转债策略研究系列：股债性分类下转债历史表现与择时分析

转债策略研究系列 股债性分类下转债历史表现与择时分析 2024年06月25日 引言 可转债的市场表现与股市、债市具有较大的关联，亦受宏观经济、市场流 动性等各方面因素影响。在不同的环境背景下可转债结构上看表现也会出现较大分化，例如股市与债市在牛/熊市下不同股债性转债表现往往具有较大差异。在不同背景下，何种类型、风格转债表现更优？以及是否有相关指引线索，本系列报告将聚焦于此类问题。 分析师谭逸鸣 本文我们从可转债的股债性角度入手，对股债性分类下偏股型、偏债型和平衡型三类转债，分析其在股市与债市不同状态交错背景下历史表现。 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪 股债性分类下转债择券标准 以平底溢价率±20%作为分界线划分三类转债。对于偏股型转债，进一步 执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 选择“进攻性”更强即转股溢价率最低的标的；对于偏债型转债，进一步选择“防守性”更强即纯债YTM最高的标的；对于平衡型转债，挑选其中正股中期 相关研究1.地方债系列：新增专项债的新变化-2024/ 更具有上涨潜力的个券，结合wind一致预测净利润、ROE同比增速指标。 06/24 股-债市长周期划分视角 长周期角度，按10Y国债到期收益率、上证指数走势将2018-至今划分为：股牛债牛、股牛债熊、股熊债牛三种状态。考虑风险收益下，历史三类转 2.利率专题：“禁止手工补息”退潮，债市怎么看？-2024/06/243.2024年5月中债登和上清所托管数据：商业银行增配利率债，广义基金继续增持中票- 债综合表现为偏债型>平衡型>偏股型，而长周期看平衡型转债相对胜率更高。 2024/06/24 具体来看，股牛时可优先配置偏股型转债（若债熊时可选择平衡型），股熊时可优先配置偏债型转债。 4.可转债周报20240623：如何看待近期低价转债调整？-2024/06/23 5.信用策略周报20240623：6月信用供给不 股-债市短周期划分视角 弱，城投债仍“稀缺”-2024/06/23 中短期角度，对股市及债市进一步划分为牛、熊、震荡三种状态，则 2018-2024年一共包括9种不同股-债市状态。从市场状态来看，股牛时偏股型转债胜率相对更高，股熊或债牛时偏债型转债胜率相对更高。分年度来看，2018-2021偏股型转债胜率相对更高，2022-2024偏债型转债胜率相对更高。 具体来看，以债市为主导，不考虑股市所处状态，债牛时，偏债型转债整 体表现最好；债市震荡时，平衡型转债整体表现最好；债熊时，三类转债表现相差不大。 以股市为主导，股牛下，在债市不同状态下时均可优先配置偏股型转债， 股熊/震荡状态下均可优先配置偏债型转债。 择时分析 1）从三类转债估值入手，通过CRR模型计算各类转债整体估值偏差，根 据各类转债估值高低进行择时。历史回测超额收益显著，2022年以来择时14次，相对胜率85.71%。当前偏债型转债估值偏低，但本轮低价转债信用风险出清前仍有下调风险。 2）万得全A风险溢价滚动分位数来判断股市中长期走势，历史整体风险收 益比良好，但近期有效性相对下滑。当前来看股市估值较低，但中短期或具有一定的兑现风险。3）指数简单均线判断效果不佳。 此外，直接估值角度之外股债性转债选择较为依赖于对股市长期或中短期 状态的判断，后续我们将尝试构建相关模型来进行预测。 风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险 目录 1股-债市长周期划分视角3 1.1回测分析4 1.2股债性转债择时6 2股-债市中短周期划分视角9 2.1回测分析10 2.2股债性转债择时14 3风险提示16 插图目录17 表格目录17 自2017年以来，转债市场逐渐扩容。我们知道可转债的市场表现与股市、债市具有较大的关联，亦受宏观经济、市场流动性等各方面因素影响。在不同的环境背景下可转债结构上看表现也会出现较大分化，例如股市与债市在牛/熊市下不同股债性转债表现往往具有较大差异。在不同背景下，何种类型、风格转债表现更优？以及是否有相关指引线索，本系列报告将聚焦于此类问题。 本文我们考虑可转债的股债性角度。可转债在不同平价段位具有不同的股性与债性，一般来说，平价越高的转债，价格与转股价值/正股走势越接近，也即股性越强，对股市更敏感，对债市变化相对不敏感；反之平价越低的转债，转股期权一般处于深度虚值，其价格更易受到债市的扰动，债性较强，对股市相对不敏感。按以往习惯将可转债以平底溢价率±20%作为分界线，划分偏股型、偏债型和平衡型转债三类，我们分析其在股市与债市不同状态交错背景下表现。 1股-债市长周期划分视角 首先从长周期的角度看，按照10Y国债到期收益率走势与上证指数走势将 2017年后的债市按牛市熊市划分为4个阶段，分别为债熊：2017.01-2018.01， 2020.04-2021.03；债牛：2018.01-2020.04，2021.03至今。对于股市我们划分为5个区间，股熊：2018.02-2018.12，2021.09-2024.02；股牛：2017.01- 2018.01，2019.01-2021.09，股市从2024.02低点至5月中旬反弹幅度较大，将该点亦分隔开来视为下一段“牛市”。 图1：10Y国债收益率走势（%）图2：上证指数走势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 债牛债熊中国:中债国债到期收益率:10年 4000 3500 3000 2500 2017-01-01 2000 股熊股牛上证指数 2024-01-01 2023-01-01 2022-01-01 2021-01-01 2020-01-01 2019-01-01 2018-01-01 2024-01-01 2023-01-01 2022-01-01 2021-01-01 2020-01-01 2019-01-01 2018-01-01 2017-01-01 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 由于需要对转债按类别进行划分，且转债市场2018年开始数量相对更多， 我们统计2018年开始的转债历史数据。