高容产品加速放量，业绩增长回暖可期

投资要点 投资逻辑：MLCC] 是公司的核心增量业务。1）行业层面：从价格、库存水位等维度来看，处于下行周期的MLCC行业或已触底，且出现边际改善迹象，静待下游需求复苏驱动行业进入下一轮上行周期。2）公司层面：公司定增项目推进顺利、产能充足，随着高容MLCC产能陆续释放、高容产品占比不断提升，叠加整体价格企稳、稼动率或将回升，公司毛利率有望触底反弹、业绩拐点可期。 MLCC业务：国产替代趋势下潜在开拓空间广阔，高容产品放量助力实现量价齐升。5G商用、新能源汽车渗透率持续提升，其终端产品对MLCC产品性能和规格要求更高、用量需求更大，为MLCC行业打开新的增量空间。国内MLCC市场在全球范围内占据重要地位，但整体需求量远大于出货供给，尤其是较为高端的MLCC目前仍主要依赖于海外进口，高容、小尺寸产品国产替代空间广阔。公司先后两次定增，募集资金主要用于高容和5G通讯用MLCC的扩产，待两个项目实施完成，达产后有望新增产能5400亿只/年，预计可实现收入约38亿元/年。公司是国内MLCC行业少有的实现产业链垂直一体化布局的平台型龙头企业，技术、产能、成本、产品价格优势突出，在国产替代进程中公司或将凭借优势争取更多的份额。随着高容MLCC产能陆续释放，公司有望在MLCC业务打开新的增量空间、实现量价齐升。 传统业务和新业务并举，伴随下游需求企稳回暖有望实现多点开花。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，随着IDC建设和5G基站建设增速回暖，公司该业务有望直接受益；公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，随着晶振需求逐步向好、SAW滤波器基座逐步放量，未来受益于国产化替代趋势有望加速导入市场；氮化铝陶瓷基片、陶瓷劈刀、燃料电池隔膜板等新业务推进顺利、发展势头良好，虽体量尚小但增速可观，未来其业绩贡献有望逐步放量。 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润为15.6/22.8/31.2亿元。考虑到MLCC行业成长性可观、国产替代尚有广阔空间可拓展，公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显，高容产品放量进展顺利、占比有望持续提升进一步增强整体毛利率优势，我们给予公司2023年35倍PE，对应目标价格41.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：定增项目进度不达预期；下游需求回暖不达预期；行业竞争加剧。 指标/年度 1公司概况：电子陶瓷领域龙头企业，MLCC业务打开成长新空间 1.1基本介绍：深耕电子陶瓷领域，构建多元化产品矩阵 三环集团成立于1970年，其前身为潮州无线电瓷件厂，2014年于深交所成功上市。公司致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，深耕陶瓷电子元件领域数十年，实现了深厚的技术积累、掌握了行业关键核心技术、实现了产业链的大同，成为陶瓷领域元器件研发与生产的龙头企业。公司对陶瓷产业上下游的一体化深度整合：在上游原材料环节，公司掌握陶瓷粉体配比等关键技术，实现浆料、成型、烧结、加工垂直一体化；在产业链下游，公司研发生产了光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、陶瓷基板、MLCC等一系列产品。公司以陶瓷材料为基点，积极拓宽产品边界、提升产品布局丰度以满足市场需求。 目前，公司光纤陶瓷插芯、陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品销量位于全球前列，主要产品广泛覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等领域。 图1：三环集团主要发展历程 产品创新节奏提速，深度构建多元产品矩阵。借助50余年的技术与经验积累，公司成功突破电子陶瓷多项核心技术，实现向产业链上下游的全贯通，在专利技术与产品成本方面有着绝对优势。