业绩增长具备韧性，外科瓣持续放量

核心观点 业绩增长具备韧性，外科瓣持续放量 ——佰仁医疗业绩预增点评 外科瓣销售继续放量，业绩增长具备韧性。公司发布2022年度业绩预增公告，全年实现销售收入约2.94亿元，同比增长约16.79%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约1.36亿元，同比增长约16.28%；扣非后归属母净利润约7015万元，同比增长约96.42%，增长符合预期。Q4单季度方面，公司实现收入约7337万元，同比增长约7.35%；剔除股份支付影响后实现归母净利润约3450万元，同比增长约19.16%，增长具备韧性。受新冠疫情影响，2022年公司各主要用户医院手术量均有所下滑，尤其是Q4防疫政策变化较大，新冠患者就诊量提升较大、常规就诊大幅下降，但全年来看公司主营业务三个板块均实现增长，其中人工生物心脏瓣膜销售收入8949.25万元，同比增长约37.50%，继续保持强劲增速，预计Q4单季度实现瓣膜销售收入2153万元，同比增长约23%，表现亮眼。 公司研发进展顺利，业绩和管线均将进入兑现阶段。除外科生物瓣外，公司储备多项研发项目，目前临床进展顺利。重磅产品球扩瓣中瓣、球扩TAVR产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，特别是眼科生物补片已有6例完成术后1年随访，两家中心开始进入质控和结题阶段，预计这些产品将集中在2023/24年上市。此外，限位可扩张外科瓣已提交审评注册，血管补片即将提交上市申请，先心板块无支架生物瓣带瓣管道和心脏瓣膜补片已在审评补充材料中，业绩和管线有望逐步进入兑现阶段。随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 公司研究|动态跟踪佰仁医疗688198.SH 买入（维持） 股价（2023年01月31日）129.78元目标价格151.82元 行业医药生物 52周最高价/最低价157.38/91.47元总股本/流通A股（万股）13,567/13,567A股市值（百万元）17,608国家/地区中国 报告发布日期2023年01月31日 1周1月3月12月 绝对表现-3.090.6-4.22-3.08 相对表现-2.5-6.77-22.695.84沪深300-0.597.3718.47-8.92 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 根据业绩预增公告调低收入假设、调高费用率假设，预测公司扣除股份支付后 2022-24年归母净利润为1.36/2.05/3.95亿元（原为1.61/2.41/4.37亿元），考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，根据DCF估值法给予目标价151.82元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。 外科生物瓣销售持续提升，业绩增长符合预期：——佰仁医疗三季报点评 瓣膜产品销售持续强劲，业绩增长符合预期：——佰仁医疗中报点评 眼科生物补片入组完成，研发逐步进入收获期 2022-10-26 2022-08-30 2022-04-24 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)182252295494882 同比增长(%)24.6%38.4%17.0%67.8%78.5% 营业利润(百万元)675399212449 同比增长(%)-7.9%-21.7%87.6%114.6%111.8% 归属母公司净利润(百万元)575186181384 同比增长(%)-10.4%-9.4%68.2%110.1%112.1% 每股收益（元）0.420.380.631.332.83 毛利率(%)88.9%88.2%91.5%92.0%92.0%净利率(%)31.1%20.3%29.2%36.6%43.5% 净资产收益率(%)7.1%5.6%8.5%16.0%27.2%市盈率312.9345.4205.397.746.1 市净率21.117.917.014.511.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：核心假设及盈利预测变动分析表 核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设销售费用（占营业收入百分比%） 20% 19% 17% 20% 21% 18% 变动幅度 0.7% 2.1% 1.5% 管理费用（占营业收入百分比%） 20% 12% 7% 28% 13% 8% 变动幅度 7.5% 0.9% 0.2% 研发费用（占营业收入百分比%） 15% 16% 16% 16% 16% 16% 变动幅度 1.2% 0.1% -0.5% 分产品盈利预测心脏瓣膜置换与修复治疗销售收入 164 239 373 121 226 341 变动幅度 -26.3% -5.7% -8.6% 毛利率 95.00% 95.00% 95.00% 95.00% 95.00% 95.00% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 补片类产品销售收入 91 180 423 78 151 403 变动幅度 -14.2% -16.2% -4.6% 毛利率 91.00% 91.00% 91.00% 91.0% 91.0% 91.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 先天性心脏病植（介）入治疗销售收入 106 126 149 95 117 137 变动幅度 -9.7% -7.2% -7.9% 毛利率 88.00% 88.00% 88.00% 88.0% 88.0% 88.