内资无菌包装龙头，国产替代空间广阔

无菌包装国产替代加速，公司跻身内资无菌包装龙头：我国无菌包装行业外资占据主导，随着反垄断法案颁布及行业寡头利乐公司被反垄断处罚，国内无菌包装行业进口替代加速。益普索数据显示，2020年公司液态奶无菌包装市占率达9.6%，仅次于利乐、纷美包装、SIG。公司作为内资控股的无菌包装行业龙头，深耕行业十余年，经验丰富、生产工艺领先；公司产能持续扩张，2022年底产能有望达到180亿包，募投项目包括50亿包无菌包装材料扩产及50亿包新兴无菌包装片材生产，有望进一步完善产品谱系、加快产能提升。 与伊利签订十年期战略合作协议，客户拓展持续深化：公司与伊利、新希望等乳企深度合作多年，2017年与伊利签订有效期十年的战略合作协议，明确了公司的长期供应保障与产能匹配，占大客户无菌包装供应份额有望进一步提升。2020年公司已进入蒙牛合格供应商名录，2021年新增客户11家，目前已与国内外147家公司建立良好业务合作，随着国内液体乳、非碳酸饮料市场持续扩张，公司有望同时受益于行业增长与客户拓展。 产品端具备技术、成本、产能竞争力，长期内看好公司借鉴头部企业发展模式：公司无菌包装良品率高、投诉率低，产品稳定性高于同业供应商； 公司成本管控优异，产品平均单价低于利乐约8%-9%，具备良好的性价比，随着原材料价格下行，公司毛利率有望进一步回升；公司为国内少有的能够实现大规模无菌包装供应的厂商，产能增加有望提升公司市占率。随着利乐部分专利到期，长期我们看好公司的在无菌包材、无菌灌装领域的技术突破，借鉴行业龙头的发展模式，进一步提升盈利能力。 盈利预测与投资评级：公司为内资无菌包装龙头，与伊利、新希望等大型乳企合作稳定，客户拓展持续深化；产品稳定性高，具备一定的技术、成本、产能优势。我们认为公司未来增长确定性较高，2022-2024年公司有望实现归母净利润1.75、2.2、2.77亿元，对应当前股价PE为39、31、24倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：客户依赖风险；行业竞争风险；原材料价格波动风险等。 1内资无菌包装龙头，国产替代有望加速 1.1绑定优质客户深耕无菌包装行业，研发、生产、销售一体推进 新巨丰包装成立于2007年，专业从事液体食品无菌包装材料生产，业务范围涉及无菌包装材料的研发、生产、销售和无菌包装设备的技术支持，是内资控股的无菌包装材料龙头企业，2022年年底产能将达到180亿包。当前我国乳制品消费量正处于快速增长阶段，根据益普索调研数据，2019-2022年液态常温奶市场年增速约4%，无菌包装材料需求持续增长，国产无菌包装材料步入进口替代快车道。 新巨丰发展历经三个时期，逐步成长为内资无菌包装龙头： 发展初期（2007年-2010年）：内资无菌包装企业成立，迅速与伊利建立合作。 公司自2007年成立即专注于无菌包装材料生产，彼时国家反垄断法颁布，国内无菌包装市场在被利乐、SIG外资巨头垄断多年后，初步进入国产替代阶段。彼时纷美包装获得蒙牛的采购支持，公司迅速与伊利建立合作，相继与完达山、夏进乳业等签订供货协议。 快速发展期（2011年-2015年）：持续拓客快速提升产能，2015年伊利战略入股。公司“干中学”积累无菌包装生产工艺，推出“枕包”、“砖包”等包型不断丰富产品谱系；快速拓展销售渠道，与欧亚乳业、东鹏饮料等企业建立合作，对伊利供货快速增长，公司无菌包装业务体量不断提升。2015年，公司获得伊利战略入股，伊利持股18%成为公司第二大股东。 全面发展期（2016年-至今）：公司深耕无菌包装行业多年，在生产工艺、生产设备等方面积累了27核心技术，通过了17项专利授权。公司建立了“枕包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系，与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作加深，并与伊利于2017年签署有效期为十年的战略合作协议。2016年原国家工商管理总局对利乐无正当理由搭售包材、限制竞争等滥用市场支配地位的行为，处以6.68亿元罚款，国产无菌包装厂商竞争环境大大改善。 