经济或临底，债市维持短久期

季度GDP同比增速录得2.9%，疫情扰动下较3季度有所下滑，全年GDP累计同比录得3.0%。 12月出口增速持续回落，主因基数高、外需弱，今年一季度料继续承压，Q2开始增速有望回升。12月出口当月同比大幅回落，自前值 -8.7%进一步降至-9.9%，出口三分项中居民消费和工业生产增速亦进一步下行。8月以来我国出口超预期回落，一方面源于去年同期基数走高（2021年8-12月出口同比分别为25.4%、27.9%、26.8%、21.5%和20.6%）；另一方面海外主要经济体持续高通胀叠加加息周期，海外经济动能放缓，外需持续走弱，全球PMI连续7个月回落，12月已降至48.8%，连续四个月降至荣枯线以下。我们再对出口数据进行处理，从2022M5开始重新计算累计同比，以观察其5月以来恢复力度（对消费、基建投资、制造业投资、房地产投资采用相同处理方法）。从出口修复的边际节奏来看，上半年出口韧性较强，是22年经济的 重要支撑力量，但8月起出口反弹动能快速转负，累计同比开始掉头 向下，且9-12月累计同比继续快速下行。而往后来看，欧美经济已见到高点，外需料持续回落，再叠加去年高基数效应，今年一季度出口料继续承压，但预计美国经济不是深度衰退，美联储可能在Q2结束加息，出口有望开始回升。 疫情下药品和囤货需求拉动消费超预期反弹，而线下和可选消费持续拖累，一季度消费复苏的节奏和持续性仍有待观察，Q2起有望持续改善。受疫情反复拖累叠加去年高基数的影响，12月份社零同比 增速自前值-5.9%超预期回升至-1.8%。剔除1-4月数据后，5月以来消费累计同比有所回升，但一直到8月，消费累计同比才由负转正，且从修复的边际节奏来看，6-8月消费反弹动能已开始减弱，9-11月受疫情多点散发影响，消费市场进一步承压，但12月修复动能明显反弹。从结构上看，药品和必选消费同比高增是本月社零超预期的主因，12月药品和食品粮油当月同比增速分别达39.8%和10.5%，而餐饮和线下消费仍然偏弱，可选消费品以及地产相关行业继续拖累。因此，12月社零的超预期回升主要是受到疫情扩散下居民囤货、囤药行为的影响，更多是是短期因素，而结合海外经验来看，防疫政策优化到消费复苏通常会有1个季度左右的适应期，同时考虑到12月31个大城市城镇调查失业率仍处于相对高位，居民端收入增长乏力，消费信心亦处于相对低位，一季度消费复苏的节奏和持续性仍有待观察，Q2开始消费有望趋于持续改善。 12月基建投资增速继续维持高位，预计今年仍将是经济重要支撑项。具体来看，高基数下12月基建投资单月同比录得10.4%，虽较前值13.9%小幅回落，但仍处于较高水平。当前基建投资稳增长力度 仍然较大，5000多亿专项债限额已于10月底基本发行完毕，前两批7399亿政策性开发性金融工具也于11月中旬完成投放，截至2022年末，相关银行为政策性金融工具支持的项目累计授信额度也已超过 池光胜分析师 2023年01月18日 经济或临底，债市维持短久期 2023年1月17日，统计局发布2022年12月经济数据，2022年4 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告澳煤进口或靴子落地，对国 2023-01-17 内煤炭市场影响几何？盘点2022年地方债发行的 2023-01-15 八大特征地方两会进行时，节后转债 2023-01-14 关注几何——可转债市场周报（14）宁波土拍零距离（18/22）： 2023-01-14 四拍热度一般，民企拿地意愿提升2023年通胀展望：V型CPI， 2023-01-13 U型PPI，上半年压力不大 chigs@essence.com.cn 4.3万亿元，基建资金短期较为充裕，增速持续维持在较高水平。从基建边际修复节奏来看，下半年以来随着政策性开发性金融工具的持续投放，8-9月基建累计同比加速上行，反弹动能持续较快，10月-12月在政策支持下基建继续保持较高增速，但反弹动能边际有所减弱。