依托对陶瓷产业链的深度整合，公司积极拓宽产品类型实现产品结构的多元化，形成了陶瓷外观件、精密陶瓷结构件、元器件、光通讯、封装、模组、电子材料七大类产品矩阵。多元化的产品矩阵也进一步放大公司产业链整合的协同优势，下游应用边界的拓宽形成开发、引入、发展和成熟期全生命周期产品结构，助力公司打开新的业绩增长空间、为其长期发展不断注入新的增长动能。 表1：公司部分重点产品介绍 公司股权结构相对集中、稳定，前十大股东中机构投资者占比较多。张万镇为公司实控人，直接持有三环集团2.80%的股份，并通过三江投资有限公司间接持股19.94%股份，合计持股比例达22.74%。公司股权结构相对集中，有助于公司贯彻长期经营战略、持续布局未来成长点。除了实控人外，其他股东持股比例均低于5%，且机构投资者占比较高，公司股权结构整体较为稳定。 图2：公司股权结构 1.2财务分析：业绩重回高增长通道，盈利水平有望逐步回升 业绩整体呈稳健增长态势，短期承压不改未来向好趋势。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入整体稳健增长，2017-2021年营业收入从31亿元增至62亿元，期间CAGR约为18.7%。其中2019年公司营收出现明显下滑，主要是因为贸易摩擦导致外部需求承压，加上当年MLCC行业由高景气转向供给过剩，行业进入去库存阶段。但2020年之后随着5G和新能源汽车渗透率的提升，下游需求回暖，公司营收连续两年实现高速增长。2）利润端：2017-2021年公司归母净利润从11亿元增至20亿元，期间CAGR约为16.7%，其中2021年同比增速达40%。根据公司2022年三季报数据：前三季度公司实现营业收入39.5亿元，同比下降13.8%；实现归母净利润12.4亿元，同比下降27.2%。公司业绩下行主要因为下游需求疲软，库存水位有待消化，公司产品价格和稼动率都处于相对低位。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 MLCC业务加速发展，电子元件材料业务成为公司营收的主要来源。公司主营业务分为电子元件材料、光通信部件、半导体部件、接线端子和其他业务。2018年之前，公司营业收入主要来自于光通信部件，随着电子元件材料业务的加速发展，该业务占比迅速提升，成为公司营收的主要来源；其中，2018年MLCC行业供给紧张，加上公司MLCC产能产能释放，电子元件及材料业务占比大幅提升，同比增加22pp。此外，由于近几年公司浆料和燃料电池隔膜板业务加速发展，其他业务板块收入占比持续提升，目前占比超过17%。从分业务毛利率情况来看，2021年电子元件材料业务毛利率最高，约为53.5%；光通信部件业务毛利率约50%；半导体业务毛利率相对较低，明显低于公司整体毛利率水平，约为37.6%。 图5：公司主营业务结构 图6：公司主营业务毛利率情况 盈利水平整体稳步提升，获利能力优势持续显著。回顾公司过往利润率情况：公司盈利能力整体稳健提升，近五年来公司毛利率始终维持在50%上下波动，净利率则始终在32%以上。2021年，公司毛利率约48.8%，净利率约32.2%。横向对比大陆、台湾和日本同行业的可比公司，公司毛利率和净利率均具有突出的领先优势。公司在电子陶瓷产业链中纵向深度整合，实现陶瓷粉体、浆料、相关元器件制造设备等的自研、自制、自供，从而实现降本、毛利率居于较高水平。以低容MLCC产品为例，粉体原料成本大概占总成本的40%，粉体材料销售毛利率大概为40%-50%，因此粗略估计公司通过粉体自供可以使低容MLCC产品毛利率大幅提升。根据公司2022年三季报数据：前三季度公司毛利率为44.8%，同比下滑6.7pp；净利率为31.5%，同比下滑5.8pp，主要因为下游需求疲软，产品库存水位较高，导致产线稼动率较低、产品价格下行。随着库存水位健康化、价格止跌、稼动率提升，叠加高容产品占比不断提升，公司盈利水平有望实现企稳回升。 图7：可比公司毛利率对比 图8：可比公司净利率对比 持续加大研发投入，销售和管理费用管控效果显著。