快手-W22Q4前瞻：商业化及流量盘稳健，降本增效持续

快手（1024.HK） 公司研究/公司点评 快手-W22Q4前瞻：商业化及流量盘稳健，降本增效持续 主要观点： 报告日期：2023-01-30 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）72.7 近12个月最高/最低（港元）98.8/32.3 总股本（百万股）4,327.96 流通股本（百万股）3,561.72 流通股比例（%）82.30 总市值（亿元）2,720.27 流通市值（亿元）2,238.66 公司价格与恒生指数走势比较 快手-W恒生指数 50% 0% -6.9% -50% -100% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 1.深度点评：东方甄选：借流量红利起步，有望靠品牌红利起飞2023-01-192.公司点评：微盟集团（2013.HK）：SaaS业务量价齐升，视频号起量充分获益2023-01-19 3.公司深度：遥望科技(002291.SZ)：多引擎驱动收入增长，大中台彰显规模效应2023-01-18 4.行业点评：3年1月游戏版号下发，腾讯黎明觉醒和网易逆水寒均获批202 3-01-18 5.360数科：数据驱动，AI赋能，信贷科技领军平台2022-12-29 6.公司点评：携程集团-S(9961.HK)：“新十条”放宽出行限制，单季盈利表现不俗2022-12-19 7.年度策略：助力实体经济，业绩估值有望双修复2022-12-13 8.公司深度：贝壳-W（2423.HK）：强者恒强，产业互联网平台龙头再启航 流量方面：电商旺季叠加服务场景的持续拓宽，流量基本盘稳中有升 Q4DAU有望达3.68亿（yoy+13.8%，qoq+1.2%），MAU有望达6.32亿（yoy+9.4%，qoq+1.0%），顺利接住Q3获客旺季获取的流量；用户时长持续提升，有望达130+分钟。 一方面，Q4为电商旺季，快手不仅在22年10月20日至22年 11月11日期间开展“116品质购物节”，而且由于23年春节较早， 于22年12月24日至23年1月2日期间开展“年货节”；另一方面，平台持续拓宽服务场景，针对热点内容进行深化运营，例如世界杯期间比分竞猜人次达1.32亿，单项活动话题最高播放次数达10 亿，共打造出5136个站内热点话题，并邀请卡塔尔小王子来快手直 播，继2022年北京冬奥会后，快手再次展现运营大型体育赛事的能力。 其他服务（包括电商）：两大购物节加持下，全年9000亿GMV确定 性较强 预计22Q4直播电商GMV为3134亿（yoy+30.4%，qoq +40.8%），其他服务（包括电商）收入为32.3亿（yoy+36.6%，qoq+24.7%）；22年全年直播电商GMV为9022亿（yoy +32.7%），其他服务（包括电商）收入为98.2亿（yoy+32.4%）。 Q4为电商旺季，拥有“116品质购物节”和“年货节”两大重要电商活动。“116品质购物节”期间，电商短视频订单量同比增长超515%，买家数同比增长超40%，搜索订单量同比增长超70%，快品牌GMV同比增长超80%；“年货节”期间，短视频挂车订单量同比增长390%，活跃买家同比增长超20%，搜索支付订单量同比增长68%，品牌&快品牌GMV同比增长100%。 22年12月初疫情放开使得线下物流配送相对不稳定，故平台 12月的退单率、佣金率有所影响，预计电商佣金收入略低于市场预期。但该影响仅为短期影响，年货节期间退单率已恢复正常。 线上营销服务（广告）：电商带动内循环健康增长，外循环短期承压 预计22Q4线上营销服务收入为146.5亿（yoy+10.7%，qoq +26.4%），预计22年全线上营销服务收入为486亿（yoy +13.9%）。 首先，公司内循环广告业务由于和电商GMV紧密相关，仍保持高速增长，为广告业务增长的主要驱动力；其次，外循环广告业务受宏观经济影响，广告主投放预算未明显回暖，预计Q4外循环广告业务仍呈同比下降态势。春节期间，多项消费数据表明，消费需求有明显回暖现象，有望拉动广告主投放需求。 直播业务：多垂类+多活动推动直播打赏收入稳健增长 预计22Q4直播收入为94.6亿（yoy+7.2%，qoq+5.7%），预计22年全年直播收入为348.1亿（yoy+12.3%）。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 一方面，平台内容种类不断丰富，《2022快手直播生态报告》显示，截至2022年12月，快手已有近400种直播，22年共7000+万场舞蹈类与歌唱类直播上演；另一方面，Q4公司有多场重要的营销事件，包括周杰伦独家“哥友会”、直播年度盛典、直播聚光盛典等，其中，周杰伦“哥友会”22年11月19日于快手独家举办，当晚最高同时在线人数破1129万，总点赞数高达10.5亿。 利润方面：降本增效持续，看好后续利润释放潜力 成本侧，由于Q4直播年度活动中分成成本、内容成本有所增加，预计Q4毛利率环比微降。预计22Q4毛利润为125.6亿（yoy +23.8%，qoq+17.4%），毛利率为45.9%（yoy+4.4pct，qoq-0.3pct），预计22年全年毛利润为418.2亿（yoy+22.9%），毛利率为44.9%（yoy+2.9pct）。 费用侧，由于23年春节时间较早，公司于12月即开始对春节活动进行预热和推广，故销售费用绝对值环比有所上升并略高于市场预期，但销售费率预计同比、环比均呈下降态势。预计22Q4经调整归母净利润为-2.6亿（yoy+92.6%，qoq+60.9%），经调整归母净利率为-1.0%（yoy+13.6pct，qoq+1.9pct），预计22年全年经调整归母净利润为-59.7亿（yoy+68.3%），经调整归母净利率为-6.4% （yoy+16.8pct）。 