通信行业动态点评：运营商发展回顾：复盘运营商二十年发展，价值重构进行时

业绩拐点黎明前夕，持续推荐运营商板块，市场逐步认可。近期，三家市场走势在A股和H股表现抢眼，中国移动A股已经创出历史新高。 2019年四季度以来，三大运营商取消市占率考核以后，市场竞争环境趋缓，产品资费企稳，公司盈利水平提升，带来基本面的全面改善：三大运营商积极进行产业数字化转型，深度把握云计算市场发展机遇，相关业务实现快速增长，占总营收的比例不断提升，成为推动公司业务发展的重要驱动力。我们认为三大运营商或将迎来业绩与估值的双修复。 运营商辉煌十年与失落十年，演绎高增长与定价权的冰与火之歌。2000-2010：移动通信用户数快速增长，运营商进入高速增长的辉煌10年，这一时期，各大互联网厂商商业模式探索期，运营商把握产业链话语权和定价权；2010-2020：用户数放缓成为业绩下滑的重要原因，这一时期的运营商收入增长几乎完全由用户数增长驱动的，2017年后提速降费带来ARPU值承压，5G建设期资本开支加大，传统核心业务被OTT，运营商进入失落的十年。同时，互联网厂商快速崛起，运营商话语权逐步被削弱。 国内运营商估值远低于海外运营商估值，修复仍有空间。我国三大运营商估值水平普遍低于海外运营商，以三大运营商港股为例，PB估值均在1以下，而同期海外运营商PB估值均大于1。三大运营商仍具备估值修复空间。 未来十年展望：5G新征程，未来10年，ToC业务生发新的动能，ToB市场大放异彩：ToC市场：传统&创新终端齐头并进，个人移动市场产品市场价格战趋缓，移动ARPU稳步提升。ToB市场：2020年的政府工作报告并未提及提速降费，国资委考核指标制度改变，无序竞争压力消减。运营商云：在数据安全强监管时代，传统企业上云趋势下，运营商云安全性优势凸显，我们认为，运营商当前存在估值提升与估值重构双提升空间，看好运营商长期投资价值。 投资建议：继续强调具备“科技”+“消费”属性的三大运营商，积极把握数字经济发展机遇，产业数字化业务发展提速，基本面持续好转，当前A+H股估值仍处于低位 ， 有待修复 。 继续看好中国电信（0728.HK）、中国移动（600941.SH）、中国移动（0941.HK）、中国电信（601728.SH）、中国联通（0762.HK）、中国联通（600050.SH）未来发展 风险提示：政企数字化升级不及预期；市场竞争加剧；5G渗透率不及预期；运营商产业数字化转型不及预期。 1.业绩拐点黎明前夕，持续推荐运营商板块，市场逐步认可 近期，三家市场走势在A股和H股表现抢眼，中国移动A股已经创出历史新高。 图1：2022年9月1日-11月30日三大运营商股价走势及相关报告 2019年四季度以来，三大运营商取消市占率考核以后，市场竞争环境趋缓，产品资费企稳，公司盈利水平提升，带来基本面的全面改善：三大运营商积极进行产业数字化转型，深度把握云计算市场发展机遇，相关业务实现快速增长，占总营收的比例不断提升，成为推动公司业务发展的重要驱动力。 站在新十年起点，随着三大运营商落实国家政策要求，促进市场有序竞争，当前5G套餐资费基本一致；5G用户拓展顺利，ARPU值企稳回升；运营商向政企客户提供定制化、差异化的后向切片服务，运营商体现的不仅是管道的价值，更重要的是构建可持续高价值生态。我们认为三大运营商或将迎来业绩与估值的双修复。 2.运营商辉煌十年与失落十年，演绎高增长与定价权的冰与火之歌 我们回顾过去几十年运营商的发展，1993-2002：进行大刀阔斧改革，国内三大运营商陆续上市，形成今天稳定的市场竞争格局。 2000-2010：移动通信用户数快速增长，运营商进入高速增长的辉煌10年，这一时期，各大互联网厂商商业模式探索期，运营商把握产业链话语权和定价权。 图2：中国移动股权投资版图 2010-2020：用户数放缓成为业绩下滑的重要原因，这一时期的运营商收入增长几乎完全由用户数增长驱动的，2017年后提速降费带来ARPU值承压，5G建设期资本开支加大，传统核心业务被OTT，运营商进入失落的十年。同时，互联网厂商快速崛起，运营商话语权逐步被削弱。 图3：互联网厂商应用及产品推出节奏 3.国内运营商估值远低于海外运营商估值，修复仍有空间 从目前的估值对比来看，截止2022年11月30日，中国移动、中国电信、中国联通H股PB估值分别为0.8X、0.6X及0.4X，对比历史估值处于相对底部位置，相较于国外运营商软银（1.8X）、AT&T（1.1X）、Verizon（1.0X）等也存在差距，也有一定的估值修复空间。 图4：中国移动股权投资版图 4.未来十年展望：5G新征程，未来10年，ToC业务催生新的动能，ToB市场大放异彩 2010-2020：用户数放缓成为业绩下滑的重要原因，这一时期的运营商收入增长几乎完全由用户数增长驱动的，2017年后提速降费带来ARPU值承压，5G建设期资本开支加大，传统核心业务被OTT，运营商进入失落的十年。同时，互联网厂商快速崛起，运营商话语权逐步被削弱。 ToC市场： （1）传统&创新终端齐头并进，5G时代传输速率提升，服务内容形式升级，基础设施完善：传统终端销量稳增，ARPU提升；创新终端快速起量，后续ARPU值提升； （2）个人移动市场产品市场价格战趋缓，移动ARPU稳步提升。 ToB市场： 2020年的政府工作报告并未提及提速降费，国资委考核指标制度改变，无序竞争压力消减。ToB业务是运营商发展的重中之重，运营商将夺回部分话语权和定价权。 运营商云：在数据安全强监管时代，传统企业上云趋势下，运营商云安全性优势凸显，作为国资云中最具代表性及引领性的云，有望受益于下游各领域特别是同样具备国资背景的重点领域需求快速增长实现市场份额进一步提升 制度革新：运营商加快推进混改、股权激励等创新机制进度。三大运营商积极响应“双百行动”，推进整体或核心子公司上市；引入战略投资者，形成多元化股权结构，开展员工持股。 我们认为，运营商当前存在估值提升与估值重构双提升空间，看好运营商长期投资价值。 继续强调具备“科技”+“消费”属性的三大运营商，积极把握数字经济发展机遇，产业数字化业务发展提速，基本面持续好转，当前A+H股估值仍处于低位，有待修复。 继续看好中国电信（0728.HK）、中国移动（600941.SH）、中国移动（0941.HK）、中国电信（601728.SH）、中国联通（0762.HK）、中国联通（600050.SH）未来发展 图5：运营商主要逻辑架构 5.投资建议 我们继续强烈推荐具备“科技”+“消费”属性的三大运营商，积极把握数字经济发展机遇，产业数字化业务发展提速，基本面持续好转，当前A+H股估值仍处于低位，有待修复 。 继续看好中国电信 （0728.HK）、 中国移动 （600941.SH）、 中国移动（0941.HK）、中国电信（601728.SH）、中国联通（0762.HK）、中国联通（600050.SH）未来发展。 6.风险提示 政企数字化升级不及预期；市场竞争加剧；5G渗透率不及预期；运营商产业数字化转型不及预期。