近期全球市场呈现出强烈的做多情绪，主要聚焦于一季度全球制造业PMI的上升趋势。这一变化导致美股市场逐渐摆脱了对货币政策的担忧，自2024年2月起，标普500指数与市场对当年预期降息次数之间的关联度减弱，表明投资者更多关注全球制造业复苏带来的业绩改善。铜和石油商品因其与全球经济活动高度相关的属性表现出色，尤其是铜，其价格突破了23年来的震荡区间，CFTC持仓数据显示，3月19日当周的外盘铜期货非商业净多头头寸增加显著，达到了自2016年11月以来的最大单周多头加仓幅度。
在地缘政治不确定性的影响下，原油市场同样感受到了资金的强烈做多情绪，尽管全球原油库存处于五年来的新低，叠加OPEC的减产计划，原油基本面保持良好状态。尽管美国零售数据增长放缓，但整体上，海外服务业仍处于景气区间，为原油提供了充足的需求动力。
以中美欧“新订单-产成品库存”作为指标，3月中国制造业PMI的超预期增长进一步推动了全球经济动能的改善，增强了市场对后续商品行情的期待。然而，市场对经济改善的共识开始变得拥挤，外盘铜期货多头头寸达到近五年的70%左右分位数，尽管未发出拥挤信号，但短期内多头力量已经体现了较高的期望。值得注意的是，铜价和油价的持续上涨并未同步反映在下游加工费用的提升上，表明国内下游对涨价的大宗商品接受程度有限。此外，国内大部分有色和化工商品库存水平高于五年平均水平，现实基本面商品供应并不紧张，需要下游需求的提振来支撑价格。
展望未来，尽管全球制造业复苏动能强劲，但存在二季度可能出现“复苏回踩”的风险。全球信贷脉冲指标显示2024年二季度将开始转折，外需的收缩将继续对经济构成压力。历史经验表明，该指标领先于CRB商品指数，并曾在去年7月成功预测商品价格上涨。随着10年期美债利率重新突破200日均线至4.35%，并达到作者构建的美债利率估值模型的上限，这将对海外需求产生边际影响，类似去年8月的情况，美国地产需求受到打压，信心指数和成屋销售再次下滑，导致经济出现二次回踩，商品价格随后在9月见顶回落。
因此，在市场普遍看多商品的情况下，存在基本面的“预期差”。预计二季度商品市场可能经历回调。对于短期投资者，建议避开那些多头力量释放完全的商品，或在估值层面进行“高低切”。作者推荐关注国内定价的黑色链商品，一季度以来，由于现实需求较差，铁矿石等黑色链商品回调较多，与有色金属和石油链形成了对比。考虑到历史经验，预计在金三银四的季节性旺季中，黑色链商品可能迎来15%左右的反弹机会。此外，推荐做多与黑色需求紧密相关且目前仍为净空头持仓的锌。
总结而言，近期商品市场的做多情绪主要由全球制造业复苏预期驱动，但需警惕潜在的回调风险。国内高频数据显示地产基建下游需求正在好转，特别是黑色链商品，建议关注其做多机会，同时考虑与黑色需求紧密相连的锌作为做多对象。然而，市场仍面临美联储政策超预期宽松、历史数据的局限性和第三方数据准确性等风险因素。
