转债策略研究系列：双低策略回测与择时的思考

转债策略研究系列 双低策略回测与择时的思考 2023年01月29日 双低策略回测与历史复盘 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理尚凌楠执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 双低策略的核心运行逻辑是选出具备“进可攻，退可守”性质的高性价比转 债。无论哪一种形式的双低策略，其核心都在选取低价并且低转股溢价率的标的，并在价格和转股溢价率之间进行平衡。 双低策略历史表现良好，取得不错的超额收益。我们选取时间区间2018年 1月2日至2022年12月30日，按周频对基于相对筛选的双低策略进行回测。在时间区间内，双低组合获得150.09%的累计收益，同期中证转债累计收益为38.80%，策略相对中证转债超额收益为111.29%，策略超额收益显著。 双低策略历史上发生过四次失效，其中正股下跌和对债底担忧导致转股溢价 率压缩是双低策略失效的主要原因，同时要关注市场风格分化。正股下跌拉动策略回撤存在两类情况，第一种情况是市场整体下跌，这种情况下双低策略由于“进可攻，退可守”的性质，表现相对占优；第二种情况是市场风格分化较大，大盘股明显占优，由于双低策略选出的转债中小盘股较多，因此双低组合可能不占优， 相关研究 甚至明显下跌。双低策略失效的另一个原因是转股溢价率压缩，主要源于债市震 1.资金面专题：2月资金面会继续收敛吗？-2 荡，导致风险进一步传导至转债市场引发的估值整体系统性压缩，由此引发债底 023/01/28 波动的原因或为主要关注点。 对双低策略择时的思考 2.可转债周报20230128：近期弹性品种表现 如何？-2023/01/28 3.流动性跟踪周报20230127：节前资金利率 双低策略择时的核心逻辑并不是正股择时，而是控制回撤。首先，通过正股 上行，下周逆回购到期23060亿元-2023/01 择时来进行双低策略择时，在收益上并不占优。其次，通过正股择时来进行双低策略择时也违背了双低策略的初衷。双低策略择时的目的是规避双低品种自身性质下行以及估值压缩带来的大幅回撤。 /274.信用研究系列：“信用主体收益率曲线”的编制与应用-2023/01/27 5.利率债周度跟踪20230126：下周地方债发 相较于双低策略，双低+择时策略风险收益比明显提升，控制回撤能力优秀。 行2503亿元-2023/01/26 我们选取和构造市场风格分化程度指标和转债市场估值指标，以及结合历史收益对市场市值风格判断，从而构建双低+择时策略，在2018年1月2日至2022年12月30日期间，策略累计收益156.51%，夏普比率1.97，风险收益比较基础策略显著提升，且该择时策略对2019年中、2020年底和2022年底三次双低策略失效都进行了精准识别并及时进行减仓操作，控制回撤能力优秀。 双低策略，当下怎么看？ 当下的转债市场处于估值和平价修复过程。近期股市在外资流入、经济复苏 预期走强等因素的带动下出现全面上行，带动转债估值修复。此外债市方面，目前理财赎回压力最大的阶段或已过去，理财赎回的速度或与资产端做应对处置的速度基本匹配，债市企稳推动转置平价修复，转债市场当下有望迎来“估值&平价”双击的行情。 当前双低组合性价比较高。市场分化和市场风格层面，尽管市场分化程度走 高，但一方面绝对值并不高，另一方面目前的市场分化主要来自于成长与价值而非大小盘，大小盘的分化不明显，因此双低策略的下行风险较小。转债估值层面，目前转债整体依然处于估值企稳回升的过程，短期内回调风险较低。此外，由于新的市场主线仍在交易中，尚未形成一致性预期，在拐点难以确定的背景下，处在估值绝对安全区域的双低策略组合优势显著，建议对双低转债进行超配。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，权益市场大幅波动，信用风险 目录 1双低策略回测与历史复盘3 1.1双低策略的运行逻辑拆解与历史回测3 1.2策略失效之谜：历史双低策略失效复盘7 2双低策略择时的思考13 2.1从双低品种特性看双低策略择时的必要性13 2.2双低+择时策略的构建与回测14 3双低策略，当下怎么看？19 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 在不同的市场环境下应采取不同的转债策略以应对。在过去的2022年，诸多因素叠加之下转债市场整体震荡调整，多种较为经典的转债策略均出现不同程度的回撤；震荡的市场环境对转债择时和择券提出更高要求。相应的，本文聚焦转债双低策略（也可以称作高性价比策略），对其运行逻辑进行拆解，并对双低策略的择时进行思考，结论以供参考。 图1：2022年转债市场、权益市场及债券市场情况 10% 0% -10% -20% -30% -40% 万得全A中证转债5年期国债到期收益率（右） 2.80% 权益市场驱动转债市场走出“倒N型” 股债双驱动，转债市场窄幅波动 2.70% 2.60% 2.50% 2.40% 2.30% 2.20% 2022-12-20 2022-12-06 2022-11-22 2022-11-08 2022-10-25 2022-10-11 2022-09-27 2022-09-13 2022-08-30 2022-08-16 2022-08-02 2022-07-19 2022-07-05 2022-06-21 2022-06-07 2022-05-24 2022-05-10 2022-04-26 2022-04-12 2022-03-29 2022-03-15 2022-03-01 2022-02-15 2022-02-01 2022-01-18 2022-01-04 2.10% 资料来源：wind，民生证券研究院 1双低策略回测与历史复盘 1.1双低策略的运行逻辑拆解与历史回测 在转债投资中，双低策略具有不同的构建形式。 