运营商行业专题(估值篇)：运营商发展回顾，复盘运营商二十年发展，估值修复曙光已现

运营商估值处于历史低位，配置价值凸显。三大运营商受到于移动互联网冲击、“提速降费”政策及纽交所退市等影响，目前的估值水平处于历史低位。2019年以来，提速降费政策力度减弱、三大运营商取消市占率考核以后，市场竞争环境趋缓，产品资费企稳。5G用户拓展顺利，ARPU值企稳回升，使得公司盈利水平提升，带来基本面的全面改善。 此外，三大运营商积极进行产业数字化转型，深度把握云计算市场发展机遇，相关业务实现快速增长，占总营收的比例不断提升，成为推动公司业务发展的重要驱动力，三大运营商或将迎来业绩与估值的双修复。 国企估值重构，运营商估值修复。三大运营商估值偏低，截止2023年1月16日，三大运营商PE TTM平均数为16.17。在2022年金融街论坛上易会满主席提及国企估值低等问题，或将开启国企估值重构的序幕，国有上市公司有望实现业绩向好，估值提升的戴维斯双击。电信行业持续稳定发展，我们认为运营商在稳定的贝塔下具备相对高确定性的阿尔法机会，将受益于国企估值重构的东风实现估值修复。 运营商云高速增长，国家云建设助力运营商价值提升：运营商凭借资金、人才、产业等优势积极布局云业务，成效显著，实现收入高速增长。在各地兴建国资云项目、国家云框架成型的背景下，具备国资背景的运营商云安全性优势凸显。作为国资云中最具代表性及引领性的云，天翼云等运营商云有望受益于下游各领域特别是同样具备国资背景的重点领域需求快速增长实现市场份额进一步提升。云业务的收入持续高速增长及公有云市场龙头地位的稳固将带动三大运营商价值水平的进一步提升。 投资建议：我们继续推荐基本面向好并处于历史估值低点的三大运营商，随着国企估值重构的东风实现估值修复。同时，以天翼云、移动云为代表的运营商具备强劲的技术实力和领先的市场份额，有望受益于国家云建设进一步提升市场份额，带动公司价值的持续提升。继续看好中国电信（0728.HK）、中国移动（600941.SH）、中国移动（0941.HK）、中国电信 （601728.SH）、 中国联通 （0762.HK）、 中国联通（600050.SH）未来发展。 风险提示：政企数字化升级不及预期；公有云市场竞争加剧；5G渗透率不及预期；运营商产业数字化转型不及预期。 1.估值回顾：处于历史低位，配置价值凸显 近期，三大运营商在A股和H股市场表现抢眼，中国移动A股已经创出历史新高，中国电信H股亦创三年新高。我们选取龙头中国移动为例回顾运营商历史估值水平。 图1：中国移动H股PBBand及相关重大事件（2003年1月1日至今） 2007年前，功能机时代，电信运营商借助管道优势，在手机增值业务上掌握较高话语权。2003-2007年，中国移动营收增速保持在20%左右。用户基数不断壮大驱动公司业绩向好。 2007年1月，初代iPhone发布，揭开移动互联网发展序幕。运营商前期的管道优势在互联网厂商的冲击下逐渐转化为劣势。到2011年后，随着移动互联网的高速发展，微信、QQ等社交平台的兴起，严重冲击运营商传统语音及短信业务，使得运营商的产品和服务逐渐同质化，用户的关注度更多向服务内容转变。而互联网厂商“免费”应用替代了运营商天气、彩铃等增值付费服务，运营商逐步被互联网厂商管道化。 同期，中国移动认购浦发银行、科大讯飞等公司股份，后成立咪咕公司，开启移动互联网、金融等领域布局，为后续更大范围的数字经济产业投资奠定基础。 2013年12月4日，中国移动获发4G牌照。作为行业龙头，中国移动斩获高市场份额，领先地位稳固。 2015年后，李克强总理提出“提速降费”。中国移动用户增速放缓ARPU值持续承压，叠加5G建设期资本开支加大，传统核心业务压力增大，业绩下滑。 2020年美国投资法令的出台，受制于该法令，三大运营商在2021年被迫在纽交所退市，估值受到严重影响。