投资建议 受益于Q4电商旺季和多项成功的运营活动，我们上调22年全年线上营销服务收入至486.0亿，yoy+13.9%（前值为481.7亿， yoy+12.9%），上调22年全年直播收入至348.1亿，yoy+12.3% （前值为346.4亿，yoy+11.8%），小幅下调22年全年其他服务（包 括电商）收入至98.2亿，yoy+32.4%（前值为99.5亿，yoy+34.1%），预计22-24年快手将实现营业收入932.3/1085.2/1242.0亿元（前值为928.24/1093.97/1256.61亿元）。 Q4公司降本增效持续，不仅国内经调整净亏损持续收窄，海外业务由于持续控制用户增长与用户维系费用，海外业务运营亏损预计将环比持续收窄。22-24年快手将实现经调整归母净利润-59.7/11.8/ 82.9亿元（前值为-62.5/5.4/88.8亿元），维持“买入”评级。 风险提示 广告主投放意愿和直播电商用户购买意愿不及预期；未成年人与版权监管趋严；行业竞争格局恶化；地缘政治风险；海外商业化探索未及预期等 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 81,082 93,232 108,522 124,201 收入同比（%） 38% 15% 16% 14% 经调整净利润（百万元） -18,852 -5,969 1,184 8,289 同比（%） -140% 68% 120% 600% 每股收益EPS -18.47 -3.28 -1.26 0.45 市盈率（P/E） -3.43 -19.30 -50.22 140.93 资料来源：wind，华安证券研究所 图表目录 图表122Q1-22Q4及22年全年运营数据4 图表222Q1-22Q4及22年全年收入拆分4 图表322Q1-22Q4及22年全年费用及利润4 图表4线上营销服务分部估值5 图表5直播业务分部估值5 图表6其他服务（包括电商）分部估值5 图表7海外业务分部估值6 图表122Q1-22Q4及22年全年运营数据 单位：亿元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 2022E DAU（亿） 3.46 3.47 3.63 3.68 3.56 YoY 17.0% 18.5% 13.4% 13.8% 15.5% QoQ 7.0% 0.5% 4.6% 1.2% MAU（亿） 5.98 5.87 6.26 6.32 6.11 YoY 15.0% 15.9% 9.3% 9.4% 12.2% QoQ 3.4% -1.9% 6.7% 1.0% 每DAU人均使用时长（分钟） 128.1 125.2 129.3 130.3 128.3 YoY 29.0% 17.1% 8.6% 9.6% 15.1% QoQ 7.7% -2.3% 3.3% 0.8% 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表222Q1-22Q4及22年全年收入拆分 单位：亿元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 2022E 总收入 210.67 216.95 231.28 273.42 932.32 YoY 23.8% 13.4% 12.9% 11.9% 15.0% QoQ -13.8% 3.0% 6.6% 18.2% 1.线上营销收入 113.51 110.06 115.90 146.48 485.96 YoY 32.6% 10.5% 6.2% 10.7% 13.9% QOQ -14.2% -3.0% 5.3% 26.4% 2.直播收入 78.42 85.65 89.47 94.59 348.13 YoY 8.2% 19.1% 15.8% 7.2% 12.3% QOQ -11.2% 9.2% 4.5% 5.7% 3.其他服务（包括电商）收入 18.73 21.24 25.92 32.33 98.22 YoY 54.6% 7.1% 39.4% 36.6% 32.4% QOQ -20.9% 13.4% 22.0% 24.7% 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表322Q1-22Q4及22年全年费用及利润 单位：亿元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 2022E 营业收入 210.67 216.95 231.28 273.42 932.32 yoy 23.8% 13.4% 12.9% 11.9% 15.0% 毛利润 87.82 97.70 107.03 125.63 418.18 yoy 25.7% 16.5% 25.8% 23.8% 22.9% 毛利率 41.7% 45.0% 46.3% 45.9% 44.9% 销售费用 94.88 87.62 91.30 100.28 374.09 占收比 45.0% 40.4% 39.5% 36.7% 40.1% 管理费用 8.71 9.56 10.59 11.70 40.57 占收比 4.1% 4.4% 4.6% 4.7% 4.4% 研发费用 35.23 32.82 35.33 40.40 143.78 占收比 16.7% 15.1% 15.3% 5.3% 15.4% 归母净利润（NON-IFRS） -37.22 -13.12 -6.72 -2.62 -59.69 yoy 34.1% 73.8% 86.1% 92.6% 68.3% 归母净利率（NON-IFRS） -17.7% -6.0% -2.9% -1.0% -6.4% 资料来源：公司财报，华安证券研究所测算 图表4线上营销服务分部估值 基于分部估值法，给予快手23年合理市值4,022.27亿元（4,623.30亿港元），合理股价92.94元（106.82港元）。由于国内国外业务的发展阶段不同，我们将国内国外业务分开进行估值。 国内业务：国内业务包括线上营销服务、直播与其他服务（包括电商）三大业务，三大业务的成熟程度、盈利能力、未来战略均有一定差异，同样采用分部估值法对各个业务分部进行分部估值并予以加总。 （1）线上营销服务：目前广告行业整体承压，但由于内循环广