外科生物瓣销售持续提升，业绩增长符合预期

核心观点 外科生物瓣销售持续提升，业绩增长符合预期 ——佰仁医疗三季报点评 外科瓣销售持续强劲，业绩符合预期。2022年前三季度公司实现营业收入2.21亿元，同比+20.31%；实现归母净利润5985万元，同比+48.05%；剔除股份支付费用的影响后实现净利润1.01亿元，同比+15.33%。单3季度来看，公司实现营业收入 7980万元，同比+35.53%；实现归母净利润2255亿元，同比+60.31%，剔除股份 支付的影响后实现净利润3425万元，同比+25.71%，业绩增长符合预期。上半年全 国各地疫情频发，随着6月份以来疫情形势趋稳，终端手术需求反弹明显，三季度各板块销售恢复稳健增长。前三季度心脏瓣膜修复和置换板块实现同比增长27.01%，核心产品人工生物心脏瓣膜销量持续增收6796万元，同比+42.83%，单Q3增长超过50%，保持快速增长趋势，另外，先天性心脏病植介入治疗板块实现同比增长18.64%，外科软组织修复板块同比增长13.93%，保持稳健增长。 公司研发进展顺利，瓣膜布局逐渐完善，长期发展可期。2022年前三季度公司投入研发费用4460万元，占营业收入20.20%，同比+18.95%，公司持续加大研发投入，充分保障临床试验的全面展开。目前临床进展顺利，公司的重磅产品球扩瓣中 瓣、球扩TAVR产品、眼科补片均完成全部患者入组，且初步随访临床数据反馈均超预期，满足产品设计和临床应用要求，预计这些产品将集中在2023/24年上市，此外，介入肺动脉瓣临床试验持续稳步推进，分体式的介入主动脉瓣已开始动物试验，并且已获得的初步结果充分验证了产品设计的合理性和可行性。若这些产品均完成上市，公司瓣膜领域布局逐步完善，业绩将进入高速增长阶段。随着疫情缓解、我们预计公司的收入利润将会逐步加速，且研发费用、股权激励的因素也会逐步消除，公司经营质量不断提升，长期发展值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，长期耐久性得到验证，平台价值逐渐凸显。公司的核心优势在于对生物材料的处理，具备极高壁垒，外科生物瓣已充分验证耐久性，还有补片和先天性心脏病业务，我们认为补片和先心病业务未来的空间也同样 很大，目前公司已经储备了疝补片、脑补片、肺补片、眼科补片、无支架带瓣管道、先心补片等产品，平台化价值逐渐凸显。 公司研究|季报点评佰仁医疗688198.SH 买入（维持） 股价（2022年10月25日）121.1元目标价格155.96元 行业医药生物 52周最高价/最低价202.14/91.47元总股本/流通A股（万股）13,567/3,487A股市值（百万元）16,430国家/地区中国 报告发布日期2022年10月26日 1周1月3月12月绝对表现-5.5213.67-2.13-27.08相对表现-0.0319.611.760.07沪深300-5.49-5.93-13.89-27.15 刘恩阳010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 公司三大业务板块销售保持稳健增长，维持预测公司扣除股份支付后2022-24年归母 净利润为1.61/2.41/4.37亿元，考虑到未来公司储备管线充足（瓣中瓣、TAVR介入瓣、眼科补片、血管补片等）且临床试验进展顺利，根据DCF估值法维持给予目标价155.96元，并维持“买入”评级。 瓣膜产品销售持续强劲，业绩增长符合预期：——佰仁医疗中报点评眼科生物补片入组完成，研发逐步进入收 2022-08-302022-04-24 风险提示 获期 研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。 研发进展大步向前，业绩继续保持快速增长：——佰仁医疗年报&一季报点评 2022-04-22 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)182252361546945 同比增长(%)24.6%38.4%43.3%51.3%73.1% 营业利润(百万元)6753142255498 同比增长(%)-7.9%-21.7%170.3%79.1%95.7% 归属母公司净利润(百万元)5751121218426 同比增长(%)-10.4%-9.4%137.0%79.2%95.9% 每股收益（元）0.420.380.891.603.14 毛利率(%)88.9%88.2%91.8%92.0%92.1%净利率(%)31.1%20.3%33.6%39.8%45.1% 净资产收益率(%)7.1%5.6%11.8%18.4%28.3%市盈率290.7320.9135.475.538.6 市净率19.616.615.312.79.