意而取消发行，而中低评级发行人债券发行难度增大，导致这两个月，特别是12月城投债和产业债发行规模 均大幅下降，净融资转负，拖累全年信用债净融资降至2009年以来的历史较低水平。 图表22022年信用债月度净融资呈现下滑态势，最后两个月降幅最为明显 数据来源：Wind，东方金诚 分城投债和产业债来看，2022年城投债发行量为5.37万亿元，较2021年减少 5371亿元，发行占比由2021年47%的历史高点小幅下降至45%；净融资额仅为1.21万 亿元，较2021年大幅下降1.19万亿元，降幅达到49.7%。2022年产业债发行量为6.51 万亿元，较2021年减少1336亿元；净融资-2223亿元，融资缺口较2021年收窄1362亿元。 图表32022年城投债发行占比较2021年小幅下降，净融资减半，产业债融资缺口收窄 数据来源：Wind，东方金诚 2022年信用债发行利率先下后上，波动幅度较大：前10个月，由于城投债净供给偏少，债市资产荒持续演绎，信用债发行利率不断下行，信用债整体以及主体级别为AAA级、AA+级和AA级的信用债平均发行利率（按发行金额加权，下同）分别降至2.84%、2.48%、3.42%和4.33%的历史较低水平，较2021年末下行102bps、62bps、 93bps和131bps；但11-12月债市大幅调整引发理财赎回负反馈，信用债发行利率陡升， 12月信用债整体及AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别达到3.89%、3.31%、 4.75%和5.71%，上行幅度超过前10个月降幅，较年初分别上行3bps、21bps、39bps和6bps。 不过，从全年平均水平来看，2022年信用债发行利率中枢较2021年明显下行——全年信用债整体及AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别为3.23%、2.78%、3.75%和4.70%，较2021年分别下降56bps、42bps、62bps和73bps。这与2022年资金面整体偏宽松，资金利率以及各期限利率债收益率波动中枢普遍低于2021年相一致。 4 图表42022年各等级信用债加权平均发行利率（%）先下后上 数据来源：Wind，东方金诚 2022年信用债加权平均发行期限为2.46年，较2021年继续缩短0.05年。2022年信用债发行期限整体先升后降：前三季度，信用债融资环境较为宽松，伴随着发行利率下行，信用债发行期限有所拉长，但到四季度，由于发行利率大幅上行，信用债发行期限明显缩短。分企业性质看，2022年央企债和地方产业类国企债加权平均发行期限较2021年分别拉长0.31年和0.03年至1.81年和2.29年；城投债和民企债加权平均发行 期限则分别缩短0.18年和0.63年至3.08和1.34年。时间序列上看，城投债、地方产业类国企债发行期限自三季度开始下降，民企债发行期限则自三季度开始企稳回升，央企债发行期限主要跟随发行利率波动：在前三季度利率下行期间，央企债持续拉长发行久期，特别是在三季度的全年利率低点，发行久期增长的斜率更加陡峭。 图表62022年城投债和民企债加权平均发行期限继续缩短 数据来源：Wind，东方金诚 2022年全年信用债取消发行规模整体较2021年下降，但最后两个月大幅上升，12 月取消发行规模超过永煤违约时的水平。2022年取消或推迟发行信用债规模共计4039 亿元，较2021年下降570亿元。其中前10个月取消发行规模累计同比下降51%，主因资产荒背景下，发行利率持续下行，高评级发行人因利率水平不合意取消发行的情况减少，同时，债市需求旺盛，中低评级发行人因申购资金不足导致的取消发行也明显减少。但11月债市出现明显调整以后，上述两方面因素发生反转，一方面，发行利率快速大 幅上行，至12月底信用债平均发行利率较10月底上行超过100bps，同时贷款利率下行， 促使高评级发行人或推迟发行等待利率企稳回落，或转向贷款融资；另一方面，债市调 整触发理财赎回负反馈，以银行理财为代表的资管产品风险偏好下行，流动性偏好提升，在二级市场抛售中低评级信用债的同时，一级市场认购热情也下降，导致大量中低评级信用债因需求不足而取消发行。11月、12月信用债取消发行规模分别达到889元和1185亿元，其中12月取消发行金额超过永煤违约当月。 值得关注的是，在12月取消发行的信用债中，有708亿元为城投债，占比达到60%，为历史最高水平。城投债取消发行集中于中低评级主体：AA和AA+级城投债取消发行规模分别占全部城投债取消发行的40%和50%，同时，12月AA和AA+级城投债取消发行占比（当月取消发行规模/发行规模）分别达到37%和29%，而二者在2019年以来的月均值仅为6%和4%。大规模取消发行导致中低评级城投债再融资风险明显上升。 图表72022年11-12月信用债取消发行规模大幅增加 数据来源：Wind，东方金诚 二、从融资结构上看，2022年各评级信用债发行量均较2021年减少，受低评级城投债拖累，AA级发行占比出现2018年以来首次下降；产业债中，地方国企债净融资较2021年有所回升，央企债券净融资转负，广义民企债券融资缺口收窄；各券种中，仅中票发行规模上升，其他券种发行规模均下降，其中私募品种降幅更大。 从主体评级结构看，2022年各等级信用债发行规模均较2021年减少，其中AA级降幅最大。2022年，AAA级、AA+级及AA级主体信用债发行量分别为7.72万亿元、 2.70万亿元和1.39万亿元，同比分别下降2%、7%和17%，其中，AA级发行占比由2021年的13.4%降至11.8%，为2019年以来的首度下降。由于产业债发行人中AAA级占比较高，因此，AA级信用债发行占比下滑主要受城投债拖累——2022年AA级城投债发行规 模较2021年下降2485亿元，占AA级信用债全部降幅的89%。净融资方面，2022年各 等级信用债净融资均较2021年减少，降幅最大的仍为AA级主体。2022年AAA级、AA+级及AA级主体信用债净融资额分别为4031亿元、5886亿元和1420亿元，较2021年分别下降2371亿元、3985亿元和4797亿元，降幅分别为37%、40%和77%。 2022年AAA级主体信用债净融资大幅下降主因11-12月债市剧烈调整下，高评级发行人或转换融资渠道，或推迟发行计划等待利率回落。从数据上看，1-10月AAA级信用债累计净融资为1.0万亿元，至12月底降至4031亿元，其中12月单月净流出4888亿元，创历史新高。2022年AA级信用债净融资大幅下滑的拖累仍在城投债。全年AA级城投债净融资仅1867亿元，同比减少5140亿元，下降金额超过全体AA级信用债；相比之下，AA级产业债净融资有所改善，全年为-447亿元，缺口较2021年收窄343亿元。 图表82022年各评级主体信用债发行量和净融资均较2021年下降，其中AA级收缩幅度最为明显 数据来源：Wind，东方金诚 从发行