往后来看，2023年财政政策定调积极，预计今年的专项债发行规模仍将处于高位，再结合政策性金融工具等其它支持政策，预计今年基建仍将是重要的稳增长力量。 制造业投资超预期回升，但预计一季度增速仍面临下行压力，Q2开始有望受出口拉动而回升。12月制造业投资当月同比增速自前值6.2%超预期回升至7.4%，或继续受益于年底设备更新改造再贷款和 制造业中长期贷款加速投放。分行业来看，出口占比较高的计算机电子、船舶制造等增速降幅较大。尽管8月以来受基建增速加速反弹和新增专项再贷款等政策工具的拉动，制造业企业扩产意愿有所提振，8-9月投资增速维持高位，但在出口快速下行的背景下，四季度投资增速降至两位数以下，从边际修复节奏也能看出，10月以来制造业反弹动能明显减弱。往后来看，短期内再贷款等政策工具以及基建发力仍将继续支撑制造业投资，但在出口持续快速回落，内需不足以及利润挤压的背景下，预计今年一季度制造业投资增速将继续下行，Q2开始再由出口拉动而增速回升。 地产销售当前仍在磨底，二季度有望见底回升；低基数下投资增速小幅回升，但投资端上半年恐难见底。销售端来看，12月房地产销售跌幅小幅收窄，全国地产销售面积增速从-33.3%上行至-31.5%，累 计同比-23.3%进一步降至-24.3%，地产销售仍在磨底。投资端来看，12月房地产开发投资当月同比下跌12.2%，跌幅较上月收窄了7.7个 百分点，但增速的回升主因低基数（2021年12月地产投资增速自前值-4.3%大幅降至-13.9%），从环比来看，12月地产投资环比增速延续下行趋势，降至10.7%附近。往后来看，尽管当前销售仍在磨底，投资料继续下行，但在房地产政策已发生质变的背景下，预计还会有 更多放松政策出台，楼市销售见底回升与房地产投资筑底或将更多是时间问题。销售端来看，元旦期间部分城市表现较好，但从第二周数据看，除京沪杭还在温和放量外，其他主要二线城市都有不同程度回 落或均值回归，同时基于“当一线和主要二线城市成交量同比没有明显转正之前，全国销售难以出现拐点”的历史规律，再结合制约销售的因素的变化节奏，我们继续维持“二季度销售可能见底回升，密切 关注金三银四”的结论；而从投资端来看，无论历史还是逻辑上，商 品房销售回暖都是地产投资企稳回升的前提，考虑到当前地产销售仍 在磨底，投资端大概率还在继续探底的过程中，上半年恐难见底。 疫情扩散叠加劳动力供给不足使得工业生产增速进一步回落，短期内修复节奏或将继续受到制约。工业增加值当月同比自前值2.2%进一步回落至1.3%；季调环比录得0.06%，亦明显低于历史同期水平。 12月全国各地陆续迎感染高峰，疫情对工业生产的负面影响加大，制造业企业员工到岗率明显不足，12月从业人员指数为44.8%，较上月下降2.6个百分点，为2020年3月以来的最低水平，劳动力不足导致企业生产活动放缓，拖累生产进一步回落，环比下降幅度远超历 年同期水平。此外，12月核心CPI录得0.7%，继续维持低位，反映内需依然偏弱，需求不足仍是当前经济的主要矛盾。往后来看，在内需仍然偏弱、外需逐步下滑以及疫情扰动的情况下，预计后续产需难以持续背离，短期内生产修复的节奏或将继续受到制约。 综合来看，12月经济数据超市场预期，主要由消费以及地产投资增速回升驱动，需求的恢复明显强于供给。但往后来看，12月消费的回升主要来自于疫情下药品和囤货需求的回升，更多是受到了短期因素的影响，一季度消费复苏的节奏和持续性仍有待观察；而地产增速的回升则更多是来自于低基数效应，当前地产“销售仍在磨底，投资继续下行”现状未变。