固收+的策略迷思：从双低转债到波动率择时

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《红利的消退，波动的回归》2022-12-18 证券研究报告 核心观点 转债由于含有期权特性，在整体估值不过分的情况下，能随着股市波动逐步积累优势，这种优势在宏观上体现为转债指数的走势比股票指数更平滑，从而对择时的容错率更高。但过去几年，固收+产品在风险收益特性上反而整体落后于权益类产品，背后的一个重要原因是所谓“夏普比率上的优势”在转债内部有明显的结构分化，最直观的体现是在债性品种、股性品种和双低品种上的差异。 债性品种和股性品种都是对择时有刚性需求的部分，双低的优势在于它试图通过折中来尽量避免了择时，代价是攻防两端都会打折扣。然而实际上，在无法做到高频调仓的情况下，双低仍然面临择时问题。低频调仓的双低，本质是对近端动量做多，同时做空远端动量的策略。因此，改善双低策略的关键并不是“动量增强”，而是“动量择时”。那么，可否根据对市场状态的判断，直接在股性和债性品种中选择，从而收获更加优秀的攻防特性？ 我们试图给出一个实践中简单可行的方案，即基于波动率的择时。我们对股性转债的正股指数，计算其波动率中上行波动的贡献比例，同下跌波动贡献比例的差值，记为“波动率的正向偏移”。当该指标由顶部回落时，则买入债性转债指数，当该指标由底部回升时，则买入股性转债指数，其他情况下维持原有持仓不变。从回测结果看，不仅收益占优，风险收益比也明显改善，2022年多次实现了准确的切换。此外该策略调仓信号频率低，间隔通常在2个月至半年，实际应用难度小，更易同其他研究方法结合。 该方案的拓展性很强。例如考虑到明年利率中枢抬升对转债估值形成掣肘，我们可以将上述策略“买入股性转债”的信号阈值提高，同时在策略给出“买入债性转债”信号时，放弃债性转债，直接买入纯债。此外，也可据此方案对双低策略进行增强。更进一步的，我们加入对波动率差的考量，能够进一步增强策略在2022年高波动行情下的效果。最后，该方案也可直接用于股债配置，效果可观，回测结果详见正文。 对于固收+而言，最关键的问题是“什么时候参与高波动”以及“以什么方式参与高波动”，这一问题对于原本就承担更高波动的权益产品而言并不重要，因此简单的全盘接纳权益产品的投研思路，对解决“固收+”的核心问题帮助十分有限。转债在此间的作用，是在股票债券间建立了波动率梯度，使得风险和收益的组合能实现更多可能性。同时，转债是非常能体现资产配置思路的品种。展望2023年，债市或亦有波动提升的可能，后净值化时代的波动率管理可能也不会仅局限于“管控权益波动”。 风险提示：宏观环境变化，市场情绪波动，历史统计结果失效 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1从夏普比率说起：转债的内部分化3 2双低品种的特性，以及策略的运行逻辑5 3基于波动率的动量择时方案9 4策略思考，关于转债及固收+13 图表目录 图1.转债指数及股票指数的夏普比率变化3 图2.固收+产品及权益类产品的风险收益特性4 图3.股性、债性及双低品种相对全体转债的累积优势4 图4.期权理论价值图5 图5.全系列策略2017年至今的夏普比率和夏普比率波动率6 图6.不同策略的夏普比率均值：分年度效果6 图7.双低策略的运行示意7 图8.不同调仓周期下双低策略的过往表现8 图9.不同调仓周期下双低策略分年度夏普比率8 图10.股性转债、债性转债及各自正股的波动率特征10 图11.利用波动率正向偏移对转债择时的效果10 图12.择时指标及调仓信号11 图13.加入波动率比值后的改进策略12 图14.利用波动率择时进行股债配置13 1从夏普比率说起：转债的内部分化 在此前的转债一季度策略报告（《红利的消退，波动的回归》）中，我们曾提到从风险收益比的角度衡量转债相对股票的优势大小。简单来说，转债由于含有期权特性，在整体估值不过分的情况下，会承担相对更小的下行波动，从而展现“进可攻退可守”的性质。这种性质使得转债能随着股市波动逐步积累优势，这种优势在宏观上体现为转债指数的走势比股票指数更平滑，从而对择时的容错率更高。 