关于公司创新产品限位可扩外科瓣获批注册的点评：限位可扩外科瓣获批具备里程碑意义，公司进入全新发展阶段

买入（维持） 股价（2023年08月10日）119.79元 限位可扩外科瓣获批具备里程碑意义，公司进入全新发展阶段 ——关于公司创新产品限位可扩外科瓣获批注册的点评 公司研究|动态跟踪佰仁医疗688198.SH 目标价格151.17元 52周最高价/最低价156.67/97.51元 总股本/流通A股（万股）13,658/13,658 A股市值（百万元）16,361 限位可扩外科瓣获批，在中国瓣膜行业具有里程碑式的意义。公司限位可扩生物心脏瓣膜是目前外科牛心包生物瓣的升级迭代产品，主要通过对原有瓣座组件的独特设计和工艺实现，赋予了原有外科生物瓣不仅单向扩张且限位扩张的功能，保证了 产品升级后的安全和有效，其获批在中国瓣膜行业具有里程碑意义。传统外科生物瓣放入人体后，一旦出现损毁，再次治疗只能通过介入瓣中瓣进行，但由于传统外科瓣瓣架大小固定，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致瓣中瓣术后患者开口面积变小，也会直接导致跨瓣压差大、治疗效果差、瓣膜更易损毁等问题。限位可扩外科瓣则可以解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使得后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果。具有可扩性外科生物瓣的成功研制，标志着人工生物瓣进入可扩理念的时代，也对即将迎来的介入瓣中瓣治疗具有里程碑意义。 公司限位可扩外科瓣是全球性创新产品，有望给公司带来重要增量。此前全球范围内可扩外科瓣仅爱德华一家拥有，产品仅有1处双向可扩、只用于主动脉瓣位，而公司产品为3处单向可扩且可限位只扩大1个规格，因此涵盖了3个不同瓣位（主 动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣），属于全球性的创新产品，对公司意义重大。该产品原则上可完全替代传统外科生物瓣产品，特别是环内瓣，再考虑到专利问题，未来预计很难有新的玩家进入，外科生物瓣领域护城河进一步加深，公司进入全新发展阶段。价格方面，参照普通外科瓣定价策略、我们预计公司产品定价为爱德华可扩张生物外科瓣的一半左右，价格预计提升较多，公司外科瓣业务有望进入量价齐升的阶段。 公司平台价值逐渐凸显，进入全新发展阶段。公司经过二十多年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司除限位可扩外科瓣外，还有国产 首款球扩TAVR、国内首款球扩瓣中瓣、眼科补片、血管补片等多个重磅产品，预计将于未来1-2年内获批/提交上市。值得一提的是，近期公司介入瓣中瓣产品被获准进入《创新医疗器械特别审查程序》，将助力不久后的提交产品注册申请和加速注册审评审批。公司平台化价值已逐渐凸显，即将进入全新发展阶段，长期发展空间值得期待。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2023年08月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.95 11.31 9.6 0.27 相对表现% 1.68 7.89 10.13 3.53 沪深300% -0.73 3.42 -0.53 -3.26 证券分析师刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 证券分析师裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860522100002 公司是生物组织材料的平台型企业，我们预测公司扣除股份支付后2023-25年归母净利润为1.89/2.84/3.94亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据DCF估值法维持给予目标价151.17元，并维持“买入”评级。 风险提示 研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 252 295 398 613 842 同比增长(%) 38.4% 17.2% 34.8% 54.2% 37.3% 营业利润(百万元) 53 107 194 321 458 同比增长(%) -21.7% 104.2% 80.8% 65.1% 42.7% 归属母公司净利润(百万元) 51 95 166 274 391 同比增长(%) -9.4% 85.8% 74.2% 65.3% 42.8% 每股收益（元） 0.37 0.70 1.21 2.01 2.86 毛利率(%) 88.2% 89.4% 91.8% 91.8% 92.0% 净利率(%) 20.3% 32.2% 41.7% 44.7% 46.5% 净资产收益率(%) 5.6% 9.1% 14.3% 20.3% 23.2% 市盈率 319.6 172.0 98.7 59.7 41.8 市净率 16.5 14.9 13.5 11.0 8.7 滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期；假设不达预期对估值不利等风险。 