叠加一季度疫情或仍有扰动且外需料持续下行，短期经济修复动能或将继续偏弱，Q1经济增长压力仍较大，但中长期来看，预计Q2开始经济趋于回升：首先在外需方面，预计今年美国经济不是深度衰退，美联储可能在Q2结束加息，出口有望开始回升；结合海外经验来看，防疫政策优化到消费复苏预计会有1个季度左右的适应期，Q2开始消费有望趋于改善；地产方面，在房地产政策已发生质变的背景下，预计需求端和供给端还会有更多放松政策出台，楼市销售见底回升与房地产投资筑底或将更多是时间问题，我们继续维持“二季度房地产销售或将开始见底回升”的结论；基建和制造业投资方面，财政资金和“准财政”政策性金融工具或将继续发力支持基建投资，今年基建仍将是重要的稳增长力量，且Q2开始制造业有望受出口回升拉动而上行。因此，伴随着出口的回升、消费的改善以及地产销售有望逐渐回暖，再加上基建和制造业的支撑，二季度开始经济预计趋于回升。 债市策略：12月中旬以来，债市由超调期转入修复期，预计修复行情可能已进入中后期，基于对2023年经济和政策的预期，我们对债市方向维持谨慎态度。综合来说，当前货币政策仍处于宽松周期DR007中枢会低于政策利率，但修复行情或已进入中后期，短久期品种更好。 风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。 固定收益主题报告 固定收益主题报告 内容目录 1.出口增速持续回落，主因基数高、外需弱，今年一季度料继续承压，Q2开始增速有望回升6 2.消费反弹超预期，预计一季度消费复苏的节奏和持续性仍有待观察，Q2起有望持续改善 ..............................................................................6 3.12月基建投资增速继续维持高位，预计今年仍将是经济重要支撑项8 4.制造业投资超预期回升，但预计一季度增速仍面临下行压力，Q2开始有望受出口拉动而回升8 5.地产销售当前仍在磨底，二季度有望见底回升；低基数下投资增速小幅回升，但投资端上半年恐难见底9 6.工业生产增速进一步回落，短期内修复空间或将继续受到制约10 图表目录 图1.12月经济数据概览（%）5 图2.主要分项当月同比与前值对比（%）5 图3.12月出口增速继续回落（%）6 图4.12月出口累计同比继续快速回落（%）6 图5.出口三分项增速变化（%）6 图6.外需持续回落，全球主要经济体12月PMI延续回落（%）6 图7.12月社消同比增速超预期回升（%）7 图8.12月消费反弹动能边际改善（%）7 图9.12月失业率继续维持高位（%）7 图10.居民消费信心仍处于偏低位置（%）7 图11.12月药品和粮油、饮料等必需品的同比增速增幅靠前（%）7 图12.12月基建投资增速继续维持高位（%）8 图13.10-12月基建投资反弹动能较7-9月有所回落（%）8 图14.12月制造业投资当月同比较上月有所回升（%）8 图15.制造业投资修复动能继续回落（%）8 图16.12月出口占比较高的计算机电子增速降幅较大（%）9 图17.12月房地产销售和投资增速有所回升（%）9 图18.12月房地产投资累计同比降幅小幅缩窄（%）9 图19.12月30大中城市地产销售同比增速小幅回升（%）10 图20.工业增加值当月同比继续回落（%）10 图21.工业增加值历年12月季调环比（%）10 1月17日，统计局公布12月经济数据显示，（1）2022年国内生产总值1210207亿元，按不变价格计算，比上年增长3.0%，其中四季度GDP增速为2.9%。(2)12月工业增加值当月同比自前值2.2%下行至1.3%，1-12月累计同比自3.8%下行至3.6%。(3)社零12月当月同比自-5.9%回升至-1.8%，1-12月累计同比自-0.1%进一步回落至-0.2%。(4)12月固定资产投资当月同比自0.8%上行至3.1%，累计同比自前值5.3%小幅回落至5.1%。其中，12月基建投资当月同比自13.9%下行至10.4%，1-12月累计同比自11.7%小幅回落至11.5%；12月制造业投资当月同比自6.2%回升至7.4%，1-12月制造业投资累计同比自前值9.3%下行至9.1%；12月房地产投资当月同比自-19.9%回升至-12.2%，累计同比自-9.8%进一步下行至-10.0%。