信用利差周度跟踪：近期信用债取消发行规模已超永煤事件

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 近期信用债取消发行规模已超永煤事件 ——信用利差周度跟踪 2023年1月31日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2023年1月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 2022年11月以来，在理财赎回反馈的冲击下，信用利差大幅调整，信用债市场一级取消发行案例频现，最近3个月合计取消发行规模达到2552亿元，已经超过了永煤事件后3个月内2210亿元的取消发行规模。 从本次取消发行债券的主体类型和主体评级来看，城投取消发行规模占比达56%，主体评级AA级的规模达23%，均超过了其在22年总体发行中40%和11%的占比，显示城投与低等级主体受到的冲击更大。 取消发行潮造成了信用债净融资规模的大幅下降，甚至使12月社融增速都受到了较大的拖累。为了维持债券融资顺畅，永煤事件后流动性宽松的状态维持了较长时间，这样的情况可能也将在23年重现。如果流动性环境维持宽松，后续理财赎回压力有望逐步缓解，信用债市场二级估值可能仍有修复空间，一级取消发行的规模也有望继续降低。 但在这一过程中，低评级主体信用环境的恢复可能更慢，部分弱资质主体融资难度仍然较大，这也将增加部分主体的信用风险。后续我们一方面要跟踪信用债一级融资的修复，另一方面也要重点跟踪本次取消发行的主体后续发行情况，尤其是对于尚未成功发行的AA级发行人。 节前一周，在资金面波动叠加权益市场风险偏好提升的背景下，债券收益率整体上行，1年期信用债波动不大，但3Y期和5Y期信用债收益率也有所上行，其中3Y期各品种整体上行5-7BP，5Y期各品种整体上行3-4BP，各品种信用利差大致平稳。 节前一周，城投债信用利差整体小幅上行，外部主体评级AAA级信用利差保持不变，AA+和AA级信用利差均上行2BP。天津和云南AAA级平台信用利差分别上行13BP和11BP；广西、云南和贵州AA+级平台信用利差分别上行81BP、31BP和29BP；河南AA级平台信用利差上行14BP，陕西AA平台信用利差下行14BP。 节前一周，混合所有制房企信用利差下行117BP，民企地产债下行18BP，央企地产债下行1BP，地方国企地产债保持不变。碧桂园和旭辉分别下行650BP和965BP，金地和远洋分别下行231BP和118BP。煤炭、钢铁和化工债信用利差下行幅度较小，其中陕煤信用利差下行2BP，沙钢、河钢和晋能煤业信用利差均下行1BP。 节前一周，1-3年期二永债信用利差整体下行，其中1Y期中高等级永续债信用利差下行幅度达6-8BP，明显大于二级资本债的2-3BP，3年期中高等级二永债利差均下行0-3BP，但1-3年AA级永续债利差反而上行。5年期中高等级二级资本债表现更好，而永续债的利差上行幅度均大于二级资本债。长久期中低资质二永债依旧面临较大的估值压力。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。 目录 一、近期信用债取消发行规模已超永煤事件4 二、信用利差跟踪7 二、信用利差数据库编制说明11 风险因素11 图目录 图1：近年来信用债取消发行规模（亿元）4 图2：取消发行债券主体类型占比（%）5 图3：取消发行主体评级占比（%）5 图4：各主体评级信用债净融资规模（亿元）5 图5：社融分项存量同比增速（%）5 图6：本次取消发行且尚未成功发行的AA级主体债券梳理（亿元）6 图7：中债中短票和国开债收益率7 图8：中债中短票信用利差（BP）7 图9：中债中短票评级和期限利差（BP）7 图10：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）8 图11：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）8 图12：重点省AA城投债信用利差变化（BP）9 图13：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）9 图14：重点产业债信用利差变化（BP）9 图15：五家头部示范民营房企信用利差（BP）10 图16：金地和远洋信用利差（BP）10 图17：保利和万科信用利差（BP）10 图18：陕煤、晋能、河钢和沙钢信用利差（BP）10 图19：商业银行信用利差（BP）10 图20：产业永续债超额利差（BP）11 图21：城投永续债超额利差（BP）11 一、近期信用债取消发行规模已超永煤事件 2020年11月份永煤发生债券违约之后，市场担心信用风险蔓延，投资者风险偏好明显降低，部分信用债一级发 行困难，出现了一波规模较大取消发行潮。从2020年11月到2021年1月，信用债取消发行规模分别为783亿 元、565亿元以及862亿元，三个月取消发行规模合计2210亿元，直到2021年2月开始信用债取消发行现象才逐渐缓解。 而2022年11月以来，债券市场出现了一波幅度较大的调整，尤其是在理财赎回反馈的冲击下，信用债收益率出现了显著的超调，尤其是3年期AA+品种收益率上行的幅度最高超过了100BP，这导致了信用债市场一级取消发行案例再次频现。2022年11月-2023年1月（截至2023年1月20日），信用债取消发行规模分别为876亿元、 1212亿元以及463亿元，合计2552亿元。这意味着本轮取消发行潮的规模已经超过了永煤事件的同期水平。 图1：近年来信用债取消发行规模（亿元） 资料来源：万得，信达证券研发中心 从本次取消发行债券的主体类型来看，城投取消发行规模为1432.26亿元，占比56%。考虑城投债在22年信用债发行规模中的比重约40%，而城投债在本轮取消发行潮中占比更高，这似乎也显示了城投近期受到的冲击相对更大。 