厚积薄发，引领无菌包装国产替代

新巨丰：规模供应无菌包装的唯一内资控股企业。公司成立于2007年10月，是面向全球乳制品及非碳酸软饮料企业提供食品无菌包装材料的综合方案提供商，现已成为全国50亿包以上无菌包材销售量中的唯一内资控股企业，为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场等国内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商提供无菌包装。 下游行业：强绑定液态奶，头部化为趋势。1）资源禀赋决定的需求：我国对常温奶旺盛需求（占液态奶份额70%+），这是由我国乳制品产销错配的天然约束决定，无菌包装特性优异、大幅提高液态奶储存天数，与常温奶相辅相成，一定程度上确立两者“一荣俱荣、一损俱损”的关系，而对标欧美发达国家，我国乳制品消费空间仍值得期待。2）下游格局决定的客户关系：蒙牛+伊利在无菌包装液态奶领域份额达60%+，且近年呈进一步提升的趋势。 因此，中游供应商实现规模化供应、份额扩张的核心路径在于与核心品牌的绑定，一个明显的表征为乳制品公司的头部供应商的客户集中度均较高。 中游格局：外资垄断已成过去，国产替代正当时。1）垄断历史：过去外资品牌在国内市场采取灌装机+包材捆绑销售策略，通过包材端识别码进行市场垄断。2007年《反垄断法》出台，正式预示市场供给端打开的趋势，然而由于行业准入门槛高（客户验证、生产工艺、品质稳定等，这与较高的市场集中度相印证），叠加过去外资品牌对行业生态的打压，替代节奏相对较慢。 2）“天时”来临：2016年利乐正式被判决违反《反垄断法》，垄断策略退出历史，利乐集团对市占率指标要求淡化，转而更强调盈利（利乐本身为家族企业，增速诉求相对不强），2016-20年利乐中国无菌包销售金额份额由70%降至53%，这为国产品牌份额扩张提供黄金机遇。2020年液态奶无菌包销量CR4=94%，利乐+SIG份额70%+，国产替代空间值得期待。 成长路径：客户扩张引领的资本开支新周期。1）竞争优势：基于原材料国产化优势，对伊利售价较利乐低8%-10%（若考虑渠道侧服务管理费，实际价格优势更明显），且配套售后服务相应速度更快。2）客户扩张：公司在伊利枕包采购占比79%-84%，充分印证产品&工艺水平（枕包对涂敷工艺要求更高），而在伊利中砖包与钻石包份额低于14%，看好枕包成功路径复刻。 同时，公司积极开发新希望乳液、蒙牛等行业头部客户。3）边际变化：利乐对盈利率考核敏感，21-22年大宗涨价背景下，提价动力强，于公司而言，跟涨则盈利有望反转修复，不跟涨则份额或加速扩张，不同情境下均有对应的边际改善逻辑。（4）产能释放：2021年销量87亿包，产能利用率82.6%，预计22年底产能增至180亿包，23年底产能完全投放后达280亿包。 投资建议：东风已至，首次覆盖给予“强推”评级。上市融资成功，公司得以打破产能瓶颈，进入规模扩张新周期，凭借显著的性价比及服务优势有望加快对外资品牌的份额替代。我们预计公司22-24年归母净利润1.69/2.16/2.78亿，对应22-24年PE为41/32/25X。基于DCF模型，给予公司目标价21.8元，对应23、24年PE为42、32X，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：大客户开发不及预期、行业竞争加剧、原材料价格持续上涨等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇是我们对新巨丰的首次覆盖报告，通过下游液态奶行业特性以及中游无菌包装竞争格局的分析，我们认为随利乐灌装+包材的捆绑销售策略被禁止，以及国产包装产品力、性价比、服务水平后来居上，而外资品牌考核仍侧重盈利水平、轻市占率指标，国产替代有望进入黄金时期。 新巨丰作为唯一实现规模化供应无菌包装的内资控股公司，股权激励落地，团队奋发向上，实现国产替代、份额提升的目标明确，伴随资本开支扩张，业绩有望进入新一轮的成长周期。 