国债周报：经济复苏的交易逻辑持续

期货研究报告|国债周报2023-01-29 经济复苏的交易逻辑持续 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 当前国内经济复苏的交易逻辑难以证伪，若经济复苏遭遇阻碍，则宽信用政策有望进一步发力，而货币政策或仅维持稳健状态，稳货币、宽信用背景下，建议对后市保持谨慎偏空的态度。 核心观点 ■市场分析 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.16%、2.55%、2.74%、2.87%和2.93%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为77bp、 38bp、19bp、71bp和33bp,国债利率上行为主,国债利差总体扩大。主要期限国开债利率 1y、3y、5y、7y和10y分别为2.33%、2.74%、2.91%、3.03%和3.08%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为76bp、34bp、17bp、70bp和28bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体扩大。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.72%、2.01%、2.35%、2.64%和2.15%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为 43bp、14bp、-21bp、92bp和64bp,回购利率上行为主,回购利差总体收窄。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.83%、1.99%、2.29%、2.29%和2.38%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为54bp、39bp、8bp、46bp和31bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体收窄。 期债市场，TS、TF和T主力合约的周涨跌幅分别为-0.07%、-0.26%和-0.33%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的周涨跌幅分别为0.05元、-0.19元和-0.38元，期货隐含利差分化；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1115元、0.2718元和0.4567元,净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比提升。 ■策略建议 节前期债震荡下行为主，节后第一天利率小幅上行1bp左右，一方面市场对于经济复苏的预期较强，另一方面春节期间服务消费类高频指标表现强势证实经济的回暖进程较为顺畅。 政策方面，1月OMO、MLF及LPR利率皆按兵不动，彰显货币政策的定力，表明在宽松大基调不变的情形下，央行坚持不大水漫灌的宗旨。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，未来仍以稳为主，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松货币政策已取得应有效果，核心症结在于市场消费和投资意愿低迷情形下，即使贷款成本下降也无法刺激市场融资需求的迅速抬升，1月地产销售仍然低迷，未来政策财政端加杠杆仍是社融企稳的核心。 数据方面，重点关注春节期间�行方面的高频数据，�行活跃度已高于近三年同期水平，更为核心的是，全国迁徙指数超过2019年同期水平（疫情前），不过，旅客运输量尚 未恢复至疫情前水平，较2019年仍下降46%，国内旅行�游人次恢复至2019年同期的九成左右。总体而言，服务消费类数据大幅改善，显著高于去年同期，但距离疫情前水平仍有一段距离。 海外方面，美国经济数据喜忧参半，四季度GDP环比2.9%，高于市场预期的2.6%，但1月制造业PMI为46.8%，仍处于萎缩区间，12月成屋销售降至402万套，创2020年 6月来新低，按揭贷款利率攀升对于地产的抑制作用显著。1月19日，政府支�达到债 务上限，耶伦表示暂停发债至6月5日，后期需警惕美国财政部账户资金耗尽对市场带来的流动性冲击。欧央行继续释放鹰派加息信号，而日本核心通胀亦持续上行，当前市场对于美联储今年年中暂停加息的预期较强，而欧日央行仍维持偏紧的货币政策节奏，促使美元仍未脱离下行趋势。 当前国内经济复苏的交易逻辑难以证伪，若经济复苏遭遇阻碍，则宽信用政策有望进一步发力，而货币政策或仅维持稳健状态，稳货币、宽信用背景下，建议对后市保持谨慎偏空的态度。 ■风险 宽信用力度超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率周变动图14：拆借利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com