限位可扩外科瓣放量在即，高研发助力产品梯队布局

2024年04月23日 证券研究报告2023年报及2024年一季报点评 买入（维持）当前价10738元 佰仁医疗（688198）医药生物目标价元（6个月） 限位可扩外科瓣放量在即，高研发助力产品梯队布局 投资要点 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入37亿元（256），实现归母净利润12亿元（211）。剔除股份支付费用2920万元后，公司2023年实现归属于上市公司股东的净利润14亿元。此外，2024Q1 实现收入7627万元，（175），实现归母净利润832万元（289）。2023年业绩符合预期，2024Q1略有承压，单季度终端手术量增速有所下滑以及研发费用显著增加，高研发助力后续产品布局完善。 23年业绩增长快速，毛利率维持较高水平。分季度看，2023Q1Q2Q3Q4单季度收入分别为0710911亿元（17371125522），单季度归母净利润分别为01030304亿元（14373158272）。23 Q1及Q3的就医环境和政策变动影响了短期内的市场需求，放大了季节性因素波动，总体上降低了手术量的同比增速。细化来看，疫情防控导致23Q1手术量降低。此外，23Q3是传统手术的淡季，叠加医疗政策影响，市场出现手术量短期增长放缓的情形。23Q4市场环境出现改善，手术量逐步恢复，带动公司业绩增长。从盈利水平看，23年毛利率为898（05pp），维持较高水平。销售费用率272（67pp）管理费用率84（04pp）研发费用率267（8pp）。研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富，预计多款重磅产品会在2425年上市，对公司的业绩产生较大的贡献。 23年各业务线均实现较高增长。分业务看，2023年三大业务板块收入均实现同比增长，1）心脏瓣膜置换与修复板块同比增长211，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长277；2）先天性心脏病植介入治疗同比增长265； 3）外科软组织修复板块分别同比增长2974，保持了相对均衡的收入结构。 持续加大研发，完善产品布局。2023年研发费用近亿元（792），研发费用率达267，公司持续加大研发项目投入。23年获批产品：1）限位可扩张外科瓣8月重磅获批，产品适用范围覆盖了主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣3个瓣位，是首个国产可扩张外科生物瓣，也是全球首个上市的覆盖二尖瓣和三尖瓣治疗的可扩张外科生物瓣，填补了市场空白；2）新二尖瓣成形环获批，既是原有产品的升级，也为接续治疗奠定基础；3）球扩式介入主动脉瓣、介入瓣中瓣均已按创新通道提交注册并进入正式审核，公司在结构性心脏病领域的产品布局日趋完善；4）血管生物补片获批，继心外科生物补片、胸外科生物补片、硬脑脊膜生物补片和生物疝补片之后的又一生物补片产品；5）眼科生物 补片产品已提交创新通道申请；6）介入肺动脉瓣已完成临床试验入组；7）分体式介入瓣进展顺利，分体式介入主动脉瓣动物试验效果达到预期；8）延伸开发注射胶原蛋白产品，三款产品先后进入正式临床试验；9）ePTFE材料领域实现关键突破。公司拓展在材料领域的布局，完成了对天穹创新的收购，为分体介入瓣的研发提供关键助力。 盈利预测与投资建议。预计20242026年归母净利润15、2、26亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大，维持“买入”评级。 指标年度 2023A 2024E 2025E 2026E 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 营业收入（百万元）37064496396690884482 增长率2557339334792627 归属母公司净利润（百万元）11521147892007925845 增长率2109283735772872 每股收益EPS（元）084108147189 净资产收益率ROE921112713541519 PE127997357 PB12281113985859 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：02168416017 邮箱：duxyswsccomcn 联系人：陈辰 电话：02168416017 邮箱：chchswsccomcn 相对指数表现 30佰仁医疗沪深300 20 10 0 10 20 2304 2305 2306 2307 2308 2309 2310 2311 2312 2401 2402 2403 30 数据来源：Wind 基础数据 总股本亿股137 流通A股亿股137 52周内股价区间元9751144 总市值亿元147 总资产亿元1309 每股净资产元884 相关研究 1佰仁医疗（688198）：限位可扩张外科瓣获批，介入瓣中瓣注册受理 20231106 2佰仁医疗（688198）：23H1符合预期，人工心脏瓣膜持续高增长20230909 3佰仁医疗（688198）：业绩短暂承压，人工心脏瓣膜持续引领增长 1 20230425 盈利预测 关键假设： 假设1：公司心脏瓣膜置换与修复治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为外科生物瓣。随着生物瓣逐步替代机械瓣，牛心包瓣逐步替代猪主动脉瓣，预计24年牛心包外科生 物瓣销量将达到1W，带动整体业绩增长。另外，限位可扩张外科瓣23年8月获批，预计未来将带来增量。此外，新二尖瓣成形环获批，既是原有产品的升级，也为接续治疗奠定基础。因此预计20242026年销量分别上涨43、45、28，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设2：公司先天性心脏病植介入治疗涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为心外科补片。