2010年3月债券投资策略：轻交易重配置,继续维持短久期

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 2月份债券收益率显著下行 2月份债券市场收益率出现大幅下滑，一年期央票一、二级市场利差也逐步收窄，二级市场成交利率基本与一级市场齐平。政策性金融债方面，收益率曲线则更趋扁平化，3年以内期限收益率平均下降8BP，7年和15年期政策性金融债收益率则分别下降了22BP和10BP。 货币市场：一年期央票中长期上行趋势不会改变 我们认为一年期央票发行利率仍存在较大上行可能性，因为央行在节前四周投放货币3820亿，而3月份公开市场将有7660亿资金到期，若考虑到在3月份需实现资金净回笼2000亿，对冲流动性的压力非常大。央行势必会加大一年期央票的发行规模，供给的扩张将带给一年期央票发行利率的上行压力。因此我们判断一年期央票很有可能在3月份再度调高，由此将带动货币市场短端利率水平的上行。 轻交易重配置 继续维持短久期 我们认为3月份债券收益率上行的压力仍然较大，不过由于宽裕资金面的存在，收益率上行的幅度应该有限。未来债市面临的不利因素主要有： 第一，对冲流动性的压力在3月份达到年度高点，目前央票利率仍存在上行的可能性；第二，供给扩容，资金偏紧。预计3月份债券净供给规模将达到2680-3080亿。而商业银行在存款准备金上调、货币市场资金净回笼的压力下很难从容应对这一规模；第三，前期投资者对于通胀的判断出现了较大的偏差，将大量的资产配置于对利率风险保护程度较高的资产品种上，未来随着利率风险的上升和高收益债券供应量的放大，此类权益类产品的调整风险也在增加。 对于交易型机构，我们认为3月份可能很难寻找到合适的波段性操作机会，建议以观望为主。对于配置型机构，我们给出以下两点建议：第一，短融中票方面，由于高等级信用债一、二级市场利率倒挂现象较为严重，我们建议投资者配置中等信用级别短融中票，以较好的防御由于通胀回升和窗口指导导致的收益率风险，以获得较高的票息保护空间；第二，利率产品方面，1年和3年金融债相对价值较大。目前1年和3年金融债-国债利差已低于历史均值10BP以上，金融债相对价值较大。 日期：2010年3月3日 债券分析师 许瑾 021-53519888-1916 xujin@sigchina.com 报告编号： XJ10-ZQYB02 相关报告： 轻交易重配置 继续维持短久期 ——2010年3月份债券投资策略 债券研究 / 月报 债券月报 22010年3月3日 一、2月份债券市场回顾 1、一级市场： 2月份一级市场共有2只国债和1只政策性金融债发行，总体规模上较1月份有所缩小。2月份国债发行总量共计500亿，分别为10年和30年期的中长期记帐式附息国债。政策性金融债仅发行了1只，为国开行发行的以一年期定存为基准的10年期浮息债。 从招投标情况来看，由于本月国债供给的依然较少加上年度最先发行的两只中长期限国债的原因，受到保险和银行机构的热烈追捧。其中10年期国债的中标利率为3.43%，远低于市场之前的预期，1.62倍的认购倍数也显示机构认购的意愿相当强烈。而之后发行的30年期国债更是获得了2.12倍的资金参与认购，4.08%的中标利率低于二级市场近8BP，短期内供求的严重失衡是导致一级市场火暴的主要原因。 金融债方面，2月份仅有国开行进行了10年期浮息债的招标，最终中标利差为59BP，低于二级市场同期限品种收益率约10BP，认购倍数也达2.3倍。虽然该债券期限较长，但在保险新增投资增加，资金配置压力加大的情况下，还是受到了以保险为首的配置型机构的青睐。 2、二级市场： 2月份股票市场的深度调整、管理层对银行信贷的调控加上海外各经济体频发的危机事件使得整体债券市场大为得益，推动了债券市场收益率大幅下滑，十年期国债自年初至今收益率降幅高达30BP。此外，一年期央票一、二级市场利差也逐步收窄，二级市场成交利率在2月底也基本与一级市场齐平，使得一级市场央票利率短期内上行的迫切性有所减弱。政策性金融债方面，收益率曲线则更趋扁平化，3年以内期限收益率平均下降8BP，7年和15年期政策性金融债收益率则分别下降了22BP和10BP。 二、3月份债券市场影响因素分析 1、中国经济：经济触及阶段性高点 扩张动能有所减弱 PMI显示经济回升动能有所减弱 中国物流与采购联合会最新发布的数据显示，2010年2月份 PMI为52.0点，低于上月3.8个点。从11个分项指数来看，除产成品库存指数持平以外，其余各指数均较上月有所回落。PMI指数已连续12个月位于50临界点上方，显示经济总体保持增长趋势，但该指数已连续两个月出现回落，表明经济在实现“V”型反弹后，已经企及阶段性的高点，未来经济增速有可能会出现小幅回落，这对债券市场的影响较为正面。 债券月报 32010年3月3日 图1 PMI为GDP增长先行指标 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-010.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00PMIGDP:累计同比数据来源：Wind 上海证券研究所 物价涨幅或低于市场预期 根据目前商务部公布的农产品价格指数来看，2月份的农产品价格在加速上涨后又迅速回落，在春节前一周涨幅最大，随后就逐步下降，这使得2月份整体的环比涨幅并不如预期中的那么高，2月份前3周仅比1月份环比上涨了1.5％。