无菌包装龙头，国产替代进行时

深度绑定伊利，无菌包国内领军者。新巨丰成立于2007年，主营无菌包装。2017-2021年营业收入从7.68亿元增长至12.42亿元（CAGR为10.1%），归母净利润从1.01亿元增长至1.57亿元（CAGR为9.2%）。 公司通过股权与伊利深度绑定，已与下游知名液态奶伊利、新希望、夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系，客户资源优质。 公司通过自主研发成功突破海外巨头利乐、SIG垄断，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系，产品兼容性较好。 使用场景扩宽，2025年市场规模有望达到250亿。无菌纸包装行业属于中高端食品包装，进入壁垒高、附加值高。液奶需求稳增叠加使用场景拓宽，无菌包装市场稳健扩容。伴随下游需求稳增，2017-2021年中国无菌包装市场消费量5年CAGR为8.2%，2021年消费量达1100亿包。其中，砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升，枕包需求增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装。展望未来，受益于无菌包装保鲜优势，使用场景预计逐步扩宽，渗透率有望实现提升（常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶）。预计我国无菌包装市场规模有望在2025年突破250亿元（CAGR为4.5%）。 国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，2020年我国无菌包装市场的市占率分别为利乐（61.1%）、SIG（11.3%）。新巨丰主攻无菌常温液奶包装，1）产品方面，现有产品布局较为完善，且积极布局片材产品，完善产品矩阵。2）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3年（2019-2021年）高于纷美。3）价格方面，新巨丰单包成本低于纷美；新巨丰2019-2021年包材平均单价分别为0.14元、0.14元、0.15元。以新巨丰第一大客户伊利为例，据新巨丰招股书，伊利向其第一大供应商利乐采购的包材价格近3年较新巨丰高出8%-9%。新巨丰招股书显示，2018-2020年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润将分别为1.7/2.0/2.6亿元，对应P/E估值分别为40.1X/34.6X/26.5X。横向选取金属包装龙头宝钢包装、可循环塑包装践行者喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023年行业平均估值为23.2X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，产能增加超过需求，原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1深度绑定伊利，无菌包国内领军者 1.1深耕无菌包装领域，客户资源优质 深耕无菌包装十余年，客户资源优质。公司成立于2007年，主营业务为无菌包装，已与下游知名液态奶伊利、新希望、夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系。2017-2021年营业收入从7.68亿元增长至12.42亿元（CAGR为10.1%），归母净利润从1.01亿元增长至1.57亿元（CAGR为9.2%），收入稳定增长主要系“钻石包”、“金属包”等产品研发顺利，助力公司与下游客户合作增强。2022Q1-3公司收入增长30.1%，利润增长4.0%；其中2022Q3，收入、利润增长为27.8%、35.8%，主要系原料价格下降、利润率修复（签订年度销售框架合同，执行年度内不发生变动）。 图表1：公司财务数据一图看（百万元） 纵观公司发展历程，可分为以下三个阶段。 一、2017年-2010年：成功研发产品，初步积累客户。公司成立于2007年10月，从事无菌包装，以销定产，主要核心技术来源为纸塑包装专利技术，成功研发出枕包和砖包无菌包装。发展前期，产能较小，但公司积极接洽客户，逐步建立与下游伊利、夏进等知名乳业企业的合作。 二、2011年-2015年：客户矩阵拓宽，产品矩阵多元。公司逐渐积累无菌包装产品工艺技术和销售渠道，不断改进生产工艺并提高生产效率，不断完善产品谱系，推出枕包和砖包等包型的多种容量产品；一方面与伊利、夏进乳业等企业保持稳定合作，同时不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户，例如温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老吉、完达山乳品、古城乳业等企业。 三、2016年-至今：产品矩阵完善，市场地位加强。伴随多年深耕无菌包装行业，公司在生产工艺、生产设备等方面积累多项核心技术，成功开发出钻石包和金属包等无菌包装，拓宽产品种类。至此，公司建立枕包、砖包、钻石包和金属包等多元化产品体系，与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深，同时逐步建立更多下游优质客户稳定合作关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等国内知名企业。2022年9月2日，公司在创业板上市。 图表2：公司发展历程 图表3：2019-2021年公司前五大客户营收占比 突破海外巨头垄断，产品矩阵完善。公司通过自主研发成功打破我国无菌包装市场由国际巨头利乐与SIG垄断的格局，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系。2017-2021年枕包/砖包/钻石包收入分别从3.52/4.01/0.1亿元提升至6.36/4.81/1.18亿元，CAGR分别为12.5%/3.7%/64.7%， 毛利率分别从37.6%/25.3%/33.1%变化至34.1%/19.5%/19.5%，占比分别从45.9%/52.2%/1.3%变化至51.2%/38.7%/9.5%。 