随着手术量的提升，预计20242026年销量分别上涨27、25、25，价格及毛利率短期内维持稳定。 假设3：公司外科软组织修复涉及产品品类较多。业绩贡献较大的为神经外科生物补片，23年胸外科补片及血管补片获证，亦有多条补片在研管线。因此预计20242026年销量分别上涨31、31、24，价格及毛利率短期内维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司20242026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 心脏瓣膜置换与修复治疗 收入 140 199 289 371 增速 211 428 449 284 毛利率 968 965 965 965 先天性心脏病植介入治疗 收入 117 148 186 232 增速 265 272 252 250 毛利率 880 880 880 880 外科软组织修复 收入 114 149 194 242 增速 297 308 308 243 毛利率 831 830 830 830 合计 收入 371 496 669 845 增速 256 339 348 263 毛利率 898 899 902 903 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 37064 49639 66908 84482 净利润 10941 14789 20079 25845 营业成本 3764 5006 6546 8194 折旧与摊销 1172 2296 2758 3101 营业税金及附加 211 298 401 507 财务费用 007 050 089 138 销售费用 10073 13095 17023 21279 资产减值损失 000 000 000 000 管理费用 3124 4217 5693 7117 经营营运资本变动 1288 2541 3046 3343 财务费用 007 050 089 138 其他 3299 2686 2752 3052 资产减值损失 000 000 000 000 经营活动现金流净额 14117 11808 16951 22413 投资收益 1687 3000 3000 3000 资本支出 9579 5000 5000 5000 公允价值变动损益 100 000 000 000 其他 17509 16332 3000 3000 其他经营损益 000 1000 1000 1000 投资活动现金流净额 7930 11332 2000 2000 营业利润 12082 16252 22065 28401 短期借款 000 000 000 000 其他非经营损益 080 000 000 000 长期借款 000 000 000 000 利润总额 12002 16252 22065 28401 股权融资 4451 000 000 000 所得税 1061 1463 1986 2556 支付股利 6784 2304 2958 4016 净利润 10941 14789 20079 25845 其他 3021 333 089 138 少数股东损益 580 000 000 000 筹资活动现金流净额 5354 2637 2869 3878 归属母公司股东净利润 11521 14789 20079 25845 现金流量净额 16692 20504 12082 16535 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 29531 50034 62116 78651 成长能力 应收和预付款项 10334 12890 17604 22276 销售收入增长率 2557 3393 3479 2627 存货 3490 4642 5870 7498 营业利润增长率 1247 3452 3577 2872 其他流动资产 24567 11416 11666 11919 净利润增长率 1589 3518 3577 2872 长期股权投资 000 000 000 000 EBITDA增长率 1766 3964 3371 2681 投资性房地产 000 000 000 000 获利能力 固定资产和在建工程 26616 30814 34550 37943 毛利率 8984 8992 9022 9030 无形资产和开发支出 10977 9492 8007 6522 三费率 3559 3478 3382 3345 其他非流动资产 27187 27178 27169 27159 净利率 2952 2979 3001 3059 资产总计 132701 146466 166981 191969 ROE 921 1127 1354 1519 短期借款 000 000 000 000 ROA 824 1010 1202 1346 应付和预收款项 7079 8587 11732 14626 ROIC 3054 3253 3859 4379 长期借款 000 000 000 000 EBITDA销售收入 3574 3727 3697 3713 其他负债 6767 6675 6923 7188 营运能力 负债合计 13847 15262 18655 21814 总资产周转率 030 036 043 047 股本 13658 13658 13658 13658 固定资产周转率 592 376 298 295 资本公积 80327 80327 80327 80327 应收账款周转率 512 529 539 519 留存收益 25340 37826 54947 76776 存货周转率 113 123 122 120 归属母公司股东权益 119461 131811 148932 170761 销售商品提供劳务收到现金营业收入 9667 少数股东权益 606 606 606 606 资本结构 股东权益合计 118855 131204 148326 170155 资产负债率 1043 1042 1117 1136 负债和股东权益合计 132701 146466 166981 191969 带息债务总负债