对应股债市所处牛/熊市来看，可以将2018年至今划分为三种状态：一、股牛债牛：A:2019/1/4-2020/4/8，B:2021/3/16-2021/9/13，C:2024/2/6-2024/5/17；二、股牛债熊： D:2020/4/9-2021/3/15；三、股熊债牛：E:2018/1/1-2019/1/3， F:2021/9/14-2024/2/5。 1.1回测分析 按股债性分类后的三类转债，我们从各类别下的全样本中挑选其中相对更具代表性的部分转债构建转债组合进行回测测试。 对于偏股型转债，进一步选择其中“进攻性”更强的标的，即在平底溢价率大于20%的转债中按转股溢价率顺序排序，选择溢价率最低的前30只；对于偏债型转债，进一步选择其中“防守性”更强的标的，即在平底溢价率小于-20%的转债中选择纯债到期收益率最高的前30只；对于平衡型转债，挑选其中正股中期更具有上涨潜力的个券，结合wind一致预测指标，在平底溢价率介于±20%的转债中，剔除预测下年净利润指标小于0的转债后按预测下一年及第二年净利 润、ROE同比增速四个指标分别排序相加，选取排序靠前即综合增速靠前的30 只。 此外，对三类转债其他回测设置包括：剔除正股ST、余额小于2亿元、评级A及以下（偏债型转债额外剔除A+评级转债）、上市10个交易日内的转债，并且若持有期转债公告赎回、正股ST及评级不再满足条件则次日剔除，并按上述筛选条件补充转债。仅在上述市场状态切换的6个区间节点进行调仓，且调仓节 点若某类别转债筛选后不足30只则持有期继续补充。 图3：转债分类型组合净值 股牛债牛股牛债熊股熊债牛偏股型偏债型平衡型 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2024-04-01 2024-01-01 2023-10-01 2023-07-01 2023-04-01 2023-01-01 2022-10-01 2022-07-01 2022-04-01 2022-01-01 2021-10-01 2021-07-01 2021-04-01 2021-01-01 2020-10-01 2020-07-01 2020-04-01 2020-01-01 2019-10-01 2019-07-01 2019-04-01 2019-01-01 2018-10-01 2018-07-01 2018-04-01 2018-01-01 0.5 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院 注：统计时间:2018/1/1-2024/5/17，下同 历史总体来看，三类转债历史整体表现具有一定差异。回测数据显示，三类转债组合年化收益相差不大，但均高于中证转债指数。其中偏股型转债组合整体 波动程度最大，最大回撤率也显著更大，偏债型转债组合波动、回撤最小；平衡型转债组合整体年化收益最高，最大回撤及波动率介于偏股型与偏债型之间；考虑风险收益下，三者综合表现排序为偏债型>平衡型>偏股型。 表1：可转债按股债性分类下回测表现 年化收益率 最大回撤率 年化波动率 夏普比率 卡尔马比率 相对中证转债指数年化超额收益 偏股型转债 14.86% 31.46% 19.63% 0.68 0.42 8.99% 平衡型转债 15.42% 14.52% 13.15% 1.06 0.96 9.55% 偏债型转债 13.06% 11.18% 9.52% 1.21 1.03 7.19% 中证转债指数 5.86% 15.27% 9.70% 0.45 0.29 -- 资料来源：wind，民生证券研究院整理注：时间区间：2018/1/1-2024/5/17 接下来，结合具体市场状态来看。前述长周期划分下，债市状态以牛市为主，因此三类转债组合表现差异主要受股市影响。当股市处于牛市时，且债市处于牛市时，三种类型转债整体表现最好为偏股型，其次是平衡型、偏债型。股牛债牛，对应表格中A、B、C三段区间，偏股型转债整体区间收益高于其他两类。区间平均收益为偏股型：44.54%，平衡型：29.24%，偏债型：27.73%。回撤来看三者差异不大，区间平均最大回撤为偏股型（7.05%）>偏债型（6.26%）>平衡型 （6.23%）。 表2：各类型转债历史分段区间绝对收益及最大回撤绝对值 股市 债市 偏股型 区间收益 平衡型偏债型 中证转债指数 偏股型 最大回撤绝对值平衡型偏债型 中证转债指数 E:2018/1/1-2019/1/3 熊 牛 -8.39% -4.14% -2.24% -1.41% 14.73% 11.42% 8.19% 12.12% A:2019/1/4-2020/4/8 牛 牛 66.61% 44.17% 41.48% 26.46% 11.54% 13.29% 11.18% 10.30% D:2020/4/9-2021/3/15 牛 熊 18.31% 18.72% -2.28% 4.29% 14.77% 8.92% 10.41% 6.15% B:2021/3/16-2021/9/13 牛 牛 47.20% 30.49% 29.70% 15.60% 6.68% 2.45% 3.81% 2.44% F:2021/9/14-2024/2/5 熊 牛 -26.05% 0.25% 8.76% -12.78% 31.46% 14.52% 8.85% 15.27% C:2024/2/6-2024/5/17 牛 牛 19.79% 13.07% 12.02% 8.50% 2.94% 2.95% 3.78% 1.38% 资料来源：wind，同花顺iFinD，民生证券研究院整理 股牛债熊时，对应一个区间（即D），平衡型转债组合表现相对更好，区间收益较偏股型略高，但最大回撤