图1.公司发展历程 核心技术人员持股，管理层经验丰富。公司管理层具备丰富的综合管理及无菌包装行业经验，技术骨干拥有丰富的无菌包装行业从业经验及技术背景。公司创建员工持股平台西藏诚融信、达孜优宏和达孜吉厚，2017年西藏诚融信吸收员工持股平台达孜优宏、达孜吉厚为合伙人，公司2022年三季报披露，主要管理人员和技术骨干通过西藏诚融信持有新巨丰7.65%股份。 表1.主要管理层与核心技术人员具备丰富经验 1.2公司业务结构，盈利能力高于同业 公司业务稳定增长，费用率控制得当。公司渠道端拓展顺利，与客户合作持续深化，伊利等优质头部客户无菌包装需求巨大，公司营收维持较快增长。由于无菌包装行业原材料成本占比高，原纸、铝箔及聚乙烯等主要材料具有周期性波动的特征，2021年及2022年前三季度由于原材料价格上涨，公司毛利水平有所下滑，净利润增速放缓，随着原材料价格进入下行周期，公司毛利率水平有望改善。 图2.营收维持稳定增长 图3.归母净利润及增速 图4.公司毛利率与净利率水平 图5.公司费用率控制得当 公司产品包括主要的三类包型，产品谱系不断丰富。公司无菌包材包括砖包、枕包、钻石包三种包型的主要规格型号，基本满足主流的液体乳制品及非碳酸软饮料的包装需求，公司产品谱系仍在不断丰富。砖包和枕包主要用于包装和保存业态常温奶及非碳酸软饮料，钻石包应用于更高端的液体酸奶包装市场。 公司具备枕包生产技术优势，枕包类产品销量金额占比高。液体无菌乳较非碳酸饮料包装市场更大，公司客户主要为国内知名乳企，因而液态奶无菌包装收入占比高。枕包相较于砖包、钻石包材料更薄，加工技术难度更高，因而砖包较枕包市场竞争更激烈，且由于枕包主要应用于液态奶包装，而公司具有枕包生产技术优势，因此目前公司产品结构以枕包占比最高。 表2.公司主要产品 图6.公司产品类型以枕包、砖包为主（亿元） 图7.公司产品应用以液态奶包装为主 2食品包装安全涉及国计民生，国产替代赛道宽阔 2.1乳制品及软饮料需求持续提升，国内无菌包装市场持续增长 全球无菌包装市场增长受疫情影响减缓，2023年后有望回升至较快增长水平。根据MARKETSandMARKETS数据，2017年全球无菌包装市场规模为396.2亿美元，口径包含各类无菌包装材料及无菌灌装设备等，受疫情影响全球无菌包装市场增速较低于预期（CAGR=10.89%）。IMARC数据显示2021年全球无菌包装市场规模达到492亿美元，预计2022-2027年将保持较快增长，2027年全球无菌包装市场规模有望达到879亿美元，CAGR达到10.15%。 我国无菌包装市场需求稳定，2022年需求量有望达到1118亿包。根据益普索数据显示，2015年-2019年我国无菌包装市场需求量年均复合增长率约为7.97%，2022年国内无菌包装需求量有望达到1118亿包。我们认为随着消费和经济复苏，市场需求增长率有望进一步提升。 图8.2021年全球无菌包装市场规模492亿美元 图9.国内无菌包装市场需求稳定增长 无菌包装较传统包装形式储存时间更长，更方便储存与运输，为大型乳企采用的主流包装形式。公司研制的无菌包装材料是以食品专用纸板作为基料的包装系统，由聚乙烯、原纸、铝箔等复合而成的纸质包装。该项技术可以使食品在包装后无需再次杀菌，并且在不加防腐剂的情况下，在常温时保鲜半年及以上时间而不变质。与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范等优点。 表3.无菌包装较传统包装方式具备优势 图10.主要液体包装材料示意 液态奶、非碳酸软饮料包装为无菌包装主要应用领域，我国液态奶、软饮料产量提升推动对无菌包装的需求增长。食品无菌包装通常指由铝塑纸复合材料构成的纸基液体食品无菌包装材料，常用于液态奶、非碳酸软饮料等食品包装。生产端看，2021年我国牛奶同比增长7.1%，软饮料产量同比增长12%，预计随着我国消费结构升级，我国液态奶、软饮料行业对无菌包装需求将进一步增长。 图11.2021年我国牛奶产量同比增长7.1% 图12.2021年我国软饮料产量同比增长约12% 需求端看，我国人均乳制品消费较发达国家仍有较大提升空间。