图1.转债指数及股票指数的夏普比率变化 数据来源：Wind，财通证券研究所 尤其是2019-2021年，市场方向总体向上，叠加转债市场不断扩容和债市利率持续走低，使得固收+产品在转债配置上出现了一定程度的“风格漂移”，即系统性的对转债抱有偏乐观的态度，总体仓位偏高，且更重视“收益增强”而忽视“波动率管控”，而在具体研究方法上，则普遍更突出择券而不是择时。这一现象的结果是固收+产品在实现收益增强的情况下，累积了更高的波动，在风险收益特性上反而整体落后于权益类产品。 图2.固收+产品及权益类产品的风险收益特性 数据来源：Wind，财通证券研究所 这背后的一个重要原因是，所谓“夏普比率上的优势”在转债内部并非均匀播撒在每一品种上，而是有明显的结构分化，最直观的体现是在债性品种、股性品种和双低品种上的差异。我们简单将不同类品种的夏普比率同转债市场整体（以中证转债指数代替）的差值做时间序列上的累积，来考察不同品种的相对优势的累积速度，可以发现股性和债性品种具备明显不同的特性，而双低品种（采用相对排名法）则能比较充分的结合二者的优势。 图3.股性、债性及双低品种相对全体转债的累积优势 相对全市场的累积优势：双低 相对全市场的累积优势：股性品种 相对全市场的累积优势：债性品种 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 17-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09 数据来源：Wind，财通证券研究所 上图的结论在原理上很容易理解，毕竟转债在夏普比率层面的优势来源于期权对下行波动的保护，因此债性品种在这方面的优势会更加明显，而股性长期看无法积累优势。当然，股性品种的长处原本也不是控波动，而是博收益，相应的，债性品种则面临“跑不赢”的问题，尤其当股市处于不利于金融、公用事业等板块的结构行情时更为明显，而这也是过去三年的常态。从这一层面，双低在过去几年的优势其实在于对市场状态的适应性强，代价则是在进攻和防守两端都做不到极致。 那么我们自然会引出另一个问题：可否根据对市场状态的判断，在股性和债性品种中选择，从而收获更加优秀的攻防特性？针对这个问题，首先我们从双低策略的运行逻辑讲起。 2双低品种的特性，以及策略的运行逻辑 双低品种的优势在于更能体现转债“进可攻，退可守”的特质，理论上而言，其具有更高的“Gamma”。这一点从下面这张“期权理论价值图”可以得到直观解答，即双低品种大体而言处在曲线凸性较高的区间，因此随着股价波动，能够在不用大幅调仓的情况下，快速获得“股性”或者“债性”，从而一定程度避免了前述提到的择时问题。 图4.期权理论价值图 数据来源：财通证券研究所 这一点从风险收益特征的角度依然能得到反映。我们通过调整双低策略中“低估值排名”和“低价排名”的权重，得到从纯债性到纯股性的一系列策略，从2017 年起进行回测，可以发现“类双低”策略的夏普比率高且稳定，其中双低偏股性策略效果更优，主要得益于过去几年股市的强势。 图5.全系列策略2017年至今的夏普比率和夏普比率波动率 各策略夏普比率(左) 夏普比率的波动率(右) 债性品种夏 普比率波动高，即保护性很不稳定，实际上通常只有股市下跌时才体现保护性 股性品种 夏普比率 无法在两 端择时的情况下，类似“双低”的方案是最优解 最差，只 有在方向乐观的时候才有价值 1.453.5 1.40 3.3 3.1 1.35 2.9 1.30 2.7 1.25 2.5 1.20 2.3 1.15 2.1 1.10 0.05 0 低估值权重 0.2 0.15 0.1 低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重 低低低估估估值值值权权权重重重 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 低低低估估估值值值权权权重重重 0.75 0.7 0.65 0.6 