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 150 157 328 445 748 营业收入 182 252 361 546 945 应收票据、账款及款项融资 28 40 38 76 128 营业成本 20 30 30 44 75 预付账款 1 6 4 7 16 营业税金及附加 1 1 2 3 5 存货 16 22 23 34 58 销售费用 66 110 71 102 158 其他 613 628 520 520 521 管理费用及研发费用 46 80 126 154 223 流动资产合计 808 853 913 1,084 1,471 财务费用 (1) (1) (2) (4) (6) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 1 0 0 1 固定资产 39 41 54 73 94 公允价值变动收益 0 1 3 3 3 在建工程 7 47 80 116 146 投资净收益 18 15 5 5 5 无形资产 9 43 39 34 30 其他 0 5 0 0 0 其他 8 47 19 23 28 营业利润 67 53 142 255 498 非流动资产合计 64 178 193 247 298 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 871 1,031 1,106 1,330 1,769 营业外支出 1 3 0 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66 50 142 254 498 应付票据及应付账款 10 15 13 22 37 所得税 10 (2) 21 38 75 其他 20 21 15 15 15 净利润 56 51 121 216 423 流动负债合计 31 37 28 36 51 少数股东损益 (1) 0 (1) (2) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 57 51 121 218 426 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.42 0.38 0.89 1.60 3.14 其他 5 6 6 6 6 非流动负债合计 5 6 6 6 6 主要财务比率 负债合计 36 43 34 43 58 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (1) (1) (2) (4) (7) 成长能力 实收资本（或股本） 96 96 136 136 136 营业收入 24.6% 38.4% 43.3% 51.3% 73.1% 资本公积 614 734 706 706 706 营业利润 -7.9% -21.7% 170.3% 79.1% 95.7% 留存收益 127 159 232 450 876 归属于母公司净利润 -10.4% -9.4% 137.0% 79.2% 95.9% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 836 988 1,072 1,288 1,711 毛利率 88.9% 88.2% 91.8% 92.0% 92.1% 负债和股东权益总计 871 1,031 1,106 1,330 1,769 净利率 31.1% 20.3% 33.6% 39.8% 45.1% ROE 7.1% 5.6% 11.8% 18.4% 28.3% 现金流量表 ROIC 7.0% 5.8% 11.5% 18.1% 27.9% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 56 51 121 216 423 资产负债率 4.1% 4.1% 3.1% 3.2% 3.3% 折旧摊销 6 6 10 13 16 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) (1) (2) (4) (6) 流动比率 26.30 23.31 32.30 29.75 28.57 投资损失 (18) (15) (5) (5) (5) 速动比率 25.76 22.71 31.48 28.81 27.44 营运资金变动 (21) (30) 6 (45) (70) 营运能力 其它 30 65 19 (6) (7) 应收账款周转率 12.8 7.4 9.1 9.4 9.2 经营活动现金流 51 76 149 169 352 存货周转率 1.5 1.5 1.3 1.5 1.6 资本支出 (10) (80) (53) (63) (63) 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.6 长期投资 0 (6) 6 0 0 每股指标（元） 其他 (587) 21 105 7 7 每股收益 0.42 0.38 0.89 1.60 3.14 投资活动现金流 (597) (65) 58 (56) (56) 每股经营现金流 0.53 0.79 1.10 1.25 2.60 债权融资 3 1 (1) 0 0 每股净资产 6.17 7.29 7.92 9.52 12.66 股权融资 34 120 11 0 0 估值比率 其他 (59) (130) (46) 4 6 市盈率 290.7 320.9 135.4 75.5 38.6 筹资活动现金流 (23) (9) (35) 4 6 市净率 19.6 16.6 15.3 12.7 9.6 汇率变动影响 0 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 218.6 273.1 104.3 59.4 30.8 现金净增加额 (569) 3 171 117 303 EV/EBIT 237.0 306.0 112.1 62.5 31.8 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；