超预期降准后债市怎么走，短久期债可交易性可能在上升

交易咨询资格号：证监许可[2012]112 超预期降准后债市怎么走，短久期债可交易性可能在上升 国债期货 月度报告2024年1月28日 分析师概述 姓名：李荣凯 宏观经济与国债期货分析师 期货从业资格：F3012937交易咨询资格：Z0015266联系电话：0531-81678688 E-mail：lirk@ztqh.com 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.ztqh.com 我们认为本次超预期降准和结构性降息后，央行在结构性货币政策运用上可能已经取向，在海外降息路径不明朗的情况下，以数量性货币工具降准对冲国内部分领域的风险，市场对于1季度降息预期可能要重新评估，全面降息概率可能有所下降。参考历史规律，常规年份中1月份不降息则一季度降息概率不大，下一个降息博弈时间点或出现在二季度。如果OMO和MLF政策利率锁定，那么对应一年期银行同业存单利率的下行空间可能有限，10年期国债收益率下行抵抗可能会比较强。 因此从单边角度来看，我们认为长债收益率的单边交易性价比下降，由于30-10国债收益率已经压缩的非常深，对于超长期国债可交易性我们认为性价比也不高。单边交易可以考虑有序切换至短债和中短债。由于当前流动性环境有所改善，随着市场货币投放国内货币市场中枢可能将继续改善，因此在我们看来交易短债的性价比将明显高于长债。期现和套期套利放方面，我们基于货币中枢 中泰微投研小程序 中泰期货公众号 改善的预期，认为当前通过套保做多基差和跨期价差具备攻守兼备特征，可供考虑。 风险因素：海外经济大幅走弱 超预期降准后债市怎么走，短久期债可交易性可能在上升 一、权益资产表现偏弱催动超预期降准，一季度降息可能性如何？ 1月24日在国新办举行新闻发布会上，央行行长宣布，2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元；1月25日开始下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点；将继续推动社会综合融资成本的稳中有降；将普惠小微贷款的认定标准由现行单户授信不超过1000万元放宽到不超过2000万元；将设立信贷市场司。 就降准来看较为明显超出预期，一是宣布的时间点方面，并没有与1月份MLF续作时配合操作，也提前实际降准的时间，而是由央行行长在国新办新闻发布会上发布；二是降准幅度达到了50bp，较此前降准幅度25bp有明显扩大。 就市场预期来看，在本月15日MLF平价小幅续作2160亿元后，市场对于短期降准、降息的预期明显回落。市场基于显性外推的主要逻辑也相对清晰。一方面，尽管去年10月份以来债券融资导致了货币市场流动性偏紧，但去年11、12月央行超大量进行MLF增量对冲，累计净投放达到1.4万亿，其规模已经超过了25bp甚至是50bp释放1万亿规模的降准；另一方面，央行重启PSL投放12月投放了3000亿元，这些基础货币的投放虽然有明显的直接通过政策性银行宽信用的信号，但也起到了增加流动性效果，叠加前期融资的国债和地方债由财政存款转移到市场，市场流动性偏紧的局面后续也在这些政策下有望逐步缓解。 图表1：MLF余额与净投放（亿元）图表2：资金中枢与10年国债收益率（%） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) (6,000) 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-07 21-03 21-11 22-07 23-03 23-11 (8,000) 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 2.40 净投放（右）MLF余额 OMO7DAVE:R007 AVE:DR00710年国债收益率（右） 来源：IFinD，中泰期货整理来源：IFinD，中泰期货整理 因此超预期的降准宣布后，次日无论是债券、权益市场反映都比较强烈次日都表现为明显的上涨，特别是短债，利率期限结构也明显陡峭，商品市场则表现一般次日表现为冲高后回落。那么往前看，市场对于降息又再次充满期待，那么未来降息的概率如何？央行参考历史规律，常规年份中1月份不降息则一季度降息概率不大，下一个降息博弈时间点或 出现在二季度。以2016年1月首次启动一年期MLF操作为基准观察点可以发现，一季度中1月份降息的概率较大，1月降息在2022年发生 过1次，主要是在2021年末地产有下行速度过快的风险对经济产生了较大的拖累，1月份降息释放了较强的稳增长信号，2月降息分别在2016年和2020年发生过1次，均有特殊背景，2016年是1年期MLF首次操作降息，2020年是受疫情超预期冲击影响，3月或是出于两会召开等原因，目前尚未降息过。因此，常规年份中1月份不降息则一季度降息概率不大。 图表3：国债净融资额（亿元）图表4：地方债净融资额（亿元） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-28 09-27 10-27 11-26 12-26 (10,000) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-28 09-27 10-27 11-26 12-26 0 (10,000) 2020202120222023202420202021202220232024 来源：IFinD，中泰期货整理来源：IFinD，中泰期货整理 从政府债券融资跟踪来看，今年以来政府政府债券融资并没有表现出明显的超季节性，这与去年4季度以来的情况有明显差异。由于去年增发的1万亿特别国债在有5000亿元将用于今年，叠加央行PSL有准财政的效果，因此1月份债券发行并没有放量更可能是融资节奏的干扰。 