订单需求回暖，高容加速放量

业绩简评 2023年4月23日，公司披露2022年年报。2022年公司实现营 收51.49亿元，同比减少17.19%；实现归母净利润15.05亿元，同比减少25.17%；实现扣非归母净利润12.21亿元，同比减少33.24%；实现毛利率44.10%，同比减少4.65pct。单Q4，公司实现营业收入11.96亿元，同比减少26.72%；实现归母净利润 2.62亿元，同比减少13.81%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比减少31.06%。 经营分析 2022年需求低迷业绩下滑，23Q1订单需求回暖。2022年受国外 地缘冲突及全球经济波动影响，电子产品行业发展不及预期，下游厂商持续去库存，导致公司营收及利润下滑。2022年MLCC行业需求疲软公司降价以保证订单量及份额，持续去库至22Q3行业触底，22Q4起常规、高容料号价格反弹，原厂稼动率环比提 人民币(元)成交金额(百万元) 升。目前经过前期去库，产业链库存已处合理水位。23年3月底 公司宣布涨价，根据产业调研涨价幅度在5-10%左右，目前公司稼动率为6-7成，常规及高容料号价格回弹，高容订单回暖。公司产业链垂直一体化具备成本优势，稼动率提升叠加提价因素有望带动盈利能力修复。 积极布局高容量、小尺寸MLCC，车规领域蓄势待发。公司高容 量和小尺寸MLCC研发进展显著；陶瓷燃料电池应用系统装机量达210KW。高容MLCC金额占比有望达40-50%；车规应用预计在23Q2量产，同时稳步推进扩产计划，预计全部达产后将达500亿只/月。此外，公司凭借产业链垂直一体化成本优势深度受益下游应用拓展与MLCC元件本土产业进口替代机会。 盈利预测与估值 预计2023~2025年归母净利润为19.28、24.08、30.66亿元，同比+28.16%/+24.85%/+27.34%，公司现价对应PE估值为30、24、19倍，维持买入评级。 风险提示 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,218 5,149 6,352 7,673 9,411 营业收入增长率 55.69% -17.19% 23.35% 20.80% 22.65% 归母净利润(百万元) 2,011 1,505 1,928 2,408 3,066 归母净利润增长率 39.68% -25.17% 28.16% 24.85% 27.34% 摊薄每股收益(元) 1.049 0.785 1.006 1.256 1.600 每股经营性现金流净额 0.60 1.08 0.40 1.46 1.71 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.42% 8.80% 10.40% 11.90% 13.70% P/E 42.51 39.11 29.91 23.96 18.82 P/B 5.28 3.44 3.11 2.85 2.58 全球厂商大幅扩产引MLCC市场供大于需、下游市场需求释放不及预期、新产品放量不及预期、产品价格下跌风险等。 37.00 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 公司基本情况（人民币） 220425 成交金额三环集团沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,994 6,218 5,149 6,352 7,673 9,411 货币资金 2,946 5,552 4,509 6,043 6,969 8,072 增长率 55.7% -17.2% 23.4% 20.8% 22.6% 应收款项 1,905 2,428 1,799 2,961 3,290 3,777 主营业务成本 -1,953 -3,187 -2,878 -3,290 -3,899 -4,759 存货 885 1,797 1,886 2,423 2,583 2,879 %销售收入 48.9% 51.2% 55.9% 51.8% 50.8% 50.6% 其他流动资产 2,627 3,009 4,627 4,721 4,633 4,550 毛利 2,041 3,032 2,271 3,062 3,774 4,651 流动资产 8,363 12,787 12,821 16,148 17,474 19,279 %销售收入 51.1% 48.8% 44.1% 48.2% 49.2% 49.4% %总资产 67.7% 68.7% 65.4% 68.9% 69.9% 71.5% 营业税金及附加 -44 -59 -63 -57 -69 -85 长期投资 103 3 3 3 3 3 %销售收入 1.1% 0.9% 1.2% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 3,166 5,037 5,881 6,383 6,529 6,621 销售费用 -36 -51 -57 -41 -50 -61 %总资产 25.6% 27.1% 30.0% 27.2% 26.1% 24.6% %销售收入 0.9% 0.8% 1.1% 0.7% 0.7% 0.7% 无形资产 456 537 612 702 788 871 管理费用 -299 -453 -479 -445 -499 -565 非流动资产 3,984 5,834 6,773 7,292 7,513 7,686 %销售收入 7.5% 7.3% 9.3% 7.0% 6.5% 6.0% %总资产 32.3% 31.3% 34.6% 31.1% 30.1% 28.5% 研发费用 -239 -419 -452 -457 -537 -612 资产总计 12,347 18,620 19,593 23,439 24,987 26,965 %销售收入 6.0% 6.7% 8.8% 7.2% 7.0% 6.5% 短期借款 0 50 185 2,570 2,323 1,931 息税前利润（EBIT） 1,423 2,050 1,219 2,062 2,619 3,329 应付款项 457 864 690 832 933 1,073 %销售收入 35.6% 33.0% 23.7% 32.5% 34.1% 35.4% 其他流动负债 312 660 608 510 573 659 财务费用 94 96 174 80 85 112 流动负债 770 1,574 1,483 3,912 3,829 3,663 %销售收入 -2.4% -1.5% -3.4% -1.3% -1.1% -1.