从费用端来看：公司销售费用率始终维持在1%-2%的较低水平，2021年销售费用率为0.8%，同比下降0.06pp；管理费用率为7.3%，同比下降0.2pp；研发费用率为6.7%，同比增加约0.7pp，主要因为当年公司研发投入同比大幅提升75%。为增强创新能力、提升产品核心竞争力，近年来公司持续加大研发投入。2017-2021年，公司研发投入从1.1亿元增至4.2亿元，金额增长接近3倍，CAGR超过38%；研发人员则从834人增至1370人，研发人员占比约为11%。 图9：期间费用率情况 图10：研发投入情况 消化库存水位成效逐渐凸显，公司业务下行周期有望见底。从绝对数值来看，2020H1以后公司库存商品持续增加，截至2022H1，库存商品金额达到8.8亿元，同比增长2倍以上。从相对数值来看，2020H1以后公司“库存商品/存货”比重亦持续增加，截至2022H1，库存商品占存货比重从14%增至40%。基于以上变动，可见2020H1之后公司库存水位不断增加。从季度边际变化来看，2022Q1以来，虽然公司存货仍然是同比增长状态，但是同比增速逐季大幅收窄。静待下游需求复苏、库存水位进一步消化，公司主营业务下行周期有望见底。 图11：公司库存商品金额变动情况 图12：公司库存商品占存货比重变动情况 图13：公司存货同比增速变动情况 2M LCC行业：下游需求趋势长期向好，高端产品国产替代空间广阔 2.1行业整体呈稳健增长态势，海外厂商占据市场主导地位 电容器根据介质材料的不同可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器等。不同介质材料制成的电容器性质有很大差异，且应用于不同的领域；根据中国电子元器件协会数据（2019年），电容器市场中陶瓷电容器份额最大，约达43%。陶瓷电容器根据结构的不同又可分为单层陶瓷电容、引线式多层陶瓷电容、片式多层陶瓷电容器三大类； 根据中国电子元器件协会数据（2019年），片式多层陶瓷电容器（MLCC）占据93%的市场份额。 图14：各类陶瓷电容优缺点及应用范围 图15：不同类型的陶瓷电容器占比 MLCC性能优势突出，更好地满足终端产品对高电容的需求。MLCC是电子产品中的核心被动元件之一，被称为“工业大米”。MLCC是将多层内电极在陶瓷介质膜片上以交错的方式排布并进行高温烧结，由外部封上金属层后形成的独立电容器；其主要结构由内电极、陶瓷层和端电极三部分组成。由于MLCC是在单层陶瓷电容技术的基础上，通过多层堆叠的工艺增加层数，其电容量与电极的相对面积、堆叠层数成正比，因此可以在不增加元件个数、体积有限的情况下，满足终端产品对高容量的需求，因此具有体积小、成本低、容量广、耐高温、耐高压等优点。 MLCC品类多样，下游应用领域极为广泛。MLCC分类方式多样，常见的划分标准有陶瓷介质类型、温度和材料等特性、SIZE封装大小，以及电容量等。其中比较常见的分类方式有：1）根据电容量的不同，MLCC可分为高容和低容两类。2）根据SIZE封装大小的不同，可分为超大尺寸、中大尺寸、小尺寸等。中大尺寸封装高容值、高耐压的MLCC应用场景最为广泛（如：0402、0603、0805、1206），小尺寸封装的MLCC（如：0201、01005）通常用于小型电子产品中，超大尺寸封装的MLCC（如：1808、2220及以上）则多用在超高容、超高压场景。 图16：MLCC内部结构 图17：MLCC产品示例 MLCC行业技术壁垒较高，国内厂商正在加速突破核心技术。从产业链来看，MLCC产业链分为：上游陶瓷粉体和电极材料、中游元器件制造以及下游产品应用。其中，其核心壁垒主要有三点：上游原材料陶瓷粉料的配比，中游的MLCC叠层印刷技术、陶瓷成型的共烧技术。 1）粉体配方：MLCC陶瓷粉体是基于钛酸钡基础粉中按一定比例加入稀土元素形成改良陶瓷粉体，不同配方会有不同的微细度和均匀度，从而直接影响MLCC的尺寸、电容量和性能的稳定性。目前，掌握陶瓷粉末配方及技术的厂商较少，主要由日本和美国厂商主导，日本堺化学、日本化学、美国Ferro占据了6成以上的份额，大陆掌握MLCC粉体配方的厂商主要有三环集团、风华高科、国瓷材料，但其技术和海外仍有一定的差距。陶瓷粉体在MLCC成本结构中占比较大，高容产