疫情承压下业绩增长仍具备韧性，坚定看好长期发展：——佰仁医疗年报&一季报点评 外科生物瓣引领成长，业绩释放略超预期：——佰仁医疗业绩快报点评 业绩增长具备韧性，外科瓣持续放量：— —佰仁医疗业绩预增点评 2023-04-20 2023-03-01 2023-01-31 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 157 128 330 490 744 营业收入 252 295 398 613 842 应收票据、账款及款项融资 40 60 68 108 152 营业成本 30 31 33 50 67 预付账款 6 16 11 22 32 营业税金及附加 1 2 2 3 5 存货 22 31 28 43 61 销售费用 110 100 70 98 135 其他 628 489 452 452 453 管理费用及研发费用 80 79 118 154 186 流动资产合计 853 724 888 1,116 1,442 财务费用 (1) (1) (2) (4) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 2 1 0 0 固定资产 41 49 89 126 160 公允价值变动收益 1 1 3 3 3 在建工程 47 141 161 177 189 投资净收益 15 21 10 5 0 无形资产 43 45 43 41 40 其他 5 3 4 2 0 其他 47 220 87 113 137 营业利润 53 107 194 321 458 非流动资产合计 178 455 380 457 526 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,031 1,180 1,269 1,573 1,968 营业外支出 3 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 15 0 利润总额 50 106 194 320 457 应付票据及应付账款 15 39 25 42 63 所得税 (2) 12 29 48 69 其他 21 24 16 16 16 净利润 51 94 165 272 389 流动负债合计 37 63 40 72 79 少数股东损益 0 (1) (1) (2) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 51 95 166 274 391 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.37 0.70 1.21 2.01 2.86 其他 6 17 17 17 17 非流动负债合计 6 17 17 17 17 主要财务比率 负债合计 43 80 57 89 96 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 (1) (2) (3) (5) (8) 成长能力 实收资本（或股本） 96 136 137 137 137 营业收入 38.4% 17.2% 34.8% 54.2% 37.3% 资本公积 734 760 774 774 774 营业利润 -21.7% 104.2% 80.8% 65.1% 42.7% 留存收益 159 206 304 578 969 归属于母公司净利润 -9.4% 85.8% 74.2% 65.3% 42.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 988 1,099 1,211 1,483 1,872 毛利率 88.2% 89.4% 91.8% 91.8% 92.0% 负债和股东权益总计 1,031 1,180 1,269 1,573 1,968 净利率 20.3% 32.2% 41.7% 44.7% 46.5% ROE 5.6% 9.1% 14.3% 20.3% 23.2% 现金流量表 ROIC 5.8% 9.1% 14.1% 19.9% 22.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 51 94 165 272 389 资产负债率 4.1% 6.8% 4.5% 5.7% 4.9% 折旧摊销 6 (30) 6 12 19 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (1) (2) (4) (6) 流动比率 23.31 11.45 21.99 15.41 18.30 投资损失 (15) (21) (10) (5) 0 速动比率 22.71 10.95 21.30 14.81 17.53 营运资金变动 (30) (3) (22) (50) (52) 营运能力 其它 65 89 124 (28) (27) 应收账款周转率 7.4 6.0 6.3 6.9 6.4 经营活动现金流 76 129 260 197 322 存货周转率 1.5 1.2 1.1 1.4 1.3 资本支出 (80) (73) (63) (63) (63) 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 长期投资 (6) (0) 6 0 0 每股指标（元） 其他 21 (42) 49 8 3 每股收益 0.37 0.70 1.21 2.01 2.86 投资活动现金流 (65) (115) (8) (55) (60) 每股经营现金流 0.79 0.95 1.91 1.44 2.36 债权融资 1 (1) 0 0 0 每股净资产 7.24 8.06 8.89 10.90 13.76 股权融资 120 65 15 0 0 估值比率 其他 (130) (102) (66) 19 (9) 市盈率 319.6 172.0 98.7 59.7 41.8 筹资活动现金流 (9) (38) (50) 19 (9) 市净率 16.5 14.9 13.5 11.0 8.7 汇率变动影响 0 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 275.7 205.9 80.0 48.1 33.6 现金净增加额 3 (24) 202 161 253 EV/EBIT 308.8 148.6 82.4 49.9 35.0 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普5