固定收益点评：春节期间的关注点

固定收益点评 春节期间的关注点 春节期间国内需求恢复程度如何，海外经济和资本市场表现如何，本文将作者对此进行梳理，并对节后债市走势给出展望。 证券研究报告|固定收益研究 2024年02月16日 国内基本面继续分化，服务类消费景气度较高，但地产市场表现仍较为平淡。1）票房收入。截止2月15日17时，今年春节档票房收入超65亿 元，按照往年同期的7日来推算，预计今年春节档电影票房收入在75.8亿 元，仍小幅低于2021年春节档77.8亿元的水平，但同比增长显示消费仍 在持续恢复。2）出行人次。全国跨区域人员流动已经超过2019年同期水平，统计正月初一至正月初�的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动量日均为27226万人，较2019年增长24.2%。3)商品房成交。春节期间， 30个大中城市商品房销售面积仍低迷，返乡置业热度仍较低。当前地产政策尚不足推动地产需求显著回升，市场出清仍需时间，房地产市场企稳仍需强力的政策落地，年内房贷利率下调或仍可期。 美国通胀韧性超预期，降息或仍需看到更多的好的数据。1月CPI和非农数据均超预期，其中房租和服务类价格去通胀之路仍颠簸。通胀数据公布后，市场关于降息时间和幅度的预期均有所弱化。近期美国CPI通胀和PCE 通胀数据出现较大分化，其中PCE的回落速度显著大于CPI，主要是业主等价租金（OER）在CPI通胀中权重高得多。以PCE指标来看降息临近，但以CPI指标来看，降息可能仍较远。预计在降息前，美联储还需要看到更广泛的通胀的缓和。 联储降息放缓，全球利率大多上升，包括人民币在内的非美货币小幅贬值。春节期间主要发达国家国债利率震荡回升。截止2月14日，10年美债利率录得4.27%，较春节前上行10bp。拉加德称薪资上涨成为通胀重要驱动因素，欧央行仍不急于降息，德国、法国、欧元区国债利率期间分别上 行2bp、-5bp、-1.6bp。由于美元兑日元升至150关口，汇率因素或仍驱动日本央行加息，春节期间日本10年国债利率上升3.3bp至0.76%。联储降息放缓，推动美元走强。截止2月14日，美元指数收于104.7，较节 前上升0.65个百分点。离岸人民币兑美元汇率从春节前的7.2188小幅贬值至7.2226。 亚盘春节期间表现较好，节后A股有望取得开门红。春节期间(2月9日-2月14日)全球主要股指分化，亚洲地区股市普遍上涨，而受通胀超预期导致美联储降息推迟影响，美股出现一定的回调。春节期间港股表现亮眼，其中恒生指数上涨1.26%，恒生H股上涨1.96%。而美股在春节期间下 跌，纳斯达克指数累计下跌0.82%，标普500累计下跌0.52%。春节期间亚盘表现亮眼，叠加节前A股情绪的反转持续，或意味着节后A股有较大概率取得开门红。 节后关注点一方面在于政策的发力及效果。春节后，预计地方债将进入集中发行期，项目的落地以及对实物量的转化，将决定着稳定经济的效果。特别关注三大工程等政策的落地情况。另一方面，随着两会的临近，关注稳增长政策是否会出现较为明显的变化。 节后关注点一方面在于央行对流动性的态度。尽管此前市场预期平滑信贷诉求下开门红数据将显著弱于往年同期，但1月信贷数据并不算差。从宽货币到宽信贷的诉求看，央行近期进一步降息的概率或阶段性下降。因而需要关注信贷冲量之后的持续性。 目前债市尚未到趋势反转时，节后政策和资金依然是主要决定变量。节前债市出现了较大幅度的震荡，显示市场分歧加大。我们认为当前债市尚未到趋势反转时。如果是债市趋势性转变，那么需要看到宏观政策的发力，而这需要等待3-4月的两会和政治局会议。另外，降准之后的资金变化和信贷投放节奏变化将决定配债力量。节后债市主要决定变量依然是资金和政策。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：各省成绩单——各省市2023年经济、财政和融资盘点》2024-02-08 2、《固定收益点评：风险，还是机会？》2024-02-07 3、《固定收益专题：政府引导基金知多少？》2024-02- 06 4、《固定收益点评：消费保持平稳，物价季节性回升— —基本面高频数据跟踪》2024-02-06 5、《固定收益点评：超长债为何如此强势》2024-02-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、服务类消费持续恢复，返乡置业热度仍不高3 二、通胀韧性超预期，美联储降息日期推迟4 三、春节期间亚盘表现较好，国债利率多数上行5 四、债券调整是机会7 风险提示7 图表目录 图表1：春节档票房收入3 图表2：春节假期发送旅客人次3 图表3：关注节后房地产销售恢复情况3 图表4：近期美国CPI通胀下行幅度远小于PCE通胀4 图表5：日本GDP环比折年率4 图表6：海外央行政策利率变化4 图表7：Fedwatch显示美联储首次降息时点推迟4 图表8：春节期间亚盘表现亮眼5 图表9：春节期间主要国家10年国债利率变动5 图表10：人民币汇率和美元指数6 图表11：人民币中间价和即期汇率6 一、服务类消费持续恢复，返乡置业热度仍不高 国内基本面继续分化，服务类消费景气度较高，但地产市场表现仍较为平淡。1）票房收入。截止2月15日17时，今年春节档票房收入超65亿元，按照往年同期的7日来推 算，预计今年春节档电影票房收入在75.8亿元，仍小幅低于2021年春节档77.8亿元的水平，但同比增长显示消费仍在持续恢复。2）出行人次。全国跨区域人员流动已经超过2019年同期水平，统计正月初一至正月初�的全国日均客运量，全社会跨区域人员流动 量日均为27226万人，较2019年增长24.2%；其中铁路出行量日均为1059万人，较 2019年增长25.3%；民航出行量日均为219万人，较2019年增长20.3%；公路人员流 动量日均25834万人，较2019年增长25.0%，而公路营业性客运量日均1949万人，较2019年同期下降55.0%。