24Q1毛利率修复，车载高容MLCC放量可期

2024年05月30日 公司研究●证券研究报告 三环集团（300408.SZ） 公司快报 24Q1毛利率修复，车载高容MLCC放量可期投资要点根据TrendForce5月28日消息，24Q2全球MLCC出货量有望环比增长6.8%达1.23万亿颗，供应商平均BBRatio增至92%，环比提升2.2个百分点。 24Q2全球MLCC出货量有望增长，公司车载高容MLCC放量可期 TrendForce数据显示，受益于AI服务器订单需求稳步增长，同时中国五一长假、618电商节庆的备货需求，24Q2全球MLCC出货量有望环比增长6.8%达1.23万亿颗。此外，由于第二季来自ICT产业订单需求平缓，OEM、ODM对MLCC的订单规划较为保守，故MLCC供应商谨慎控管产能及库存，致使多以急单、短单、调货需求为主，24Q2MLCC供应商平均BBRatio预计增至92%，环比提升2.2个百分点。2023年公司电子元件及材料实现收入21.96亿元，同比增长50.32%；毛利率32.43%，同比减少12.43个百分点。公司MLCC产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向发展，持续为客户提供高价值的产品和解决方案，现已实现介质层膜♘1μm的技术突破和完全量产，堆叠层数超1000层，产品覆盖0201至2220尺寸的主流规格。车载用高容量MLCC目前已通过车规体系认证，部分规格已开始导入汽车供应链。随着产品技术突破和品质提升，公司MLCC产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛。 2023年业绩稳健增长，24Q1毛利率同环比均有改善 2023年公司实现营收57.27亿元，同比增长11.21%；归母净利润15.81亿元，同比增长5.07%；扣非归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%；毛利率39.83%，同比减少4.27个百分点；研发投入5.46亿元，同比增长20.71%。24Q1公司实现营收15.64亿元，同比增长31.49%，环比减少3.53%；归母净利润4.33亿元，同比增长35.31%，环比减少1.35%；扣非归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%，环比增长10.19%；毛利率40.14%，同环比均有小幅增长。 新能源技术持续精进，通信部件毛利率保持稳定 新能源：公司已实现从粉体材料、单电池、电堆到发电系统的全技术链条贯通。最新开发的50kWSOFC热电联供系统体积和重量与第一代35kW持平，功率密度提升43%，并已进行超2000小时的可靠性测试，初始发电效率达65%，热电联供效率超90%，是目前国内单机功率、发电效率最高的SOFC系统。通信部件：2023年通信部件实现收入19.87亿元，同比减少19.18%；毛利率40.40%，同比基本持平。公司根据市场需求，适时调整产品战略规划，不断进行新品研发、工艺改进、成本控制，持续拓展新规格，开发适应市场变化的产品方案，满足客户需求，巩固产品市场地位，维持通信部件业务的平稳发展。 投资建议：鉴于MLCC行业库存调整进度，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为70.10/86.92/100.83亿元（24/25 电子|被动元件Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-05-30)29.12元交易数据总市值（百万元）55,808.40流通市值（百万元）54,448.82总股本（百万股）1,916.50 流通股本（百万股）1,869.81 12个月价格区间32.50/23.04 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益4.8513.961.0绝对收益4.0418.13-5.25 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 报告联系人吴家欢 wujiahuan@huajinsc.cn 相关报告三环集团：需求回暖推动营收稳步增长，持续深化MLCC高容布局-华金证券+电子+三环集团+公司快报2024.1.23三环集团：23Q3业绩同比高增长，紧抓MLCC国产化、高端化新机遇-华金证券+电子+三环集团+公司快报2023.12.11 年原先预测值为71.28/89.30亿元），增速分别为22.4%/24.0%/16.0%；归母净利润分别为19.02/24.29/28.20亿元(24/25年原先预测值为20.48/25.85亿元)，增速分别为20.3%/27.7%/16.1%；PE分别为29.3/23.0/19.8。公司紧抓MLCC国产化、高端化带来的市场机遇，持续进行MLCC技术研发创新，同时新能源业务作为第二增长曲线日趋成熟。持续推荐，维持“买入-A”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,149 5,727 7,010 8,692 10,083 YoY(%) -17.2 11.2 22.4 24.0 16.0 归母净利润(百万元) 1,505 1,581 1,902 2,429 2,820 YoY(%) -25.2 5.1 20.3 27.7 16.1 毛利率(%) 44.1 39.8 42.0 42.8 43.5 EPS(摊薄/元) 0.79 0.82 0.99 1.27 1.47 ROE(%) 8.8 8.7 9.5 10.8 11.1 P/E(倍) 37.1 35.3 29.3 23.0 19.8 P/B(倍) 3.3 3.1 2.8 2.5 2.2 净利率(%) 29.2 27.6 27.1 27.9 28.