2016年-2019年三年间我国人均乳制品消费量提升8kg，年均复合增速7.5%。目前我国乳制品人均消费量仍较发达国家如日本等国仍有较大差距，无菌包装市场规模有望随着国内乳制品消费量提升而保持增长。 农村居民奶类消费量增速快、提升空间大，有望驱动无菌包装市场需求增长。2021年我国农村居民人均奶类消费量9.3千克，较城市居民低约9千克，奶类消费提升空间巨大，随着城镇化提升、农村居民饮食消费升级，有望驱动无菌包装市场需求进一步增长。 图13.我国与发达国家/地区人均乳品消费量对比（千克）图14.我国城镇及农村居民人均奶类消费量（千克） 2.2无菌包装技术门槛较高，市场集中度较高、竞争者相对较少 无菌包装材料技术门槛较高，国产无菌包材与国际头部企业生产的无菌包材无异，能够适配下游灌装机。无菌包装材料主要以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等原材料经过多道生产工序后复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合。无菌包装为液体包装材料产品中技术含量较高的一种材料，长期由利乐、SIG等外资巨头垄断，随着我国企业的技术追赶，无菌包装材料生产技术与质量已与国际头部包装材料生产商无异，能够适配下游主流的无菌液体灌装机。 无菌包装材料主要包括纸板、聚乙烯、铝箔。纸板主要提供包装的稳定性、强度及印刷面的平滑度；聚乙烯层主要阻挡外部的湿气，并使纸板粘合在铝箔上；铝箔能够阻挡氧气和光线，在常温下保持包装内食品的营养价值和味道。 图15.无菌包装构造示意图 无菌包装分为辊型和胚型，国内无菌包装材料主要为辊型。根据工艺和技术的不同，无菌包装主要包括辊型和胚型，分别适用于辊型和胚型送料灌装机，胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同，无法兼容。 辊式无菌包装即“卷式无菌包装”，行业主导公司为利乐公司。辊式无菌包装的主要生产过程是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒，待灌装液体内容物后，对无菌包材四周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响，辊式无菌包装市场容量远高于胚式无菌包装的市场容量。 胚式无菌包装即“片式无菌包装”，行业主导公司为SIG。胚式无菌包装使用已经基本成型的片状包材，在灌装机上将纸盒打开，仅需封合底面和顶面。胚式无菌包装由于侧面不需要热封，对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。胚式无菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同。 图16.辊式与胚式无菌包装 无菌包装材料生产流程较多，对工艺要求较高。无菌包材直接接触食品，对无菌包材、相关原材料及加工过程均有严格的要求；并且无菌包材需在灌装、储存和运输过程中保持高品质和高稳定性的要求，这对生产工艺、生产设备、原材料配比等均有严格要求，准入门槛相对较高。 以辊式无菌包装生产为例，生产流程主要包括印刷、压痕及打孔、层压复合、分切等流程。包材需适配下游灌装机，因此对压痕等环节精确度要求高；包材需具备较高强度防止破袋漏液，因此层压复合环节工艺要求较高。 图17.辊式无菌包装生产流程 由于技术门槛较高，无菌包装市场集中度较高。相比传统造纸行业及烟标、酒类、3C电子产品等包装，无菌包装行业市场集中度较高，根据益普索研究报告，国内共有约24家无菌包装供应商，竞争者相对较少。2020年国内无菌包装市场CR4达到82.94%，而包装材料要求更高的液态奶无菌包装市场CR4达到93.9%。 图18.2020年国内无菌包装市场份额 图19.2020年国内液态奶无菌包装市场份额 2.3利乐为无菌包装全行业领导者，反垄断法案颁布后国产替代加速 利乐覆盖无菌处理、灌装、包装、包材生产等产业链所有环节，当前国产替