固定收益点评：春节期间的关注点

固定收益点评 春节期间的关注点 春节期间国内需求恢复程度如何，海外经济和资本市场表现如何，本文将对此进行梳理，并对节后债市走势给出展望。 高频数据显示，春节期间国内消费相较去年恢复明显，但依然低于疫情前正常水平。1）出游人次与收入同比增长20%-30%，旅游收入恢复至疫情前3/4左右。根据文旅部统计，今年春节期间旅游人次3.08亿人次，旅游收入3758亿元，同比分别增长23.1%和30.0%，虽然依然显著低于疫情前2019 年水平，旅游人次和收入分别为2019年同期的88.6%和73.1%，但在逐步向疫情前水平回归。2）春运客运量同比增长50%以上，但依然只有疫情前一半左右。截止1月26日，春运预计累计发送旅客数量7.4亿人次，同比增长54%。但是较疫情冲击之前的2019年同比减少了46.8%。同样体现 出消费的恢复，但离疫情前尚有距离的情况。从结构来看，铁路、航空等相对长途的客运恢复程度更高。3）春节票房仅次于2021年。截止1月27 日21时30分，今年春节档票房收入67.3亿元，这已经高于去年同期60.5 亿元水平，虽然低于2021年春节档77.8亿元的水平，但同比增长显示消费 依然在恢复。4）地产销售尚未恢复，走势有待继续观察。除夕前一周30个大中城市房地产销售面积均值增速同比下跌-43.1%，显示房地产销售并未恢复。 全球经济继续从滞涨走向衰退，央行减缓货币政策紧缩节奏，但步调并不一致。春节期间，全球经济继续呈现放缓态势。4季度美国个人消费支出环比由2.3%下降至2.1%。全球经济逐步走弱的同时，全球央行货币政策收紧也 在逐步接近尾声，但主要央行节奏并不一致。近期多位联储官员表态，本月末的议息会议降息幅度将保持在可控的25bps。但周期相对滞后的欧洲在加息方面依然坚决，欧洲央行行长拉加德表示，即使通胀飙升似乎已经见顶，在与通胀的对抗中决策层也决不能放松。日本则继续坚持宽松政策，日本央行行长黑田东彦表示，高通胀水平不会影响继续实施宽松货币政策的决心。春节期间全球股市反弹，债券利率小幅上升，人民币汇率走强。春节期间全 球主要股指普遍上涨。市场开始一定程度上反映货币政策收紧节奏减缓带来 的利好，以及我国经济恢复带来的乐观情绪回升。春节期间港股表现亮眼，其中恒生H股累计上涨3.9%，恒生指数上涨2.9%。而美国在春节期间也录得上涨，纳斯达克累计上涨3.3%，标普500累计上涨2.2%。全球股市的普遍上涨意味着节后A股有较大概率取得开门红，转债等权益资产将获得更好的表现。春节期间全球主要国家债券利率小幅上升，但幅度有限，对国内债市影响有限。而人民币继续兑美元升值。离岸人民币兑美元汇率从春节前的6.78升值到目前的6.74。 债市继续建议逢低增持。节后关注点一方面在于经济恢复的速度，特别是地产销售等数据的变化，另一方面在于政策的发力及效果。春节前的去杠杆和 对春节期间的不确定性导致债市持续调整。春节之前债市持续调整，10年国债从年初的2.79%上升至春节前的2.93%。1年AAA存单也一度攀升至2.6%附近。主要是由于市场去杠杆与对未来不确定性的担忧，但这种情况下也往往会调整出机会。考虑到季节性冲击将逐步过去，节后流动性将再度回归宽裕，因而当前位置我们认为可以增配短券。可以更多考虑增配同业存单、1年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债。而对长端利率来说，由于基本面虽有恢复，但此前的利率上升对基本面的恢复已经有所定价。从利率对应的基本面水平来看，当前2.9%左右的10年国债利率已经对经济恢复给予了较强预期，如果基本面未出现超预期的恢复，定量来说，经济增速未出现5.5%以上回升的走势，10年国债在2.9%以上则具有配置价值。因而策略上可以选择逢高增持。 风险提示：消费复苏超预期，宽信用进展超预期，外部环境变化超预期。 证券研究报告|固定收益研究 2023年01月28日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：债务底线：地市专项债付息压力 ——解析中国财政（一）》2023-01-27 2、《固定收益专题：国有资产大起底—盘活国资支持财政系列（一）》2023-01-27 3、《固定收益定期：节前降杠杆，节后会加回去吗？ ——流动性和机构行为跟踪》2023-01-27 4、《固定收益专题：详解地方金控平台》2023-01-26 5、《固定收益专题：硅料大幅下跌，光伏辅材转债怎么投？》2023-01-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、疫后国内恢复，继续观察向疫情前的靠拢速度3 二、全球经济由滞涨逐步迈向衰退，货币紧缩渐近尾声4 三、全球股市大多上涨，国债利率上行5 四、债券继续建议逢低关注配置机会7 风险提示8 图表目录 图表1：近几年春节旅游人次及收入3 图表2：近几年春节档票房3 图表3：春运客运量及增速变化4 图表4：公路客运量4 图表5：铁路客运量4 图表6：民航客运量4 图表7：政策利率变化5 图表8：美国经济增速和通胀均步入下行通道5 图表9：春节期间各主要股指涨幅5 图表10：春节期间主要国家10年国债利率变动6 图表11：人民币兑美元汇率继续升值6 图表12：国际主要大宗商品走势（1月31日至2月4日）6 图表13：关注节后房地产销售恢复速度7 图表14：节前债市去杠杆导致市场调整7 一、疫后国内恢复，继续观察向疫情前的靠拢速度 疫情防控政策调整之后，春节期间消费与出行活动有了明显恢复，虽然较疫情前依然存在距离，但同比显著回升。1）旅游收入。根据文旅部统计，今年春节期间旅游人次3.08 亿人次，旅游收入3758亿元，同比分别增长23.1%和30.0%，虽然依然显著低于疫情前2019年水平，旅游人次和收入分别为2019年同期的88.6%和73.1%，但在逐步向疫情前水平回归。2）票房收入。截止1月27日21时30分，今年春节档票房收入67.3 亿元，这已经高于去年同期60.5亿元水平，虽然低于2021年春节档77.8亿元的水平， 但同比增长显示消费依然在恢复。