业绩符合预期，高容MLCC持续放量

投资要点 事件：公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入51.5-61.8亿元，同比增长0%-20%；预计实现归母净利14.3-16.6亿元，同比-5%-10%；实现扣非归母净利润约10.4-13.1亿元，同比-15%-7%。 Q4业绩复合预期，同比改善明显。根据业绩预告，公司23Q4单季度预计实现营业收入10.4-20.7亿元，归母净利润约为2.9-5.1亿元。取预告中值，23Q4单季度预计实现营业收入15.6亿元，环比微增约5.5%，同比增长约30%；预计实现归母净利4亿元，环比微降，同比增长约53%。2023年全年来看，公司营业收入稳健增长，主要受益于下游行业需求逐步复苏，叠加公司产品技术突破和品质提升，部分产品订单稳步回升；其中，公司MLCC业务下游应用领域覆盖广度提升，收入同比增长可观。 MLCC业务：行业景气度边际改善，公司高容产品持续放量助力实现量价齐升。 行业层面，2023年MLCC整体价格企稳、库存水位回归相对健康的水平，行业已出现边际改善迹象，静待下游需求复苏驱动行业进入下一轮上行周期。公司层面，公司定增项目推进顺利，随着高容MLCC产能不断释放，公司有望在MLCC业务打开新的增量空间、实现量价齐升；受益于高容产品占比稳步提升，公司盈利水平有望回升。公司MLCC产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，车规级产品验证进展顺利，已有产品顺利导入汽车供应链；小尺寸产品亦在不断突破、部分型号实现批量供货。下游需求修复，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升，MLCC业务延续高增长趋势可期。 传统业务逐步回暖，新业务进展顺利。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，随着IDC、5G基站建设需求回暖，该业务有望直接受益；公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、受益于国产化替代趋势，有望加速导入市场。此外，公司氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等新业务推进顺利、发展势头良好，未来业绩贡献有望逐步放量。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为15.3/21.0/27.8亿元。考虑到MLCC行业成长性可观、国产替代尚有广阔空间可拓展，公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显，高容产品放量进展顺利、占比有望持续提升，给予公司2024年30倍PE，对应目标价格32.9元，给予“买入”评级。 风险提示：定增项目进度或不达预期；下游需求回暖或不达预期；行业竞争加剧风险。 指标/年度 1电子陶瓷领域龙头企业，MLCC业务打开成长新空间 三环集团成立于1970年，其前身为潮州无线电瓷件厂，2014年于深交所成功上市。公司致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，深耕陶瓷电子元件领域数十年，实现了深厚的技术积累、掌握了行业关键核心技术、实现了产业链的大同，成为陶瓷领域元器件研发与生产的龙头企业。公司对陶瓷产业上下游的一体化深度整合：在上游原材料环节，公司掌握陶瓷粉体配比等关键技术，实现浆料、成型、烧结、加工垂直一体化；在产业链下游，公司研发生产了光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、陶瓷基板、MLCC等一系列产品。公司以陶瓷材料为基点，积极拓宽产品边界、提升产品布局丰度以满足市场需求。 目前，公司光纤陶瓷插芯、陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产品销量位于全球前列，主要产品广泛覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等领域。 图1：三环集团主要发展历程 产品创新节奏提速，深度构建多元产品矩阵。借助50余年的技术与经验积累，公司成功突破电子陶瓷多项核心技术，实现向产业链上下游的全贯通，在专利技术与产品成本方面有着绝对优势。依托对陶瓷产业链的深度整合，公司积极拓宽产品类型实现产品结构的多元化，形成了陶瓷外观件、精密陶瓷结构件、元器件、光通讯、封装、模组、电子材料七大类产品矩阵。多元化的产品矩阵也进一步放大公司产业链整合的协同优势，下游应用边界的拓宽形成开发、引入、发展和成熟期全生命周期产品结构，助力公司打开新的业绩增长空间、为其长期发展不断注入新的增长动能。 表1：公司部分重点产品介绍 业绩整体呈稳健增长态势，短期承压不改未来向好趋势。