3)商品房成交。春节期间，30个大中城市商品房销售面积仍低迷，返乡置业热度仍较低。当前地产政策尚不足推动地产需求显著回升，市场出清 仍需时间，房地产市场企稳仍需强力的政策落地，年内房贷利率下调或仍可期。 图表1：春节档票房收入图表2：春节假期发送旅客人次 春节档票房收入，亿元 90 80 70 60 50 40 30 20 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20232019 正月初一至初五日均 发送旅客人次，万人 2722625834 1059 219 1949 114 10 0 201820192021202220232024E 铁民公水合高路航路路计速 公路流量 资料来源：Wind，灯塔专业版，国盛证券研究所资料来源：央视网，国盛证券研究所 图表3：关注节后房地产销售恢复情况 202220232024 30个大中城市商品房销售面积，平方米 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、通胀韧性超预期，美联储降息日期推迟 美国通胀韧性超预期，降息或仍需看到更多的好的数据。1月CPI和非农数据均超预期，其中房租和服务类价格去通胀之路仍颠簸。通胀数据公布后，市场关于降息时间和幅度的预期均有所弱化。近期美国CPI通胀和PCE通胀数据出现较大分化，其中PCE的回落 速度显著大于CPI，主要是业主等价租金（OER）在CPI通胀中权重高得多。以PCE指标来看降息临近，但以CPI指标来看，降息可能仍较远。在《60分钟》节目中，鲍威尔表示，美联储需要看到更多的好的数据，而不是更好的数据，1月的CPI数据显然不是“好的数据”，因而，预计在降息前，美联储还需要看到更广泛的通胀的缓和。 图表4：近期美国CPI通胀下行幅度远小于PCE通胀图表5：日本GDP环比折年率 %核心PCE同比核心CPI季调同比 7 6 5 4 3 2 1 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 日本GDP环比折年率，% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 22-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 日本四季度经济持续收缩，退出负利率政策前景更加复杂。日本2023年四季度实际GDP 环比年化下滑0.4%，连续两个季度GDP环比下降，日本经济陷入“技术性衰退”。工资 涨幅落后于通胀，高通胀抑制内需和私人消费，而净出口持续为正增长。受全球增长放缓、日本国内需求疲软和日本西部地震影响，日本经济下行压力上升。尽管汇率、通胀等因素支持日本央行或在二季度开启加息，但日本经济的下行压力，或使得日本央行退出负利率政策面临的局面更加复杂。 图表6：海外央行政策利率变化图表7：Fedwatch显示美联储首次降息时点推迟 % 美国日本欧元区 6 5 4 3 2 1 0 -1 20102012201420162018202020222024 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：CME，国盛证券研究所 三、春节期间亚盘表现较好，国债利率多数上行 亚盘春节期间表现较好，节后A股有望取得开门红。春节期间（2月9日-2月14日）全球主要股指分化，亚洲地区股市普遍上涨，而受通胀超预期导致美联储降息推迟影响，美股出现一定的回调。春节期间港股表现亮眼，其中恒生指数上涨1.26%，恒生H股上 涨1.96%。而美股在春节期间下跌，纳斯达克指数累计下跌0.82%，标普500累计下跌0.52%。春节期间日经、中国台湾加权指数、恒生指数等表现亮眼，叠加节前A股情绪的反转持续，或意味着节后A股有较大概率取得开门红。 春节期间主要国家债券利率小幅上升。春节期间主要发达国家国债利率震荡回升。1月美国CPI通胀数据超预期，截止2月14日，10年美债利率录得4.27%，较春节前上行10bp。拉加德称薪资上涨成为通胀重要驱动因素，欧央行仍不急于降息，德国、法国、 欧元区国债利率期间分别上行2bp、-5bp、-1.6bp。由于美元兑日元升至150关口，汇率因素或仍驱动日本央行加息，春节期间日本10年国债利率上升3.3bp至0.76%。虽然全球利率多数有所上升，但幅度有限，国内债市仍以交易内部宏观变量为主，对国内债市的影响或有限。 图表8：春节期间亚盘表现亮眼图表9：春节期间主要国家10年国债利率变动 % 日经225台湾加权恒生H股恒生指数 印尼雅加达综合巴黎CAC40 法兰克福DAX俄罗斯RTS新加坡海峡 FT100 孟买Sensex30墨西哥MXX韩国综合 澳大利亚普通股 恒生红筹标普500 多伦多股票交易所300 道琼斯 bps12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 10年期国债收益率周变化10年期国债利率（右轴）% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 圣保罗IBOVESPA 纳斯达克阿根廷MERV -4-2024 美国日本欧元 区 英国法国德国澳大 利亚 印度印尼 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 人民币继续兑美元贬值。截止2月14日，美元指数收于104.7，较节前上升0.65个百分点。12月中旬以来，美元指数持续走强，主要是近期美国经济要好于欧元区，美联储相比欧央行也更为强硬。近期美国通胀和就业数据韧性仍较强，美联储3月降息预期降 温，而欧元区2023年四季度增长疲弱，能源冲击、供应链瓶颈等结构性约束缓和后，欧元区通胀放缓速度好于市场预期。欧央行指出“有概率”在夏天降息，而美联储并未对降息的时点给出具体的指引。离岸人民币兑美元汇率从