大类资产交易逻辑观察：逐渐拥挤的复苏共识

点评 近期全球市场做多情绪快速蔓延，市场在集中定价一季度全球制造业PMI向上抬头。美股已经摆脱了对货币政策的担忧，自从24年2月份开始标普500和市场对24年预期降息次数开始脱钩，这说明投资者反而更关注全球制造业修复所带来的业绩改善。从商品上看，接近全球定价的铜和油表现良好，其中铜更是一举突破23年以来震荡区间，CFTC持仓数据亦显示在3月19日当周，外盘铜期货非商业净多头脉冲增加26498手，创2016年11月特朗普当选以来最大单周多头加仓幅度（彼时市场认为特朗普所采取的宽松财政政策将助推美国经济向好），全球资金集中押注新一轮制造业复苏开始。相对于铜，油前期则表现为拾级而上，但在近期中东冲突可能加剧的担忧下，资金做多情绪同样开始强烈。当前全球原油库存创近五年新低，叠加OPEC二季度延长减产，原油基本面较好。美国零售数据虽然同比增速有所下行，但并未出现超预期下行，且整体海外服务业依然维持在景气区间，原油做多动能充分。 以中美欧“新订单-产成品库存”作为短期的全球经济动能指标，3月中国制造业PMI的超预期上行助推全球经济动能的进一步改善，市场对未来一段时间商品行情更加期待。但与此同时我们也越发感知到当前市场似乎进入一种多头相对狂热的阶段，对经济改善的共识开始变得拥挤。从头寸上看，外盘铜期货多头头寸已经创近五年70%左右分位数，尽管并未发出拥挤信号，但短期多头力量已经price in较多。同时，近期铜价和油价的持续上行，并未同步体现在下游加工费的抬升上，这意味着当前国内下游对涨价的大宗商品接受程度不高。最后，国内大部分有色和化工等商品库存也高于近五年均值水位，现实基本面商品货源并不紧缺，仍然需要下游需求启动以提供支撑。我们自己构建的16种下游商品高频开工率显示，当前国内下游需求仅仅修复至2023年同等水位，这显示出目前国内需求仍然相对疲弱。 展望未来一段时间，尽管数据显示近期以来全球制造业复苏动能较强，但我们仍在二季度提示“复苏回踩”的风险。首先，全球信贷脉冲显示，2024年二季度信贷脉冲将开始见顶拐头向下，外需仍在经历紧缩对于经济的压制中。历史上该指标对CRB商品指数有领先作用，并于去年7月份成功提示商品反弹行情。其次，在近期联储官员频繁放鹰叠加就业市场持续韧性的推动下，10年期美债利率重新上破200日均线至4.35%一线，并达到我们自身构建的美债利率估值模型上沿。参考去年的经验，该利率水位将会对海外需求产生边际上的压制作用。彼时23年8月份美债利率触碰到该利率水位之后，美国地产需求再度被打压，地产商信心指数和快速回落至荣枯线以下，成屋销售亦再度低迷，并带动美国经济出现二次回踩现象，商品亦在此后9月份陆续见顶回落。 因此在接近一致看多商品市场的当下，或许存在着基本面的“预期差”，二季度商品或许将出现一波回调行情，因此短期更是需要规避短期做多力量释放较为完全的商品，或在估值层面对商品进行“高低切”。 短期而言，我们推荐逐步关注国内定价的黑色链商品。一季度以来由于现实需求较差，铁矿石为代表的黑色链回调较多，和有色链、原油链形成明显的劈叉行情。剧烈回调后我们开始提示黑色链反弹的机会。逻辑在于，参考2014和2015黑色链整体产能过剩的两年，这两年金三银四黑色链都存在着15%左右的反弹机会（2014年反弹12%，2015年反弹20%），原因则是金三银四黑色季节性旺季所带来的天然“易涨难跌”行情。参照当时数据我们发现，当14、15年三四月份下游高频需求转好时，就是触发黑色链反弹的信号；下游需求我们主要关注两个：“7天移动平均后的30城日频地产销售”，以及“水泥磨机开工率”，这两个指标同比转正一周或两周后，黑色通常企稳反弹。当前我们也见到了这两个指标同比转正的信号，因此提示4月份做多黑色链商品的机会。由此外推，有色我们更推荐做多和黑色需求相关紧密、且到目前为止仍是净空头持仓的锌。 总结而言，我们观点如下：1）近期商品市场做多情绪快速蔓延，背后是资金集中定价全球制造业复苏；2）但全球信贷脉冲数据显示二季度海外发达经济体或许存在二次探底的风险，因此在做多力量price in较多的当前，商品或许面临回调风险；3）国内地产基建下游高频需求好转，推荐做多黑色链商品的同时，关注有色做多力量尚未兑现，且和黑色需求更紧密的锌。 风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；第三方数据提供不准确风险。 图1：24年2月份开始美股和货币政策预期开始脱钩，或许预示着投资者更关注经济修复动能 图2：24年3月19日当周，COMEX铜期货非商业净多头大幅加仓，创16年11月特朗普当选以来单周新高 图3：24年全球原油库存创季节性新低（MMbbl） 图4：全球制造业动能在24年3月创加息周期以来新高 图5：24年4月份开始，全球信贷脉冲将会再度走弱 图6：23年8月美债利率上破4.35%一线后，美国地产信心再度受金融条件收紧拖累 图7：当前美债利率达到我们估值模型的上沿，23年9月份同样如此，彼时全球风险情绪开始回落 图8：哪怕在黑色整体产能过剩的14、15年，金三银四铁矿石都有一波反弹 图9：2014年3月23日，水泥粉磨开工率季节性同比转正，铁矿同步开启反弹 图10：2015年3月末，高频地产销售转正，铁矿石两周后反弹 图11：2024年3月末，水泥熟料开工率同比转正 图12：相较铜铝，锌的非商业净头寸仍为空头，做多力量尚未兑现，且黑色后续企稳有望推动锌开启快速补涨