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入整体稳健增长，2017-2021年营业收入从31亿元增至62亿元，期间CAGR约为18.7%。其中2019年公司营收出现明显下滑，主要是因为贸易摩擦导致外部需求承压，加上当年MLCC行业由高景气转向供给过剩，行业进入去库存阶段。但2020年之后随着5G和新能源汽车渗透率的提升，下游需求回暖，公司营收连续两年实现高速增长。 2023年，下游需求有所放缓，叠加下游厂商去库存影响，公司主营业务收入同比下滑17.2%，。 2）利润端：2017-2021年公司归母净利润从11亿元增至20亿元，期间CAGR约为16.7%，2022年受库存去化、产品降价、稼动率低的影响。公司利润端有所承压。 根据公司2023年三季报数据：前三季度公司实现营业收入41.1亿元，同比增长3.9%； 实现归母净利润11.4亿元，同比下降8.1%。公司业绩下行主要因为下游需求疲软，产品价格和稼动率都处于相对低位。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 MLCC业务加速发展，电子元件材料业务成为公司营收的主要来源。公司主营业务分为电子元件材料、光通信部件、半导体部件、接线端子和其他业务。2018年之前，公司营业收入主要来自于光通信部件，随着电子元件材料业务的加速发展，该业务占比迅速提升，成为公司营收的主要来源；期间由于MLCC扩产、产能不断释放，电子元件及材料业务占比大幅提升，截止23H1占比已提升至35%以上。此外，由于近几年公司浆料和燃料电池隔膜板业务加速发展，其他业务板块收入占比亦大幅提升。从分业务毛利率情况来看，23H1电子元件材料业务毛利率下滑较多，约为29.7%，主要受稼动率低、价格处于低位的影响；光通信部件业务毛利率约41.9%。 图4：公司主营业务结构 图5：公司主营业务毛利率情况 盈利水平整体稳步提升，获利能力优势显著。回顾公司过往利润率情况：公司盈利能力整体稳健提升，2017-2021年公司毛利率始终维持在50%上下波动，净利率则始终在32%以上。2022年，受库存去化、产品降价的影响。公司盈利水平有所下滑，毛利率约44.1%，净利率约29.3%。但整体来说，横向对比大陆、台湾和日本同行业的可比公司，公司毛利率和净利率均具有明显的领先优势，主要因为公司在电子陶瓷产业链中纵向深度整合，实现陶瓷粉体、浆料、相关元器件制造设备等的自研、自制、自供。根据公司2023年三季报数据：前三季度公司毛利率为39.8%，净利率为27.9%，同比均有明显下滑，主要因为下游需求疲软，产线稼动率较低，整体产品价格处于相对低位。随着库存水位健康化、价格企稳、稼动率提升，叠加高容产品占比不断增加，公司盈利水平有望实现企稳回升。 持续加大研发投入，销售和管理费用管控效果显著。从费用端来看：公司销售费用率基本维持在1%-2%的较低水平，2022年销售费用率为1.1%，23Q3则为1.2%。管理费用率整体较为稳定，2022年有所增加，23Q3回落至为7%左右。为增强创新能力、提升产品核心竞争力，近年来公司持续加大研发投入，研发费用率从2018年的4.3%提升至23Q3的9.4%。 图6：公司毛利率、净利率情况 图7：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：电子元件及材料：1）MLCC：假设2023-2025年公司高容MLCC收入占MLCC总收入的比例进一步提升至6成以上、出货量占比有望提升至近4成；假设公司高容MLCC出厂价逐步回暖，低容产品价格小幅回升。2）陶瓷基片：假设陶瓷基片产品价格企稳，市场份额稳定。 假设2：光通信部件：假设陶瓷插芯业务市场份额保持稳定，维持在6-7成的水平；假设产品价格整体企稳回升。 假设3：半导体部件：假设陶瓷封装基座业务市场份额稳步提升，库存水位回归正常水平过后价格企稳回升。 假设4：随着公司整体稼动率回升、产品价格回暖，假设2024、2025年公司毛利率有望回升至46.3%、49%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取风华高科、顺络电子、法拉电子三家被动元件行业的企业作为可比公司，根据Wind一致预期，2024年三家公司的平均PE约为20倍。我们预计2023-2025年公司归母净利润为15.3/21.0/27.8亿元。考虑到公司快速成长的MLCC业务是被动元件领域具有较高成长性的赛道、国产替代尚有广阔空间可拓展；公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显；公司高容产品放量进展顺利、占比有望持续提升；行业下行周期已见底，结合公司往年上行周期的估值水平（例如：2020年下半年-2021年上半年的PE约50x），我们给予公司2024年30倍PE，对应目标价格32.9元，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 定增项目进度或不达预期；下游需求回暖或不达预期；行业竞争加剧风险。