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他业务销售收入 1 1 1 1 1 1 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 50.00% 50.00% 50.00% 50.0% 50.0% 50.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 361 546 945 295 494 882 变动幅度 -18.4% -9.5% -6.7% 综合毛利率 91.82% 91.99% 92.06% 91.53% 92.04% 92.03% 变动幅度 -0.3% 0.0% 0.0% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 361 546 945 295 494 882 变动幅度 -18.4% -9.5% -6.7% 营业利润 142 255 498 99 212 449 变动幅度 -30.6% -16.8% -9.9% 归属母公司净利润 121 218 426 86 181 384 变动幅度 -29.0% -16.8% -9.9% 每股收益（元） 0.89 1.60 3.14 0.63 1.33 2.83 变动幅度 -29.0% -16.8% -9.9% 毛利率(%) 91.82% 91.99% 92.06% 91.53% 92.04% 92.03% 变动幅度 -0.3% 0.0% 0.0% 净利率(%) 33.62% 39.82% 45.07% 29.23% 36.61% 43.49% 变动幅度 -4.4% -3.2% -1.6% 数据来源：东方证券研究所预测 图2：FCFF目标价敏感性分析 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 151.82 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 7.65% 192.18 207.16 228.60 261.78 320.03 8.15% 175.48 187.29 203.69 227.99 267.75 8.65% 161.09 170.51 183.26 201.51 229.76 9.15% 148.58 156.17 166.23 180.20 200.91 WACC(%) 9.65% 137.61 143.79 151.82 162.70 178.25 10.15% 127.94 133.00 139.48 148.06 159.98 10.65% 119.35 123.53 128.80 135.66 144.95 11.15% 111.69 115.16 119.48 125.02 132.35 11.65% 104.81 107.71 111.29 115.79 121.65 数据来源：东方证券研究所预测 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 150 157 303 395 654 营业收入 182 252 295 494 882 应收票据、账款及款项融资 28 40 31 69 119 营业成本 20 30 25 39 70 预付账款 1 6 3 7 15 营业税金及附加 1 1 2 3 5 存货 16 22 20 31 54 销售费用 66 110 60 103 161 其他 613 628 519 520 521 管理费用及研发费用 46 80 129 144 205 流动资产合计 808 853 876 1,022 1,363 财务费用 (1) (1) (2) (3) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 1 0 0 1 固定资产 39 41 54 73 94 公允价值变动收益 0 1 3 3 3 在建工程 7 47 80 116 146 投资净收益 18 15 10 0 0 无形资产 9 43 39 34 30 其他 0 5 4 0 0 其他 8 47 19 23 28 营业利润 67 53 99 212 449 非流动资产合计 64 178 193 247 298 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 871 1,031 1,069 1,269 1,661 营业外支出 1 3 0 1 1 短期借款 0 0 0 12 8 利润总额 66 50 98 211 448 应付票据及应付账款 10 15 11 19 34 所得税 10 (2) 13 32 67 其他 20 21 15 15 15 净利润 56 51 86 180 381 流动负债合计 31 37 26 46 57 少数股东损益 (1) 0 (1) (1) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 57 51 86 181 384 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.42 0.38 0.63 1.33 2.83 其他 5 6 6 6 6 非流动负债合计 5 6 6 6 6 主要财务比率 负债合计 36 43 32 52 63 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (1) (1) (2) (3) (6)