限位可扩外科瓣放量在即，高研发助力产品梯队布局

2024年04月23日 证券研究报告•2023年报及2024年一季报点评 买入（维持）当前价107.38元 佰仁医疗（688198）医药生物目标价——元（6个月） 限位可扩外科瓣放量在即，高研发助力产品梯队布局 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入3.7亿元（+25.6%），实现归母净利润1.2亿元（+21.1%）。剔除股份支付费用2920万元后，公司2023年实现归属于上市公司股东的净利润1.4亿元。此外，2024Q1 实现收入7627万元，（+17.5%），实现归母净利润832万元（-28.9%）。2023年业绩符合预期，2024Q1略有承压，单季度终端手术量增速有所下滑以及研发费用显著增加，高研发助力后续产品布局完善。 23年业绩增长快速，毛利率维持较高水平。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/1/0.9/1.1亿元（-1.7%/+37.1%+12.5%/+52.2%），单季度归母净利润分别为0.1/0.3/0.3/0.4亿元（-14%/+37.3%/+15.8%/+27.2%）。23 Q1及Q3的就医环境和政策变动影响了短期内的市场需求，放大了季节性因素波动，总体上降低了手术量的同比增速。细化来看，疫情防控导致23Q1手术量降低。此外，23Q3是传统手术的淡季，叠加医疗政策影响，市场出现手术量短期增长放缓的情形。23Q4市场环境出现改善，手术量逐步恢复，带动公司业绩增长。从盈利水平看，23年毛利率为89.8%（+0.5pp），维持较高水平。销售费用率27.2%（-6.7pp）,管理费用率8.4%（+0.4pp）,研发费用率26.7%（+8pp）。研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富，预计多款重磅产品会在24-25年上市，对公司的业绩产生较大的贡献。 23年各业务线均实现较高增长。分业务看，2023年三大业务板块收入均实现同比增长，1）心脏瓣膜置换与修复板块同比增长21.1%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长27.7%；2）先天性心脏病植介入治疗同比增长26.5%； 3）外科软组织修复板块分别同比增长29.74%，保持了相对均衡的收入结构。 持续加大研发，完善产品布局。2023年研发费用近亿元（+79.2%），研发费用率达26.7%，公司持续加大研发项目投入。23年获批产品：1）限位可扩张外科瓣8月重磅获批，产品适用范围覆盖了主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣3个瓣位，是首个国产可扩张外科生物瓣，也是全球首个上市的覆盖二尖瓣和三尖瓣治疗的可扩张外科生物瓣，填补了市场空白；2）新二尖瓣成形环获批，既是原有产品的升级，也为接续治疗奠定基础；3）球扩式介入主动脉瓣、介入瓣中瓣均已按创新通道提交注册并进入正式审核，公司在结构性心脏病领域的产品布局日趋完善；4）血管生物补片获批，继心外科生物补片、胸外科生物补片、硬脑脊膜生物补片和生物疝补片之后的又一生物补片产品；5）眼科生物 补片产品已提交创新通道申请；6）介入肺动脉瓣已完成临床试验入组；7）分体式介入瓣进展顺利，分体式介入主动脉瓣动物试验效果达到预期；8）延伸开发注射胶原蛋白产品，三款产品先后进入正式临床试验；9）ePTFE材料领域实现关键突破。公司拓展在材料领域的布局，完成了对天穹创新的收购，为分体介入瓣的研发提供关键助力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润1.5、2、2.6亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 营业收入（百万元）370.64496.39669.08844.82 增长率25.57%33.93%34.79%26.27% 归属母公司净利润（百万元）115.21147.89200.79258.45 增长率21.09%28.37%35.77%28.72% 每股收益EPS（元）0.841.081.471.89 净资产收益率ROE9.21%11.27%13.54%15.19% PE127997357 PB12.2811.139.858.59 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 相对指数表现 30%佰仁医疗沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 -30% 数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股)1.37 流通A股(亿股)1.37 52周内股价区间(元)97.51-144 总市值(亿元)147 总资产(亿元)13.09 每股净资产(元)8.84 相关研究 1.佰仁医疗（688198）：限位可扩张外科瓣获批，介入瓣中瓣注册受理 (2023-11-06) 2.佰仁医疗（688198）：23H1符合预期，人工心脏瓣膜持续高增长(2023-09-09) 3.佰仁医疗（688198）：业绩短暂承压，人工心脏瓣膜持续引领增长 1 (2023-04-25) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司心脏瓣膜置换与修复治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为外科生物瓣。随着生物瓣逐步替代机械瓣，牛心包瓣逐步替代猪主动脉瓣，预计24年牛心包外科生 物瓣销量将达到1W+，带动整体业绩增长。另外，限位可扩张外科瓣23年8月获批，预计未来将带来增量。此外，新二尖瓣成形环获批，既是原有产品的升级，也为接续治疗奠定基础。因此预计2024-2026年销量分别上涨43%、45%、28%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设2：公司先天性心脏病植(介)入治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为心外科补片。