低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重 低低低低低低估估估估估估值值值值值值权权权权权权重重重重重重 1.9 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.25 数据来源：Wind，财通证券研究所 当然这是总体结论，事实上我们知道，股性品种的优势本就不在于控风险，而由于股市趋势向上，股性品种在2019-2021年整体占优，尤其是在结构性行情突出 的2020年7月到2021年8月，而在结构性行情不明显的时段（例如2019年及 2022年），债性品种低波动的优势则得到了充分发挥。因此，债性品种和股性品种都是对择时有刚性需求的部分，而双低的优势也建立于此——它通过折中来尽量避免了择时问题。 图6.不同策略的夏普比率均值：分年度效果 44 3.5 3 22019 12017 0 2018 -1 3 2.5 2 1.5 1 2021 2020 -2 -3 低低低 估估估 值值值 权权权 0.15 0.1 0.05 0 重重重 低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重 0.55 0.5 0.45 0.4 0.35 低低低低低估估估估估值值值值值权权权权权重重重重重 0.75 0.7 0.65 0.6 低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重 1 0.95 0.9 0.85 0.8 低低低低低估估估估估值值值值值权权权权权重重重重重 0.5 0 0 低估值权重 0.2 0.15 0.1 0.05 低低低低估估估估值值值值权权权权重重重重 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 低低低低低估估估估估值值值值值权权权权权重重重重重 低低低 估估估 值值值 权权权 0.6 0.55 0.5 重重重 低低低 估估估 值值值 权权权 0.75 0.7 0.65 重重重 低低低 估估估 值值值 权权权 0.9 0.85 0.8 重重重 2022 低低 估估 值值 权权 1 0.95 重重 0.3 0.25 0.2 数据来源：Wind，财通证券研究所 然而，双低真的避免了择时吗？实际上，在无法做到高频调仓的情况下，双低仍然面临择时问题，更进一步讲，低频调仓的双低，本质是对近端动量做多，同时做空远端动量的策略。以月度调仓为例，在两次调仓日中间，持仓品种会因为股价波动，变成更偏股性或债性的品种，但因为未到调仓日，这些品种即便不符合双低标准，依然会被暂时保留在组合中。那么在这一阶段，策略等同于认为“为上涨个券赋予更多股性是合理的”、“为下跌个券赋予更多债性亦是合理的”，相当于认同了短期动量，而由于债性端有期权Gamma带来的托底效应，因此总体上相当于做多了短端动量。同理，下一个调仓日时，债性品种和股性品种都会被剔除，等同于认为二者的优势都会边际转弱，即做空了远端动量。 此外，相对版双低本身就是做多全市场动量的策略。当股市总体上涨，转债市场股性品种增多时，相对版双低自然会选到更多偏股性品种，相反当转债市场持续下跌导致债性品种明显增多后，相对版双低也自然会选到更多偏债性品种。因此该策略其实做多了市场总体动量。 图7.双低策略的运行示意 数据来源：财通证券研究所 基于上述分析，我们能得到如下结论： 1）双低策略的改进关键，实际上是“怎样在更合适的时点卖掉兑现自身价值的品种”，即对动量的择时，这也是为什么动量增强的双低策略在2020-2021年 表现拔群，而在2022年表现不佳，本质上是市场总体动量效应的延续和失效导致的。 2）高频调仓（日度，周度）的双低策略能获得更好的效果。在高频调仓情况下，个券必须在短期有足够大的涨跌幅，才会脱离双低从而被剔除（对于相对版双低，还必须大幅超越市场平均水平才行），而从波动率的角度，短期极端涨跌后通常会伴随阶段反转，高频调仓恰好符合这一规律的。 3）综上所述，双低的调仓频率应当同动量自身的波动周期契合。从回测结果来看，低频调仓的双低策略中，年