第一类是排序策略，其核心为选取价格较低且转股溢价率低的转债，该策略中对于低价和低转股溢价率都有明确要求。按照筛选方式又能分为绝对筛选和相对筛选，前者采用转债价格和转股溢价率的绝对值筛选出满足条件的转债，后者采用转债价格和转股溢价率在当期所有转债中的分位数进行筛选。 第二类是打分策略，其本质为将价格和转股溢价率两个选券因子进行合成，该策略可以为满足其中一个因子条件而放宽对另一个因子的要求。按筛选方式也能划分为绝对筛选和相对筛选，前者将价格和转股溢价率的绝对值按权重进行加总，后者则是根据因子的分位数赋分，按照总分排序，最后选出满足条件的转债标的。 整体而言，两种形式的策略各有优劣： 排序策略保证了标的的“双低”，但是对于选出转债的数量无法保证，在极端情况下甚至可能不存在满足条件的标的。 打分策略可以确保选出转债的数量稳定性，但是一方面权重以及打分规则的设置会影响转债选取的结果，另一方面为其中一个因子放宽另一个因子的选取规则也可能选取一些单低而非双低的转债，违背了双低策略的初衷。 表1：不同形式的双低策略 策略类型 细分类型 策略案例 优缺点 绝对筛选 选取价格低于130、转股溢价率低于20%的转债 优点：可以选出严格意义上的双低可转债，对于选出转债的特性 排序策略 相对筛选 选取价格位于最低50%且转股溢价率位于最低 50%的转债 有保证。 缺点：对于选出转债的数量无法保证，在极端情况下甚至可能不存在满足条件的标的。 绝对筛选 打分策略 相对筛选 构建双低指数=转债收盘价+转债收盘价*100， 按双低指数从低到高选券 根据各券的价格和转股溢价率分位数赋分（例如价格最低20%赋5分，最高20%赋1分），将分数加总，按分数大小从高到低选券。 优点：可以确保所选出转债的数量的稳定性。 缺点：1）权重以及打分规则的设置会影响转债选取的结果。2）为追求其中一个因子放宽另一个因子的选取规则也可能选取一些单低而非双低的转债，违背了双低策略的初衷。 资料来源：民生证券研究院整理 双低策略的核心运行逻辑是选出具备“进可攻，退可守”性质的高性价比转债。无论是哪一种形式的双低策略，其核心都在选取低价并且低转股溢价率的标的，并在价格和转股溢价率之间进行平衡。 低价转债具备一定的债性，使转债下跌空间有限，突出了转债“退可守”的属性；低转股溢价率使得转债的价格与正股价格变动趋同，具备一定股性，在正股上行期间，转债相应受益，突出转债“进可攻”的属性。双低转债在正股价格上涨时具备一定弹性，可以跟随正股上涨，而在正股下跌时具备债性，低价限制了转债的下跌空间，使得平均而言双低转债是性价比较高的优质品种。 转债理论价格 正股价格 高 转股溢价率 低 对正股弹性差， 适合防守 低 向上可博取收益， 向下有债底保护兼具股性和债性 价格 对正股弹性大， 适合进攻 高 偏债品种 双低品种 偏股品种 正股价格 图2：双低策略理论分析 资料来源：民生证券研究院整理 价格和转股溢价率在不同类型转债中的分布也可以反映双低品种的特性。参考转债的平价底价溢价率，以±20%为界限，将转债品种划分为偏债型转债、平衡型转债和偏股型转债，并分别检验价格和转股溢价率在三类转债中的中位数变动。 从中位数变化情况可以看出，低转债价格可以反映转债的债性，低转股溢价率反映的则以股性为主，兼具低价和低转股溢价率的双低品种可以在股性和债性中求得一定平衡，在不同的市场环境下均呈现出较高的性价比。 图3：不同类型转债价格中位数变化（元）图4：不同类型转债转股溢价率中位数变化（%） 180 160 140 120 100 2022-09-02 2022-05-02 2022-01-02 2021-09-02 2021-05-02 2021-01-02 2020-09-02 2020-05-02 2020-01-02 2019-09-02 2019-05-02 2019-01-02 2018-09-02 2018-05-02 2018-01-02 80 偏债平衡偏股 100 80 60 40 20 0 2022-09-02 2022-05-02 2022-01-02 2021-09-02 2021-05-02 2021-01-02 2020-09-02 2020-05-02 2020-01-02 2019-09-02 2019-05-02 2019-01-02 2018-09-02 2018-05-02 2018-01-02 -20 偏债平衡偏股 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 选用相对筛选的排序策略进行策略回测。在双低策略的选择方面，为了防止选出实质为单低转债的伪双低转债，我们选用了排序策略。 此外，从2018年至今，受需求端对转债配置需求增加等因素影响，转债的价格中枢与溢价率中枢持续抬升，以绝对价格来界定双低转债并不合适，因此我们采用相对筛选，选出价格和转债收益率均位于最低50%区间的转债作为双低品种。 图5：全部转债价格中位数变化（元）图6：全部转债转股溢价率中位数变化（%） 13550 13045 12540 12035 11530 11025 15 10520 10010 955 2022-09-02 2022-05-02 2022-01-02 2021-09-02 2021-05-02 2021-01-02 2020-09-02 2020-05-02 2020-01-02 2019-09-02 2019-05-02 2019-01-02 2018-09-02 2018-05-02 2018-01-02 2022-09-02 2022-05-02 2022-01-02 2021-09-02 2021-05-02 2021-01-02 2020-09-02 2020-05-02 2020-01-02 2019-09-02 2019-05-02 2019-01-02 2018-09-02 2018-05-02 2018-0