随着手术量的提升，预计2024-2026年销量分别上涨27%、25%、25%，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设3：公司外科软组织修复涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为神经外科生物补片，23年胸外科补片及血管补片获证，亦有多条补片在研管线。因此预计2024-2026年销量分别上涨31%、31%、24%，价格及毛利率短期内维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 心脏瓣膜置换与修复治疗 收入 140 199 289 371 增速 21.1% 42.8% 44.9% 28.4% 毛利率 96.8% 96.5% 96.5% 96.5% 先天性心脏病植(介)入治疗 收入 117 148 186 232 增速 26.5% 27.2% 25.2% 25.0% 毛利率 88.0% 88.0% 88.0% 88.0% 外科软组织修复 收入 114 149 194 242 增速 29.7% 30.8% 30.8% 24.3% 毛利率 83.1% 83.0% 83.0% 83.0% 合计 收入 371 496 669 845 增速 25.6% 33.9% 34.8% 26.3% 毛利率 89.8% 89.9% 90.2% 90.3% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 370.64 496.39 669.08 844.82 净利润 109.41 147.89 200.79 258.45 营业成本 37.64 50.06 65.46 81.94 折旧与摊销 11.72 22.96 27.58 31.01 营业税金及附加 2.11 2.98 4.01 5.07 财务费用 -0.07 -0.50 -0.89 -1.38 销售费用 100.73 130.95 170.23 212.79 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 31.24 42.17 56.93 71.17 经营营运资本变动 -12.88 -25.41 -30.46 -33.43 财务费用 -0.07 -0.50 -0.89 -1.38 其他 32.99 -26.86 -27.52 -30.52 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 141.17 118.08 169.51 224.13 投资收益 16.87 30.00 30.00 30.00 资本支出 -95.79 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 1.00 0.00 0.00 0.00 其他 175.09 163.32 30.00 30.00 其他经营损益 0.00 10.00 10.00 10.00 投资活动现金流净额 79.30 113.32 -20.00 -20.00 营业利润 120.82 162.52 220.65 284.01 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.80 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 120.02 162.52 220.65 284.01 股权融资 44.51 0.00 0.00 0.00 所得税 10.61 14.63 19.86 25.56 支付股利 -67.84 -23.04 -29.58 -40.16 净利润 109.41 147.89 200.79 258.45 其他 -30.21 -3.33 0.89 1.38 少数股东损益 -5.80 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -53.54 -26.37 -28.69 -38.78 归属母公司股东净利润 115.21 147.89 200.79 258.45 现金流量净额 166.92 205.04 120.82 165.35 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 295.31 500.34 621.16 786.51 成长能力 应收和预付款项 103.34 128.90 176.04 222.76 销售收入增长率 25.57% 33.93% 34.79% 26.27% 存货 34.90 46.42 58.70 74.98 营业利润增长率 12.47% 34.52% 35.77% 28.72% 其他流动资产 245.67 114.16 116.66 119.19 净利润增长率 15.89% 35.18% 35.77% 28.72% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 17.66% 39.64% 33.71% 26.81% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 266.16 308.14 345.50 379.43 毛利率 89.84% 89.92% 90.22% 90.30% 无形资产和开发支出 109.77 94.92 80.07 65.22 三费率 35.59% 34.78% 33.82% 33.45% 其他非流动资产 271.87 271.78 271.69 271.59 净利率 29.52% 29.79% 30.01% 30.59% 资产总计 1327.01 1464.66 1669.81 1919.69 ROE 9.21% 11.27% 13.54% 15.19% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.0