并且农业部所公布的农产品批发价格指数的也在2月末出现小幅回落，使得CPI 中的重要组成成分食品的价格上升幅度较低，预计食品价格对2月CPI上行的贡献力度难以大幅超越1月份。农产品批发价格总指数（统计数据自2月1日-2月26日）比1月份环比上涨1.8％，因而我们调低2月份CPI的预期至2％左右，通胀预期的降温也将利好于债券市场。 图2 物价涨幅或低于预期 2、货币市场：一年期央票中长期上行趋势不会改变 2月份以来由于春节临近，考虑到企业和个人对过节资金的需求，央行逐步放慢了回笼资金的步伐，前两周持续净投放货币，2月-10.00-5.000.005.0010.0015.002008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比数据来源： Wind 上海证券研究所 债券月报 42010年3月3日 份最后一周即通过提高存款准备金率的手段回笼货币，最终2月份央行净投放资金约2200亿左右。从历年春节前后央行资金投放和回笼情况来看，央行一般都选择在节前一个月投放货币，节后一个月再大规模回笼货币，这已成为公开市场操作的季节性特征。 从货币市场的利率变动水平来看，临近春节由于跨节资金需求旺盛导致回购利率显著上行，但节后个人和企业闲置的资金又重新回流金融体系，回购利率呈现小幅回落的态势，最终截止2月28日，隔天利率较上月末小幅上升7.69BP，而一周利率则较上月末下降15.66BP。总体而言，资金面依然保持较为宽裕的格局。 图3 2月份短端SHIBOR利率有升有降 对于未来货币市场利率的判断：我们认为一年期央票发行利率仍存在较大的上行可能性，3月份继续调高的可能性很大。主要是因为央行在节前四周投放货币3820亿，春节之后的第一周已经回笼资金2860亿，春节后仍需净回笼资金2000亿。而3月份公开市场将有7660亿资金到期，若考虑到在3月份需实现资金净回笼2000亿，三月份央行可能需要回笼近万亿资金，对冲流动性的压力非常大。央行势必会加大一年期央票的发行规模，供给的扩张将带给一年期央票发行利率的上行压力。因此我们判断一年期央票很有可能在3月份再度调高，由此将带动货币市场短端利率水平的上行。 3、机构表现：保险、基金加仓明显 银行全面减配 2月份保险机构加仓明显，这与2月份国债的发行结构不无关系。2 月份国债发行均为期限均大于10年的长期债券，这对于保险机构资产负债匹配管理需求吸引力增强。此外，2月保险公司对企业债的配置动能也较前期略有增加，可能与新增资金运用压力较大（保费收入恢复性增长超预期）、长期限利率产品发行量较小以及信用债发行量井喷有关。基金在2月份的加仓意愿也大幅增加。品种上以政策性金00.511.522.532010-2-12010-2-32010-2-52010-2-72010-2-92010-2-112010-2-132010-2-152010-2-172010-2-192010-2-212010-2-232010-2-25SHIBORO/NSHIBOR1W数据来源：Wind 上海证券研究所 债券月报 52010年3月3日 融债为主，已实现连续3个月加仓。 商业银行在1月份大幅加仓之后，2月份降低了新增债券的托管比例。从具体债券品种来看，除政策性银行债小幅加仓外，其余品种托管量均出现下降。我们分析2月份债券发行期限偏长对商业银行缺乏吸引力是导致其减少配置的主要原因。 四、3月份债券市场投资建议：轻交易重配置 继续维持短久期 综合上文中影响因素的分析，我们认为3月份债券市场可能存在的投资机会主要来自两个方面，一方面依然是宽裕流动性所带来的机构配置需求的持续存在，另一方面是国内经济增长在到达阶段性高点，未来可能有所放缓，表现为经济数据环比的小幅回落。 但是，我们认为总体来看，当前的债券市场风险正在累积，投资机会在逐步减少，3月份债券收益率上行的压力仍然较大，不过由于宽裕资金面的存在，收益率上行的幅度应该有限。未来债市面临的不利因素主要有： 第一，通胀预期虽有缓解，但对冲流动性的压力在3月份达到年度高点，目前央票利率只存在上行的可能性，而毫无下降的空间。前期出于节日期间维稳，央行暂停了公开市场操作利率上行的步伐，而随着未来到期资金量的迅速扩大，央行维持公开市场利率不变的坚决程度会逐步弱化，而一旦央票发行利率提高，将直接对中短期利率产品产生不利影响； 第二，供给扩容，资金偏紧。3月份将有四期记账式国债发行，按照平均每期260亿的发行量计算，国债供给量约为1040亿，再加上2月末招标，于3月1日发行的30年期国债240亿的发行量，预计3月份国债发债规模将达1280亿左右。政策性银行债3月份也将加大发行力度，预计国开行将有2-3 期债券发行，按照平均每期250-300亿的发行量估计约有500-900亿左右。农发行和进出口行二者合计或有3期新债发行，根据以往的发行规模估计发行量约在500亿左右。信用债券方面，由于信贷限制力度不减而企业融资意愿强烈，预计包括短融中票、企业债和交易所公司债在内的信用产品发行量合计在1500亿左右。这样算来3月份债券供给总计将达到3780-4180亿的水平，而3月份债券到期量大致在1100亿左右（不含央票），从而债券净供给规模将达到2680-3080亿。而商业银行在存款准备金上调、货币市场资金净回笼的压力下很难从容应对这一规模。 第三，新年伊始，投资者普遍对于通胀的判断出现了较大的偏差，正是在这种情况下，投资者将大量的资产配置于对利率风险保护程度较高的资产品种上，例如交易所高收益债券以及短期融资券，从而使其收益率在一定程度上产生了泡沫，部分个券相对政策性金融债