转债策略回测系列报告（一）：双低躺平策略以外，可以选择什么

2023年06月09日 固定收益类●证券研究报告 双低躺平策略以外，可以选择什么 专题报告 转债策略回测系列报告（一） 基于转债股性与债性的策略回测1）回测设置： 为历史可比，我们选择划定转债价格与转股溢价率的标准线，将转债划分为5档：转债价格小于130元，且转股溢价率小于30%为双低转债，反之为双高转债；转债价格大于130元，且转股溢价率小于30%为股性转债；转债价格在110至130元之间，且转股溢价率大于30%为债性转债；转债价格低于110元，且转股溢价率大于30%为低价转债。每月重新划分五种转债，每种转债内部计算收益率中位数，如有转债在月中退市，则其收益率不纳入中位数的计算。 2）回测结果： 从累计收益来看，2020年3月至2023年5月，转债全市场收跌-0.2%，低价转债收跌-16.7%，债性转债收跌-27.4%，双低转债收跌-7%，股性转债收涨118%，双高转债收跌-6.3%。从胜率来看，无论从有数据的2012年以来亦或2020年以来，股性转债（跑赢全转债市场）胜率均最高，能够达到60%以上，低价转债、双低转债、双高转债胜率在40%至45%之间。总结而言，在能够承担一定风险前提下，如果为博取绝对收益，股性转债是最优解，其胜率最高，且向上弹性明显强于除“双高转债”以外的其他常规策略，而由于有转股溢价率抬升的保护作用，向下弹性并没有比其他常规策略差很多。而长期以来被市场视为“躺赢”的双低策略优势仅在于跑输市场时向下弹性略微小于其他策略。 3）策略建议： 双低转债并非博弈绝对收益的最好选择，其只是一种保守策略，向下保护能力强，向上进攻能力弱，并且“躺赢”概率并不高。在转债投资与正股投资差异越来越小的背景下，结合投资者对低转股溢价率标的的短期“名义价格幻觉”现象，以股性为主，低价为辅的策略或为胜率更高的选择。去年底以来，转债市场进入情绪快速波动的特殊阶段，没有任何一个策略可以连续超过1个月跑赢其他策略，但股性策略（转债价格大于130元&转股溢价率小于30%）与低价策略（转债价格小于110元&转股溢价率大于30%）仍表现出相对较高的胜率。当下股债性价比向债券倾斜，投资者可以在稳健的双低策略以及类似纯债投资的低价策略基础上，结合择股，用部分股性转债的仓位提高组合的向上进攻性。股性转债方面，我们建议关注价值板块相关标的。 风险提示：转债市场情绪变化超预期、策略回测结果不代表将来 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告5月进出口数据点评2023.6.72023年5月信用债市场跟踪2023.6.6资产配置周报（2023-06-03）-价值板块有望延续涨势2023.6.4ABS市场跟踪分析2023.6.33月全球经济数据综述-中国改善，其余走弱2023.6.3 内容目录 一、转债五档划分——基于股性与债性4 二、基于股性与债性的策略回测8 （一）回测设置8 （二）比较基准8 （三）回测结果8 1、累计收益8 2、胜率&赔率9 3、不同股、债市场行情下的优胜策略9 4、双低策略“失效”，股性策略占优的可能原因10 5、策略建议11 三、风险提示11 （一）转债市场情绪变化超预期11 （二）策略回测结果不代表将来11 图表目录 图1：可转债价格拆解3 图2：决定转债价格变动的主要是其股性部分4 图3：可转债股性高低&债性高低四象限5 图4：2022年以来转股溢价率系统性抬升6 图5：可转债五档策略设置6 图6：五档转债数量分布情况7 图7：股性转债累计收益明显占优8 图8：五档转债策略的胜率&赔率9 图9：2020年以来逐月优胜策略以及股债行情10 图10：2012年以来逐月优胜策略以及股债行情10 近期部分低价转债受正股退市风险影响，价格与估值同时大幅下杀，市场对双低“躺赢策略”产生质疑，下文对基于转债股性与债性的各种投资策略进行重新审视。