从本次取消发行债券的主体评级来看，AAA、AA+、AA级以及其他取消发行规模分别为1130亿元、811亿元、588亿元以及23亿元，占比分别为44.27%、31.79%、23.05%以及0.89%。而考虑AA级占22年信用债发行规模的比重不足12%，这也显示低评级主体在近期市场波动中受到的冲击更大。 图2：取消发行债券主体类型占比（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：取消发行主体评级占比（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 这一轮取消发行潮也造成了信用债净融资规模的大幅下降，甚至使得22年12月社融增速都受到了较大的拖累。 参考永煤事件后，央行为使信用环境维持平稳，在21年2月后的较长时间内均将流动性环境保持在了相对宽松 的状态，我们认为这样的情况也很有可能在23年重现。如果流动性环境维持宽松状态，那么后续理财赎回压力也有望逐步缓解，信用债市场二级估值可能仍有继续修复的空间，一级取消发行的规模也有望继续降低。 图4：各主体评级信用债净融资规模（亿元） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：社融分项存量同比增速（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 但在这一过程中，中低评级主体信用环境的恢复可能更慢，尤其是长期限品种的信用利差仍然在历史80%-90%的高分位数，这仍然增加了部分弱资质主体融资的难度，这样的融资困难可能也会增加部分主体的信用风险。因此，后续我们一方面需要跟踪信用债一级融资修复情况，另一方面也要重点跟踪本次取消发行的主体后续债券发行情况，尤其是对于尚未成功发行的AA级发行人。 图6：本次取消发行且尚未成功发行的AA级主体债券梳理（亿元） 序号 债券代码 债券简称 发行人简称 发生日期 企业性质 是否城投债 计划发行规模 发行期限(年) 主体评级 1 d23011619.IB 23杭州开发PPN001 杭州钱江开发区投资发展有限公司 2023-01-19 地方国有企业 是 7 1.00 AA 2 q23011610.IB 23青白江PPN002 成都市青白江区国有资产投资经营有限公司 2023-01-18 地方国有企业 是 4 5.00 AA 3 q23011329.IB 23衡阳交通MTN001A 衡阳市交通建设投资有限公司 2023-01-18 地方国有企业 是 11 10.00 AA 4 q23011607.IB 23荆门城投PPN001 荆门市城市建设投资有限公司 2023-01-18 地方国有企业 是 8 5.00 AA 5 q23011123.IB 23富和建设MTN001 九江富和建设投资集团有限公司 2023-01-17 地方国有企业 是 5 5.00 AA 6 d23011329.IB 23江阴国联PPN001 江阴市新国联集团有限公司 2023-01-17 地方国有企业 否 5 1.00 AA 7 q23011023.IB 23陕西水务MTN001 陕西省水务集团有限公司 2023-01-16 地方国有企业 是 8 3.00 AA 8 q23011031.IB 23京住总MTN001B 北京住总房地产开发有限责任公司 2023-01-16 地方国有企业 否 7.5 3.00 AA 9 q23011011.IB 23咸宁高新MTN001 咸宁高新投资集团有限公司 2023-01-16 地方国有企业 是 6 3.00 AA 10 q23010908.IB 23苏科技城MTN001 苏州科技城发展集团有限公司 2023-01-13 地方国有企业 是 5 2.00 AA 11 d23011022.IB 23合川投资SCP001 重庆市合川工业投资(集团)有限公司 2023-01-13 地方国有企业 是 2 0.74 AA 12 q23010911.IB 23石狮产投PPN001 福建石狮产业投资发展集团有限责任公司 2023-01-13 地方国有企业 是 5 3.00 AA 13 q23010520.IB 23宝城投MTN001 宝鸡市投资(集团)有限公司 2023-01-11 地方国有企业 是 4 3.00 AA 14 d23010628.IB 23合川投资CP001 重庆市合川工业投资(集团)有限公司 2023-01-10 地方国有企业 是 5 1.00 AA 15 q23010406.IB 23黄石城投PPN001 黄石市城市建设投资开发有限责任公司 2023-01-09 地方国有企业 是 1 3.00 AA 16 q23010308.IB 23张家经投MTN001 张家界市经济发展投资集团有限公司 2023-01-06 地方国有企业 是 10.3 3.00 AA 17 q22122908.IB 23衡阳高新MTN001 衡阳高新投资(集团)有限公司 2023-01-05 地方国有企业 是 5 3.00 AA 18 q22122903.IB 22青白江PPN002 成都市青白江区国有资产投资经营有限公司 2022-12-30 地方国有企业 是 4 5.00 AA 19 q22122211.IB 22鼎兴实业MTN001 崇州市鼎兴实业有限公司 2022-12-28 地方国有企业 是 3 3.00 AA 20 q22122101.IB 22泉州台商MTN003 泉州台商投资区开发建设有限责任公司 2022-12-27 地方国有企业 是 3 5.00 AA 21 d22122303.IB 22共享工业SCP002 重庆共享工业投资有限公司 2022-12-27 地方国有企业 是 3 0.74 AA 22 d22122313.IB 22荆州开投CP003 荆州开发区城市建设投资开发有限公司 2022-12-27 地方国有企业 是 6 1.00 AA 23 d22122005.IB 22中盛投资CP001 淮安市中盛投资发展有限公司 2022-12-26 地方国有企业 是 3.2 0.49 A