图表4：分品类业务收入及增速（百万元） 图表5：分品类毛利率变化（%） 图表6：公司产品矩阵 盈利受原材料影响波动较大，预计成本回落，盈利有望修复。2021年公司原材料占营业成本比例为91%，原纸、聚乙烯、铝箔占原材料成本分别为41%、32%与18%。公司原纸、铝箔一般每年10月签订年度采购合同确定当年采购单价，期间内采购单价保持稳定，对于聚乙烯公司依据市场价按月与供应商签订采购合同。于当前节点展望后市：浆价供需失衡，价格向下概率较大；聚乙烯、铝箔价格持续回调；公司盈利有望修复。据公司招股书测算 ，2021年原纸价格-5%/-10%/-15%， 利润总额+8.13%/+16.27%/+16.06%；聚乙烯-5%/-10%/-15%，利润总额+6.36%/+12.72%/+12.67%；铝箔-5%/-10%/-15%，利润总额+3.63%/+7.26%/7.28%。 图表7：2021年公司原材料拆分 图表8：进口针叶浆、阔叶浆走势（美元/吨） 图表9：聚乙烯价格走势（元/吨） 图表10：铝箔进口价值指数走势 图表11：原纸、聚乙烯、铝箔敏感性测算（单位：万元） 1.2伊利参股加强合作，管理层经验丰富 股权结构较集中、伊利参股，管理层经验丰富。公司实控人为袁训军及郭晓红夫妇，其通过北京京巨丰间接持有公司22.56%的股权，通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞的执行事务合伙人，间接控制公司2.09%的股权，合计实际控制股权比例为24.65%。此外伊利股份持有公司4.08%股权，公司通过股权实现与大客户深度合作。管理层方面，实控人具有十余年相关产业经验，且总经理曾任纷美包装项目经理、工厂厂长等职位，熟悉产业基础状况。 图表12：公司股权结构 图表13：公司董事、高管、核心人员简历 2使用场景扩宽，2025年市场规模有望达250亿 2.1进入壁垒高、附加值高 中高端食品包装，进入壁垒较高。无菌纸包装是由原纸板、铝箔、聚乙烯复合而成，与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范等优点；与无菌灌装技术相结合，极大提高液态奶和非碳酸软饮料的保质贮存时间。国家标准对无菌包装各维度均有细致的要求，合计检测项目170余项，砖包与钻包较枕包可提供更长的内容物贮存时间，对应控制指标更高，具备一定技术壁垒；此外，下游乳制品与软饮客户为防范食品安全风险，对产品质量要求严苛，所以客户对供应商选择门槛较高。 图表14：液态奶常用的包装方式分析 内容物含乳量越高，无菌纸包装质量标准要求越高，包装产品附加值越高。无菌纸包装主要用于包装液态奶、非碳酸饮料，其中液态奶是一种易腐的内容物，此外液态奶染菌容易出现质量问题，不同内容物PH值越高，对应包装产品的技术难度越大。总体来说，含乳越高，无菌纸包装供应商技术壁垒越高，包装产品附加值越高。 图表15：国家标准对无菌包装主要控制指标 2.2液奶需求稳增叠加使用场景拓宽，无菌包装市场稳健扩容 下游需求稳增叠加渗透率提升，有望推动无菌包装高增。无菌包装下游主要为液态奶以及非碳酸饮料软饮。根据观研天下，2016-2021年我国乳制品销量从2975万吨增长至3035万吨（CAGR为0.4%），2016-2020年软饮市场规模从5562亿元增长至5735亿元（CAGR为0.77%）。据益普索数据，伴随下游需求稳增，2017-2021年中国无菌包装市场消费量5年CAGR为8.2%，2021年消费量达1100亿包。其中，砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升，枕包需求增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装。展望未来，受益于无菌包装保鲜优势，预计使用场景逐步扩宽，无菌包装逐渐在生物技术、药品、啤酒、调料品、化妆品、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等不同行业领域中得到应用，渗透率有望实现提升（常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶），预计2025年我国无菌包装市场规模有望突破250亿元（6年CAGR为4.5%）。 图表16：中国无菌包装市场规模（亿元） 图表17：中国无菌包装市场消费量（亿包） 图表18：2016-2021年中国乳制品产销量（万吨） 图表19：软饮市场规模及增速（亿元） 图表20：中国软饮料细分产品用无菌包装占比（%） 图表21：2019-2020年中国各包型标准包用量（亿包） 3国产替代进行时，客户粘性持续加强 3.1海外龙头占据主导地位，国产替代进行时 中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位。利乐与SIG通过“无菌灌装线（含售后技术服务）+无菌纸包装”捆绑提供的销售策略，国内外无菌灌装市场中利乐、SIG形成双寡头垄断。据新巨丰招股书，2020年我国液态奶无菌包装供应商销售量市占率分别为利乐（61.1%）、SIG（11.3%）、纷美（12%）、新巨丰（9.6%）、其他（6.1%）。 图表22：2020年我国无菌包装供应商销售量市占率（%） 利乐：全球无菌纸包装龙头。利乐成立于1951年，总部位于瑞典，主营灌装机+技术服务+无菌包材+食品饮料行业解决方案，产品销往全球175个国家和地区。自1951年利乐开始研发灌装系统，1963年利乐成功研发“利乐砖”产品，年产能达27亿包；1997年利乐推出“利乐钻”、“利乐枕”等产品，当年产能超过820亿包。据益普索报告，2020年利乐的无菌包装销售量（标准包）占全球无菌包装市场销售量（标准包）的比例约为62%。据利乐年报，2019-2021年利乐全球净销售额为分别为115亿欧元、108亿欧元、111亿欧元，对应2019-2021年销量约1910亿包、1840亿包、1930亿包。利乐的无菌包装目前应用领域丰富，包括液体乳制品（占净销售额58.1%）、植物饮料（占净销售额8.8%）、果汁&果汁饮料（占净销售额14%）、食品（占净销售额6.4%）、无酒精饮料（占净销售额9.60%）、葡萄酒&烈酒（占净销售额2.00%）、其他（占净销售额1.1%）。 图表23：利乐发展历程 图表24：2019-2021年利乐净销售额（十亿欧元）及增速 图表25：2019-2021年利乐售出包装量（十亿包）及增速 图表26：2021年利乐收入分终端产品占比 图表27：2021年利乐收入分地区占