总的观点是：双低转债并非博弈绝对收益的最好选择，其只是一种保守策略，向下保护能力强，向上进攻能力弱，并且“躺赢”概率并不高。在转债投资与正股投资差异越来越小的背景下，结合投资者对低转股溢价率标的的短期“名义价格幻觉”现象，以股性为主，低价为辅的策略或为胜率更高的选择。 图1：可转债价格拆解 资料来源：华金证券研究所 一、转债五档划分——基于股性与债性 可转债被视为下有债性保底，上有股性弹性的投资品。常用于反映转债股性的指标为转股溢价率，反映转债债性的指标为纯债溢价率，又由于决定转债价格的主体因素为股性部分，导致转债价格基本与纯债溢价率走势完全一致，因而转债价格是更为常用的反映转债债性的简化指标。 （具体分析见2022/3/26报告《静待溢价回调——从转债股性与债性出发的投资策略回测》） 图2：决定转债价格变动的主要是其股性部分 资料来源：Wind，华金证券研究所 根据转债股性高低、债性高低的排列组合可将转债划分为四象限（如下图），分别为兼具股性和债性的双低转债、股性债性都缺失的双高转债（一般是游资对于小盘债炒作形成，双高策略并不是常规策略）、股性强债性弱的股性转债、债性强股性弱的债性转债。将股性与债性指标加权或等权相加构成“双低指标”（如“转债价格+100×转股溢价率），双低指标越低则转债越能够兼顾股性与债性。 图3：可转债股性高低&债性高低四象限 资料来源：华金证券研究所 由于转债市场在2021年经历价值重估后（具体分析见2022/10/9报告《转债估值历史性抬升，择券机会或强于预期》），全市场转股溢价率系统性抬升，2022年以来转股溢价率以2022年之前的顶为底，高位波动（如下图），导致每个阶段的股性高低、债性高低标准实际上是不同的。比如近年偏“双低”的转债可能是转债市场发展初期偏“双高”的转债，导致转债市场发展前期得到的结论并不能照搬到现在。 图4：2022年以来转股溢价率系统性抬升 资料来源：Wind，华金证券研究所 由于以上原因，为历史可比，我们选择划定转债价格与转股溢价率的标准线，将转债划分为 5档：转债价格小于130元，且转股溢价率小于30%为双低转债，反之为双高转债；转债价格 大于130元，且转股溢价率小于30%为股性转债；转债价格在110至130元之间，且转股溢价率大于30%为债性转债；转债价格低于110元，且转股溢价率大于30%为低价转债。 图5：可转债五档策略设置 资料来源：华金证券研究所 五档转债数量分布情况如下图，随着转债市场的发展、权益行情的变动，五种类型转债数量分布呈现以下变化： 1）2020年中开始双高转债出现，源于转债市场开始成为独立市场，表现为转债开始有自己的估值体系、估值在定价中的重要性开始显现，出现了像“债中茅台”英科转债这种炒作现象，而近两年伴随转债市场越来越独立于权益市场以及债券市场的流动性，双高转债数量有增无减 （具体分析见2022/10/31报告《转债定价决定因素的历史演进》）； 2）2022年以来，伴随正股走弱与转债估值抬升，双低转债数量变少，相应的，债性转债数量明显增多。 图6：五档转债数量分布情况 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、基于股性与债性的策略回测 （一）回测设置 每月重新划分五种转债，每种转债内部计算收益率中位数，如有转债在月中退市，则其收益率不纳入中位数的计算。 （二）比较基准 由于中证转债市场成分债采用市值加权法，前30%均为国央企集中的“中特估”行业，而发行转债的公司以民营企业为主，像银行、非银转债由于数量多规模大对指数影响较大，导致中证转债指数并不能精准表现行业日益丰富、以民企、中低评级为主的转债市场，因此比较基准采用全转债市场收益率中位数。 （三）回测结果 1、累计收益 从累计收益来看，2020年3月至2023年5月，转债全市场收跌-0.2%，低价转债收跌-16.7%，债性转债收跌-27.4%，双低转债收跌-7%，股性转债收涨118%，双高转债收跌-6.3%。 图7：股性转债累计收益明显占优 资料来源：Wind，华金证券研究所 注：纵坐标为标准化后，各策略组合2020年2月均为1。 2、胜率&赔率 从胜率来看，无论从有数据的2012年以来亦或2020年以来，股性转债（跑赢全转债市场）胜率均最高，能够达到60%以上，低价转债、双低转债、双高转债胜率在40%至50%之间。 从弹性（相对于全转债市场的超额收益或超额跌幅）来看，低价转债、债性转债、双低转债弹性小于股性转债、双高转债，但低价转债、债性转债、双低转债向下的弹性小幅大于向上弹性，而股性转债向上弹性明显大于向下弹性，双高转债作为所谓的“妖债”向上、向下的弹性均为股性转债的两倍。 总结而言，在能够承担一定风险前提下，如果为博取绝对收益，股性转债是最优解，其胜率最高，且向上弹性明显强于除“双高转债”以外的其他常规策略，而由于有转股溢价率抬升的保护作用，向下弹性并没有比其他常规策略差很多。而长期以来被市场视为“躺赢”的双低策略优势仅在于跑输市场时向下弹性略微小于其他策略。 图8：五档转债策略的胜率&赔率 资料来源：Wind，华金证券研究所 3、不同股、债市场行情下的优胜策略 按月度细数五种策略中的优胜策略可以得到以下结论： 1）权益持续性牛市中股性转债有绝对优势，其中若是股债全面上涨，则优先选择股性转债，双高转债受益于流动性充裕偶尔较为突出；若是股涨债跌行情，则优选股性转债，并附之以双低转债。 2）权益下行行情中，无论是股跌债涨亦或股债双跌，较为激进的低价策略或双高策略可以跑赢其他策略。或由于低价转债类似于纯债策略，债底保护较♘，而权益市场没有明确主线但流动性不差的背景下，双高转债亦受到炒作。双高转债主要在权益下跌行情，尤其是大涨后的回调行情中占优。 3）2019年以来双低转债优胜次数变少，仅出现过5次，且双低策略胜出的持续时间不会超过1个月。 4）无论是2012年以来还是2020年以来，债性转债（转债价格在110至130元之间，转股溢价率大于30%）基本不存在跑赢其他所有策略的行情，所以可以作为排除选项，缩小选券范围。 5）2020年以前双高行情只在2015年前后出现过，2020年之后双高行情变多，体现近年来转债市场炒作情绪增强。 6）2022年底以来没有任何一个策略可以持续超过1个月胜出其他所有策略，行情在低价策略与股性、双高策略之间反复，体现权益缺乏主线、转债估值偏高、流动性充足背景下，转债市场投资情绪的大幅、高频波动。 总体而言，未来可转债的投资要更加重视基本面择股，在有一定风险承受力前提下可选择股性策略，并可结合低价转债保底。 图9：2020年以来逐月优胜策略以及股债行情 资料来源：Wind，华金证券研究所 图10：2012年以来逐月优胜策略以及股债行情 资料来源：Wind，华金证券研究所 4、双低策略“失效”，股性策略占优的可能原因 1）随着双低策略使用群体的增多，双低策略取得超额收益的概率下降。 2）双低转债一般被认为是可以兼顾债性保护与股性弹性。然而，转债价格小于130元也意味着正股不强，在这一点上双低转债与债性或低价转债没有差异，双低转债相对于债性或低价转债的优势仅在于转股溢价率处于低位。 3）双低转债与股性转债相比，转股溢价率均处于低位，但股性转债的正股更强。 4）文章《我国可转债市场的名义价格幻觉》1发现转股溢价率有十分显著的名义价格幻觉（投资者高估低价股的上涨空间的现象，导致低估值标的上涨幅度大于高估值标的上涨幅度），并且股性越大的可转债，在较短的投资持有期内其名义价格幻觉现象越显著。即低转股溢价率的投资组合平均月收益率（2.35%）显著高于高转股溢价率的投资组合平均月收益率（0.48%），但低价格的可转债上涨幅度并不高于高价格的可转债，相反，可转债价格处于高位的反而涨得更多。 1《我国可转