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -69 -59 -66 -101 -93 -56 其他长期负债 764 854 1,007 972 916 912 公允价值变动收益 0 0 20 0 0 0 负债 1,533 2,428 2,490 4,885 4,745 4,575 投资收益 114 75 98 100 100 100 普通股股东权益 10,813 16,190 17,100 18,549 20,234 22,381 %税前利润 6.8% 3.3% 5.9% 4.4% 3.5% 2.8% 其中：股本 1,817 1,916 1,916 1,916 1,916 1,916 营业利润 1,668 2,295 1,661 2,271 2,835 3,609 未分配利润 5,666 7,089 7,887 9,336 11,021 13,167 营业利润率 41.8% 36.9% 32.3% 35.8% 36.9% 38.4% 少数股东权益 0 1 4 6 8 10 营业外收支 11 9 5 0 0 0 负债股东权益合计 12,347 18,620 19,593 23,439 24,987 26,965 税前利润利润率 1,67942.0% 2,30437.0% 1,66632.4% 2,27135.8% 2,83536.9% 3,60938.4% 比率分析 所得税 -237 -290 -160 -341 -425 -541 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.1% 12.6% 9.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,442 2,013 1,506 1,930 2,410 3,068 每股收益 0.792 1.049 0.785 1.006 1.256 1.600 少数股东损益 2 3 1 2 2 2 每股净资产 5.952 8.448 8.922 9.679 10.558 11.678 归属于母公司的净利润 1,440 2,011 1,505 1,928 2,408 3,066 每股经营现金净流 0.647 0.602 1.082 0.397 1.465 1.706 净利率 36.0% 32.3% 29.2% 30.4% 31.4% 32.6% 每股股利 0.200 0.250 0.320 0.250 0.377 0.480 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.31% 12.42% 8.80% 10.40% 11.90% 13.70% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.66% 10.80% 7.68% 8.23% 9.64% 11.37% 净利润 1,442 2,013 1,506 1,930 2,410 3,068 投入资本收益率 11.19% 10.89% 6.28% 8.22% 9.78% 11.54% 少数股东损益 2 3 1 2 2 2 增长率 非现金支出 348 446 611 718 768 789 主营业务收入增长率 46.49% 55.69% -17.19% 23.35% 20.80% 22.65% 非经营收益 -79 -3 -173 -37 -40 -57 EBIT增长率 69.62% 44.08% -40.53% 69.15% 27.02% 27.11% 营运资金变动 -536 -1,303 130 -1,851 -331 -531 净利润增长率 65.23% 39.68% -25.17% 28.16% 24.85% 27.34% 经营活动现金净流 1,175 1,154 2,074 761 2,807 3,269 总资产增长率 44.05% 50.81% 5.23% 19.63% 6.60% 7.91% 资本开支 -1,147 -1,906 -1,063 -1,214 -906 -906 资产管理能力 投资 -52 -46 -2,840 0 0 0 应收账款周转天数 85.3 79.4 96.6 115.0 105.0 95.0 其他 148 75 97 100 100 100 存货周转天数 143.2 153.6 233.5 280.0 260.0 240.0 投资活动现金净流 -1,051 -1,877 -3,807 -1,114 -806 -806 应付账款周转天数 55.6 72.9 91.1 90.0 85.0 80.0 股权募资 2,153 3,882 0 0 0 0 固定资产周转天数 217.3 253.1 367.9 292.6 234.9 183.5 债权募资 0 -90 0 2,403 -297 -392 偿债能力 其他 -409 -464 -629 -508 -772 -963 净负债/股东权益 -50.80% -50.62% -50.16% -41.65% -43.97% -46.43% 筹资活动现金净流 1,745 3,328 -629 1,895 -1,070 -1,355 EBIT利息保障倍数 -15.1 -21.3 -7.0 -25.7 -31.0 -29.6 现金净流量 1,868