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 12821 11279 13226 15462 18372 营业收入 5149 5727 7010 8692 10083 现金 4509 2842 4475 6456 8685 营业成本 2878 3446 4066 4972 5697 应收票据及应收账款 1633 2089 2292 2406 2764 营业税金及附加 63 84 98 113 121 预付账款 23 46 57 71 86 营业费用 57 74 84 96 101 存货 1886 1754 1942 2201 2547 管理费用 479 429 505 608 686 其他流动资产 4770 4549 4459 4329 4290 研发费用 452 546 695 869 1008 非流动资产 6773 10548 10716 10731 10753 财务费用 -174 -162 -195 -227 -271 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -66 7 0 0 0 固定资产 5191 5103 5371 5563 5756 公允价值变动收益 20 55 46 30 24 无形资产 364 452 500 527 534 投资净收益 98 57 48 42 36 其他非流动资产 1218 4992 4845 4641 4464 营业利润 1661 1778 2140 2703 3137 资产总计 19593 21827 23942 26193 29125 营业外收入 17 13 0 0 0 流动负债 1483 2401 2610 2430 2538 营业外支出 13 8 0 0 0 短期借款 152 741 820 460 370 利润总额 1666 1783 2140 2703 3137 应付票据及应付账款 635 981 1104 1263 1449 所得税 160 200 235 270 314 其他流动负债 696 679 686 706 719 税后利润 1506 1583 1905 2432 2823 非流动负债 1007 1187 1187 1187 1187 少数股东损益 1 2 3 3 4 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1505 1581 1902 2429 2820 其他非流动负债 1007 1187 1187 1187 1187 EBITDA 2082 2339 2623 3208 3648 负债合计 2490 3588 3798 3617 3725 少数股东权益 4 6 9 12 16 主要财务比率 股本 1916 1916 1916 1916 1916 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 6218 6218 6218 6218 6218 成长能力 留存收益 9018 10120 12024 14457 17280 营业收入(%) -17.2 11.2 22.4 24.0 16.0 归属母公司股东权益 17100 18233 20135 22565 25384 营业利润(%) -27.6 7.0 20.4 26.3 16.1 负债和股东权益 19593 21827 23942 26193 29125 归属于母公司净利润(%) -25.2 5.1 20.3 27.7 16.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 44.1 39.8 42.0 42.8 43.5 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 29.2 27.6 27.1 27.9 28.0 经营活动现金流 2074 1719 1987 2685 2712 ROE(%) 8.8 8.7 9.5 10.8 11.1 净利润 1506 1583 1905 2432 2823 ROIC(%) 7.8 7.8 8.4 9.7 9.9 折旧摊销 533 602 549 628 701 偿债能力 财务费用 -174 -162 -195 -227 -271 资产负债率(%) 12.7 16.4 15.9 13.8 12.8 投资损失 -98 -57 -48 -42 -36 流动比率 8.6 4.7 5.1 6.4 7.2 营运资金变动 130 -336 -178 -76 -482 速动比率 7.1 3.7 4.1 5.3 6.1 其他经营现金流 177 87 -46 -30 -24 营运能力 投资活动现金流 -3807 -3775 -623 -571 -663 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 筹资活动现金流 -629 154 270 -133 181 应收账款周转率 2.7 3.1 3.2 3.7 3.9 应付账款周转率 3.9 4.3 3.9 4.2 4.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.79 0.82 0.99 1.27 1.47 P/E 37.1 35.3 29.3 23.0 19.8 每股经营现金流(最新摊薄) 1.08 0.90 1.04 1.40 1.41 P/B 3.3 3.1 2.8 2.5 2.2 每股净资产(最新摊薄) 8.92 9.51 10.51 11.77 13.25 EV/EBITDA 23.0 21.7 18.8 14.6 12.2 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于