从外部环境来看，随着美国经济数据的逐步公布，美国经济韧性仍然较强，市场对于2024年Q1降息的路径有所修复，目前市场对于3年份降息概率的交易结果已经下降到50%以下。特别是在美联储委员以及欧央行委员对2024年上半年不降息预期管理有所强化的环境，国内货币政策掣肘压力可能会有所延后。 时间/目标区间 325- 350 350- 375 375- 400 400- 425 425- 450 450- 475 475- 500 500- 525 525- 550 2024-1-31 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3.10% 96.90% 2024-3-20 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.40% 46.20% 52.30% 2024-5-1 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.10% 36.00% 50.90% 11.90% 2024-6-12 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.10% 34.60% 50.30% 13.50% 0.50% 2024-7-31 0.00% 0.00% 0.00% 0.90% 30.20% 48.30% 18.40% 2.20% 0.10% 2024-9-18 0.00% 0.00% 0.80% 27.30% 46.50% 21.30% 3.80% 0.30% 0.00% 2024-11-7 0.00% 0.50% 16.10% 38.40% 32.00% 11.20% 1.80% 0.10% 0.00% 2024-12-18 0.40% 13.00% 34.00% 33.20% 15.30% 3.60% 0.40% 0.00% 0.00% 图表5：市场预期美联储2024年降息路径（bp） 来源：CME，中泰期货整理，时间2024年1月27日 综上我们认为，我们本次超预期降准和结构性降息后，央行在结构性货币政策运用上可能已经取向，在海外降息路径不明朗的情况下，以数量性货币工具降准对冲国内部分领域的风险，市场对于1季度降息预期可能要重新评估，全面降息概率可能有所下降。如果OMO和MLF政策利率锁定，那么对应一年期银行同业存单利率的下行空间可能有限，10年期国债收益率下行抵抗可能会比较强。 图表6：10年期国债活跃券与T.CFE加权（元，%） 来源：wind 因此从单边角度来看，我们认为长债收益率的单边交易性价比下降，由于30-10国债收益率已经压缩的非常深，对于超长期国债可交易性我们 认为性价比也不高。单边交易可以考虑有序切换至短债和中短债。由于当前流动性环境有所改善，随着市场货币投放国内货币市场中枢可能将继续改善，因此在我们看来交易短债的性价比将明显高于长债。期现和套期套利放方面，我们基于货币中枢改善的预期，认为当前通过套保做多基差和跨期价差具备攻守兼备特征，可供考虑。 图表7：10年国债期货基差（元）图表8：T跨期价差（元） 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 0.30 0.10 (0.10) (0.30) 908580757065605550454035302520151050 T2406T2403T2312T2309T2306T2303T2212 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 (0.20) 908580757065605550454035302520151050 T2406-2409T2403-2406T2312-2403T2309-2312T2306-2309T2303-2306 来源：IFinD，中泰期货整理来源：IFinD，中泰期货整理 二、国债期货专题：央行主要货币政策工具与PSL操作回顾 为有效发挥货币政策工具的精准滴灌作用,提高政策的“直达性”，自2013以来央行创立了短期流动性调节工具、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型货币政策工具。 图表9：央行常用货币政策工具示意图 来源：中泰期货整理 短期流动性调节工具（Short-termLiquidityOperations,SLO）。短期流动性调节工具属于公开市场常规操作的补充，主要以7天期以内短期回购为主，简单说就是“超短期的逆回购”，主要用来调节比7天更短的货币供应和利率。央行可灵活决定该工具的操作时机、操作规模及期限品种等。SLO对象一般为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。 常备借贷便利（StandingLendingFacility，SLF）。常备借贷便利的主 要功能在于满足金融机构的大额流动性需求，期限以1-3个月为主。当金融机构缺少流动资金时，可以将高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等作为抵押，向央行一对一的申请抵押贷款，那么央行就可以借此把货币注入市场，调节市场的短期货币供应量和利率。央行可以通过SLF进行短期利率引导，将其作为“利率走廊”上限（下限是超额存款准备金率）。当市场利率大于某个值时，央行可能会强制使用该工具，阻止同业拆借，转向央行贷款。一般在市场流动性特别紧缺时，SLF可以很好的补充流动性。 中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF）。中期借贷便利是央行提供中期基础货币的货币政策工具，并以此引导中期利率。中期借贷便利采取质押方式发放，金融机构各行可以通过质押利率债和信用债等获取中期借贷便利工具的投放。作为逆回购和SLF的补充，MLF的