经济开启复苏进程，债市维持短久期

2023年01月31日 经济开启复苏进程，债市维持短久期 1月PMI时隔3个月重回扩张区间。1月份制造业PMI为50.1%，较上月上升3.1个百分点，2022年四季度以来首次回升至荣枯线以上。制造业PMI的5个分类指数亦全面回升，具体来看，生产指数较 前值上行5.2个百分点至49.8%，新订单指数较前值上行7.0个百分 点至50.9%，时隔半年重回扩张区间，原材料库存指数较前值上行2.5 个百分点至49.6%，从业人员指数较前值上行2.9个百分点至47.7%供应商配送时间指数较前值上行7.5个百分点至47.6%。 供需两端双双回暖，其中需求端的复苏强于生产端，且内需恢复是主要原因。具体来看，需求端中，1月新订单指数录得50.9%，较上月上升7.0个百分点，半年以来首回扩张区间。不过，海外经济下行 压力外需仍显疲弱，1月新出口订单指数为46.1%，仍处于荣枯线以 下，较上月仅小幅回升1.9个百分点，明显低于新订单指数回升幅度，反映内需恢复是本月制造业总需求回暖主因。生产端来看，感染高峰过后，疫情对人员、供应链的冲击逐渐缓解，1月从业人员指数 较上月上升2.9个百分点至47.7%。工业生产也出现明显恢复，1月PMI生产指数较上月上升5.2个百分点至49.8%。但生产指数的回升 幅度和绝对值水平均略低于新订单指数，可能反应春节前劳动力返乡对工业生产活动形成了一定的季节性冲击。价格和库存方面，1月两价格指数一升一降，主要原材料购进价格指数教上月上行0.6个百 分点至52.2%，出厂价格指数为48.7%，低于上月0.3个百分点；库存指数均有所回升，其中原材料库存指数较前值上行2.5%至49.6%，产成品库存指数则回升至47.2%，高于上月0.6个百分点。 大、中、小型企业景气度均有较为明显的回升，不过中小型企业仍处于荣枯线以下。1月大型企业PMI为52.3%，较上月上升4.0个百分点，重返扩张区间；中、小型企业PMI分别为48.6%、47.2%，较上 月回升2.2、2.5个百分点，仍低于荣枯线。且从分项来看，大型企业在产需两端改善幅度均明显好于中小型企业，中小企业的生产经营压力仍较大。 1月非制造业商务活动指数在连续回落6个月后实现大幅反弹，重回扩张区间，其中疫情影响渐弱叠加春节假期服务业景气度实现快速回升，建筑业商务活动亦小幅回升。1月非制造业商务活动指数为 54.4%，较前值上升12.8个百分点，景气水平继连续六个月回落后终实现触底反弹。具体来看，1月非制造业PMI的大幅回升主要来自于服务业的大幅好转。受疫情影响渐弱、春节前后消费回暖等因素影响1月服务业商务活动指数回升14.6个百分点至54.0%，居民消费意 愿显著提升。在调查的21个行业中，有15个位于扩张区间，其中铁路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；同时前期受疫情影响较大的零售、住 宿、餐饮等行业商务活动指数均高于上月24.0个百分点以上，重返扩张区间。1月建筑业PMI指数为56.4%，比上月回升2个百分点，业务活动预期指数为68.2%，高于上月6.7个百分点，连续两个月位 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告各省市“新春第一会”都讲了什么？ 2023-01-30 城投地图系列（3）：2022年 2023-01-27 城投承接专项债全景1分钟掌握春节期间海内外 2023-01-27 全动态银行券商外资全面增配，广 2023-01-20 义基金继续减持——12月托管数据点评从地方两会看全国：2023年 2023-01-20 GDP目标会是多少？ chigs@essence.com.cn 于高位景气区间，表明随着推进重大项目开工建设各项政策措施落地生效，建筑业企业对市场发展保持乐观。 1月产需双双回暖，PMI重回荣枯线以上，经济开启复苏进程。往后看，在疫情影响方面，中疾控最新发布的监测周报中总结到“春节假期，疫情未出现明显反弹，在整个流行过程中，未发现新的变异株我国本轮疫情已近尾声”；在稳增长政策方面，28日国常会上要求“持续抓实当前经济发展工作，推动经济运行在年初稳步回升”，与此同时，广东、江苏、浙江等多个省市，纷纷响应号召召开“新春第一会”，其中经济工作仍是重中之重，多省强调力争实现开门红。因此，随着疫情影响减退，稳增长政策的加力，后续经济有望迎来持续复苏。债市策略：当前经济正处于后疫情时代的恢复初期，基于对今年经济和政策的预期，我们对债市维持谨慎态度，短久期品种更好 风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.1月PMI重回荣枯线以上4 2.1月产需双双回暖，且需求回升大于生产4 3.大、中、小型企业景气度均有较为明显的回升，不过中小型企业仍处于荣枯线以下5 4.1月非制造业商务活动指数在联系连续回落6个月后实现大幅反弹，重回扩张区间5 图表目录 图1.2022年1-2023年1月PMI及分项分布4 图2.产需快速回升4 图3.1月主要原材料购进价格指数与出场价格指数一升一降（%）5 图4.1月原材料和产成品库存指数双双回升（%）5 图5.大、中、小型企业景气度均有较为明显的回升，不过中小型企业仍处于荣枯线以下 (%)...........................................................................5 图6.1月非制造业商务活动指数在联系连续回落6个月后实现大幅反弹，重回扩张区间 （%）.........................................................................6 1.1月PMI重回荣枯线以上 2023-01 2022-08 2022-03 2022-12 2022-07 2022-02 2022-11 2022-06 2022-01 生产 2022-10 2022-05 2022-09 2022-04 55 非制造业 50 新订单 45 40 35 供货商配送时间 30 新出口订单 从业人员 产成品库存 原材料库存 图1.2022年1-2023年1月PMI及分项分布 资料来源：WIND、安信证券研究中心 2.1月产需双双回暖，且需求回升大于生产 图2.产需快速回升 PMI:新订单PMI:生产 60 55 50 45 40 35 30 2020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图3.1月主要原材料购进价格指数与出场价格指数一升一降 （%） 图4.1月原材料和产成品库存指数双双回升（%） PMI:主要原材料购进价格 出厂价格-原材料购进价格（右轴） PMI:出厂价格 80 70 60 50 40 30 20 10 260 0 55 (2) 50 (4) (6)45 (8) 40 (10) 35 (12) PMI:产成品库存 新订单-产成品库存（右轴） PMI:新订单 20 15 10 5 0 (5) (10) 0(14)30(15) 2018/12019/12020/12021/12022/12023/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 3.大、中、小型企业景气度均有较为明显的回升，不过中小型企业仍处于荣枯线以下 图5.大、中、小型企业景气度均有较为明显的回升，不过中小型企业仍处于荣枯线以下(%) PMI:大型企业月PMI:中型企业月PMI:小型企业月 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/ 资料来源：Wind、安信证券研究中心 4.1月非制造业商务活动指数在联系连续回落6个月后实现大幅反弹，重回扩张区间 图6.1月非制造业商务活动指数在联系连续回落6个月后实现大幅反弹，重回扩张区间（%） 非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1 资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 安信证券研究中心 深圳市 地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026 上海市 地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080 北京市 地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034