结合这些情况，我们预计今年春节期间零售与餐饮企业销售额也将同比增长，并缩小与2019年底额差距。 图表1：近几年春节旅游人次及收入图表2：近几年春节档票房 5139 3758 3011 2892 亿人次亿元 春节档票房，亿元 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 旅游人次旅游收入（右轴） 2019202120222023 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 90 77.8 67.3 58.3 60.5 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2019202120222023 资料来源：文化和旅游部，国盛证券研究所资料来源：中国新闻网，Wind，国盛证券研究所 出行人次创疫情以来同期新高，节后恢复速度在加快，但依然低于2019年同 期水平。从交通运输部数据来看，春节前后全国日客运量均处于2020年疫情以 来的新高，但依然明显低于2019年水平。1月26日，全国日客运量4356万人 次，同比增长85.9%，但依然只有2019年同期53.2%的水平。显示出行量相较于去年有显著恢复，但相较于疫情前，依然存在较为明显的差距。其中铁路出行量在1月26日为1028.8万人次，同比增长54.3%，已经达到2019年同期9 成以上；而航空日客运量1月26日为157.8万人次，同比增长58.3%，回升至 2019年同期的八成左右。从结构上来看，铁路、航空等相对长距离的客运量恢复程度更高。密切关注未来几周春节后客运量恢复速度，这将决定节后返工以及经济恢复情况。 图表3：春运客运量及增速变化图表4：公路客运量 2020 2019 全国日客运量，万人次全国公路日客运量，万人次 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 202320222021 20192018 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 202320222021 2023/1/72023/1/212023/2/42023/1/72023/1/212023/2/4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：铁路客运量图表6：民航客运量 全国铁路日客运量，万人次 202320222021 全国民航日客运量，万人次 202320222021 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20202019 250 200 150 100 50 0 20202019 2023/1/72023/1/212023/2/42023/1/72023/1/212023/2/4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、全球经济由滞涨逐步迈向衰退，货币紧缩渐近尾声 春节期间，全球经济继续呈现放缓态势。虽然4季度美国GDP年化环比增长2.9%，较上个季度小幅放缓0.3个百分点，表现将继续强韧。但从分项数据来看，4季度美国实际个人消费支出环比由2.3%下降至2.1%，显示消费动能已经不足，这将带动美国经济逐步走弱。叠加美国房地产市场走弱，美国经济将逐步回落。而全球经济放缓已经对一些出口导向国提前产生冲击，韩国4季度GDP环比增速已经转负，这是2020年2季度以来首次。随着全球经济放缓，我国出口也将继续承压。 全球经济逐步走弱的同时，全球央行货币政策收紧也在逐步接近尾声，但主要央行节奏并不一致。全球基本面逐步在走弱，伴随着通胀压力的下降。12月美国核心PCE同比增长4.4%，增速较上月下降0.3个百分点。伴随着通胀压力逐步得到缓解，货币政策收 紧的节奏也在接近尾声。近期多位联储官员表态，本月末的议息会议降息幅度将保持在可控的25bps。如美联储理事沃勒倾向于下次加息25个基点，有充分的证据表明美联储的行动迟缓了经济活动。但周期相对滞后的欧洲在加息方面依然坚决，欧洲央行行长拉加德表示，即使通胀飙升似乎已经见顶，在与通胀的对抗中决策层也决不能放松。显示 欧洲在退出收紧政策方面可能节奏滞后，因而经济可能付出更大代价。而日本继续减持宽松政策，日本央行行长黑田东彦表示，高通胀水平不会影响继续实施宽松货币政策的决心。这或许意味着短期欧元强于美元，美元强于日元大的排序。 图表7：政策利率变化图表8：美国经济增速和通胀均步入下行通道 % 美国日本欧元区 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2010201220142016201820202022 %核心CPIGDP同比（右轴）7 6 5 4 3 2 1 0 2016-032017-082019-012020-062021-11 %15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、全球股市大多上涨，国债利率上行 股市普遍反弹，节后A股有望取得开门红。春节期间全球主要股指普遍上涨。市场开始一定程度上反映货币政策收紧节奏减缓带来的利好，以及我国经济恢复带来的乐观情绪 回升。春节期间港股表现亮眼，其中恒生H股累计上涨3.9%，恒生指数上涨2.9%。而美国在春节期间也录得上涨，纳斯达克累计上涨3.3%，标普500累计上涨2.2%。全球股市的普遍上涨意味着节后A股有较大概率取得开门红，转债等权益资产将获得更好的表现。 图表9：春节期间各主要股指涨幅 孟买Sensex30俄罗斯RTS 印尼雅加达综合 FT100 澳大利亚普通股法兰克福DAX 多伦多股票交易所300 巴黎CAC40 恒生红筹道琼斯 圣保罗IBOVESPA 标普500墨西哥MXX新加坡海峡恒生指数日经225 纳斯达克韩国综合恒生H股 阿根廷MERV % -20246 资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节期间全球