投资逻辑 目前公司液态奶无菌包装市占率10%+，未来份额提升仍为主要逻辑： 1）自身优势：枕包产品在核心客户伊利中份额约80%，充分验证生产工艺水平，同时在包材价格、产品投诉率较同行有明显优势（伊利出具确认函），售后服务端同样响应更及时。 2）客观环境：利乐受反垄断法影响，被迫结束灌装机及包材销售策略的同时，淡化市占率指标，转而更强调盈利，为份额转化提供客观环境。 3）边际变化：21-22年通胀影响下行业利润普遍承压，利乐已具备充分的提价意愿，于新巨丰而言，跟涨则盈利有望反转修复，不跟涨则份额或加速扩张，不同情境下均有对应的边际改善逻辑。 关键假设、估值与盈利预测 东风已至，国产替代正当时，首次覆盖给予“强推”评级。上市融资成功，公司得以打破产能瓶颈，进入规模扩张新周期，凭借显著的性价比及服务优势加快对外资品牌的份额替代 。我们预计公司22-24年归母净利润1.69/2.16/2.78亿，对应22-24年PE为41/32/25X。基于DCF模型，给予公司目标价21.8元，对应23、24年PE为42、32X，首次覆盖给予“强推”评级。 一、公司：深耕无菌包装十五载，唯一规模供应的内资控股企业 （一）基本介绍：深耕无菌包装十五年，唯一规模供应的内资控股企业 新巨丰：实现规模供应无菌包装的唯一内资控股企业。公司成立于2007年10月，是面向全球乳制品及非碳酸软饮料企业提供液体食品无菌包装材料的综合方案提供商，为全国50亿包以上无菌包材销售量中的唯一内资控股企业，为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮料生产商提供无菌包装。 图表1公司发展历程 主打辊型无菌包装，产品形态齐全。无菌包装根据下游客户送料灌装设备的样式不同，无菌包装分为辊型和胚型，公司现有主要产品属于辊型无菌包装。根据灌装成型后的产品外观的不同，公司产品已经形成对“砖包”、“枕包”和“钻石包”全覆盖。 图表2公司产品序列丰富 目前主打液态奶领域，客户集中度高。2021年公司液态奶无菌包装收入占比96.9%，非碳酸软饮料无菌包装占比低，系公司产能约束及战略布局的综合考量：相对而言液态奶领域规模效应更易释放，盈利更佳，且公司替代空间可观，是当下重点资源投入方向。 对应到客户层面，21年CR5接近90%，核心客户伊利占比70%，与下游行业特性有关。 图表3公司收入结构（按下游应用，2021年） 图表4公司客户结构（2021年） （二）股权结构：结构稳定，与客户战略绑定 结构稳定，与客户战略绑定。公司实际控制人为袁训军及郭晓红夫妇，二人通过间接、直接持股北京京巨丰、西藏诚融信，穿透后合计持有公司股份24.42%。同时，公司核心客户伊利持股比例4.08%（不构成关联方）；新希望集团副董事长王航为实际控制人的苏州厚齐对公司持股8.72%。 图表5公司股权结构 （三）财务情况：收入稳步增长，利润率暂承压 收入稳步增长，产品结构逐步调整。2014-2021年公司收入由3.5亿增至12.4亿元，CAGR=19.8%，其中18、19、20年收入增速放缓，预计与产能投放节奏、客户结构以及疫情扰动有关，2021年及22Q1-Q3公司收入增长提速，增量主要来自砖包及枕包产能及销量增加。收入结构方面，17-20年枕包收入占比由45.8%提至59.6%，系公司产能偏紧，优先生产贡献利润率相对高的枕包产品，21年枕包占比下滑，系砖包及钻石包新产能释放。 图表6 2014-21年公司收入CAGR=19.8% 图表7 2017-2021年公司收入结构（分产形态） 利润率受原材料及产品结构挤压，22年暂承压。历史数据显示公司三类包形产品毛利率变动趋势一致，由于年内定价相对固定，盈利水平对原材料（聚乙烯、铝箔、原纸）价格变动敏感。绝对值方面，枕包利润率较高，系：1）枕包产线设备及生产流程更少（无打孔、柔印及覆膜环节），且耗用原纸的平均克重更小，成本更易实现系统化管控。 2）枕包客户集中，生产流程切换少，规模效应更强。3）枕包厚度更薄，对涂层加工精度要求更高，技术难度更大，附加值更高，市场竞争相对不激烈。22年在原材料价格波动及产品结构调整压力下，公司利润率出现一定下滑。 