美元资本撤出后，中国移动估值水平处于历史低位。 2022年底，易会满主席在2022年金融街论坛上的讲话提及国企估值低等问题。 我们认为，2019年以来，提速降费政策力度减弱、三大运营商取消市占率考核以后，市场竞争环境趋缓，产品资费企稳。5G用户拓展顺利，ARPU值企稳回升，使得公司盈利水平提升，带来基本面的全面改善。此外，三大运营商积极进行产业数字化转型，深度把握云计算市场发展机遇，相关业务实现快速增长，占总营收的比例不断提升，成为推动公司业务发展的重要驱动力，三大运营商或将迎来业绩与估值的双修复。 2.国企估值重构，运营商估值修复良机 尽管以运营商为代表的国有企业在国民经济中处于支柱地位，承担了重要的社会责任，为十四亿民众提供各类服务。但二级市场的国有运营商却存在一定的估值偏低。截止2023年1月16日，三大运营商PE TTM 平均数为16.17，低于万得全A（17.61）以及除金融、石油石化万得全A（28.43）。 图2：三大运营商及万得全A PE TTM 对比 易会满主席在2022年金融街论坛上表示：上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。随着国企改革三年行动收官，国有企业将弥补短板，进一步提升效率，带来基本面及业绩的持续向好。我们认为易会满主席的谈话揭示了国有企业二级市场估值偏低等问题，或将开启国企估值重构的序幕，国有上市公司有望实现业绩向好，估值提升的戴维斯双击。 三大运营商属于具备天然垄断属性的电信行业，准入门槛极高，电信行业持续稳定发展。我们认为运营商在稳定的贝塔下具备相对高确定性的阿尔法机会，将受益于国企估值重构的东风实现估值修复。 3.运营商云高速增长，国家云建设助力运营商价值提升 运营商凭借资金、人才、产业等优势积极布局云业务，成效显著，实现收入高速增长。根据IDC的《中国公有云服务市场（2022上半年）跟踪》，2022年上半年天翼云在中国公有云市场（IaaS+PaaS）排名第三，市场份额10.7%，同比上升28.92%。移动云作为公有云市场黑马异军突起，2022年上半年市场份额升至第六；同比增速高达102%，位列Top10云服务商第一。 在数据安全强监管时代，传统企业上云成为潮流。随着《数据安全法》等法规出台，数据安全特别是处于国民经济支柱地位的国有企业数据安全受到重视。2021年8月，天津国资委发布《关于加快推进国企上云工作完善“国资云”体系建设的实施方案》，要求企业部署在第三方公有云平台的信息系统到期后全部迁移至国资云。浙江、四川等地也相继发布和启动了当地国资云项目建设。在此背景下，具备国资背景的运营商云安全性优势凸显。 2022年7月12日，国资委中央企业深化专业化整合工作推进会中提到，中国电信引入中国电子、中国电科、中国诚通和中国国新等中央企业战略投资者打造国家云公司。 天翼云是全球最大的电信运营商云、国内最大的混合云，作为国家云的框架基本成型。 作为国资云中最具代表性及引领性的云，天翼云等运营商云有望受益于下游各领域特别是同样具备国资背景的重点领域需求快速增长实现市场份额进一步提升。云业务的收入持续高速增长及公有云市场龙头地位的稳固将带动三大运营商价值水平的进一步提升。 图3：三大运营商云业务布局 4.投资建议 我们继续推荐处于历史估值低点的三大运营商，随着国企估值重构的东风实现估值修复。同时，以天翼云、移动云为代表的运营商具备强劲的技术实力和领先的市场份额，有望受益于国家云建设进一步提升市场份额，带动公司价值的持续提升。继续看好中国电信 （0728.HK）、 中国移动 （600941.SH）、 中国移动 （0941.HK）、 中国电信（601728.SH）、中国联通（0762.HK）、中国联通（600050.SH）未来发展。 5.风险提示 政企数字化升级不及预期；公有云市场竞争加剧；5G渗透率不及预期；运营商产业数字化转型不及预期。