图表8 2017-21年公司分产品毛利率 图表9 2017至22Q1-Q3公司销售毛利率/净利率 图表102017至22Q1-Q3公司费用率情况 图表11 2014-21年公司归母净利润CAGR=19.9% 二、行业：外资垄断逐步打破，国产替代正当时 （一）无菌包装：解决我国奶源区域产销错配的最佳实践方案 产业链：上游为原纸、PE等大宗材料，下游主要应用常温液态奶。无菌包装以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等复合而成，可使液体食品在无需添加防腐剂或冷藏的条件下保持较长的无菌状态，有效解决液态奶和非碳酸软饮料加工周期短、保鲜要求高、难于储存与运输等痛点。无菌包装行业下游主要为乳业和非碳酸饮料行业，乳制品在利乐、新巨丰以及纷美包装的营收占比中具有主导地位。 图表12无菌包装产业链 图表13新巨丰原材料采购比例（2021年） 图表14利乐、新巨丰、纷美下游结构（2021年） 奶源地域产销错配决定常温液态奶的主流地位，进而带动无菌包装需求。我国原奶产地集中在北方，头部六省区合计产量占全国到50%左右。而南方牛奶市场需求较大，国内原奶产销地域分布失衡，大部分地区冷链物流系统尚不发达且运输距离较长，保质期更长的常温奶是我国液态奶市场主流。相对于塑料袋和百利包不超过30天的储存时间，无菌包装大幅提升常温奶保质期，天然契合产品特性。 图表15我国液体乳产量地区分布（2020年） 图表16我国液态奶市场中以常温奶为主 图表17结合无菌包装技术的常温奶保存时间较长 图表18无菌包装能把液态奶保存时间提至180天以上 产品分类：辊式为市场主流，胚式更适用非碳酸饮料。无菌包装分为辊型与胚型，辊式的主导公司为利乐，其他厂商有纷美包装、新巨丰等；胚式的主导公司为SIG。胚式包装适用于非碳酸饮料（市场容量小于常温奶）。工艺差异方面，辊式无菌包装封装时会对内容物的温度有一定影响，而胚式无菌包装使用基本成型的片状包材，侧面不需要热封，对有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，所以较常用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。 图表19辊式无菌包装的容量与包型更为丰富 辊式包装：砖包主流，包型高端化为主要趋势。利乐公司于1963年研发出“利乐砖”以及于1997年研发出“利乐钻”与“利乐枕”，目前枕包、砖包、钻石包产品技术已相对成熟，主要迭代方向在于新外观的设计开发（配合终端产品，体现品牌溢价）。单价方面，钻石及砖包单价高于枕包，主要系更高的生产成本（单位产品原纸用量更多，且生产流程更长）。枕包由于厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高（产线切换时设备需要降速）。目前砖包是市场主流产品，枕包主要存在二三线，钻石包则主要配合高端液体奶。 图表20辊式包装的三类包形对比 （二）下游特性：需求仍存扩容潜力，集中度逐步提升 液奶市场稳健发展，人均消费量提升空间充足。2022年我国常温奶市场规模1187亿元，2016-2022年CAGR=5.3%，规模保持稳健增长。横向比较看，2020年我国人均液态乳制品消费量仅21.1千克（其中白奶消费13.6千克，酸奶7.51千克）。日本/美国/英国的人均液态乳制品消费量分别为36.2/67.3/91.4千克，我国人均液态乳制品消费量提升空间充足。 图表21我国液态奶市场规模保持稳健增长 图表22我国人均液态乳制品消费量有较大提升空间 份额持续集中，决定中游客户结构特性。下游液态奶行业格局相对集中，伊利近3年增速超过行业平均，份额持续提升。而无菌包装液态奶相较塑料装、桶装液态奶定位更高端，品牌效应带动格局进一步集中。随着我国消费者品牌意识增强，且行业龙头规模扩大后整合牧场、提升产奶效率，行业集中度或持续提升。品牌方高集中度影响下，乳制品行业的上游供应商大客户份额往往处于较高水平。 图表232017-2020年我国无菌包装液态奶销售额 图表24 2017-2020年我国无菌包装液态奶市场格局 图表