国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显

核心观点 国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显 深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望 等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母净利润年均复合增速分别为15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入来源，2021年营收占比51%。得益于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司2021年毛利率达27%，显著领先于行业平均水平（约20%）。 国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入 水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016年“利乐案”从外部打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代。 “低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率 水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期2023年无菌纸基包装产能达约 205亿包，相比2021年增长95%，推动长期业绩稳健增长。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.6亿元、2.2亿元、2.4亿元，同比增速分别达1.9%、34.9%、11.1%，对应的EPS分别为0.38元、0.51元、0.57元。考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值18.02元，首次给予“增持”评级。 风险提示 收入结构对大客户依赖度较高的风险；无菌纸基包装行业竞争加剧的风险；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险；原材料价格上涨的风险；假设条件变化影响测算结果的风险 公司研究|首次报告新巨丰301296.SZ 增持（首次） 股价（2023年01月09日）16.63元目标价格18.02元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价22.07/13.96元总股本/流通A股（万股）42,000/5,915A股市值（百万元）6,985国家/地区中国 报告发布日期2023年01月09日 1周1月3月12月 绝对表现7.641.9616.87 相对表现3.991.5911.4沪深3003.650.375.47-16.78 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,0141,2421,6301,8632,078 同比增长(%)8.5%22.4%31.3%14.3%11.6% 营业利润(百万元)230211215289322 同比增长(%)43.9%-8.3%1.9%34.9%11.1% 归属母公司净利润(百万元)169157160216240 同比增长(%)46.4%-7.0%1.9%34.9%11.1% 每股收益（元）0.400.370.380.510.57 毛利率(%)34.8%27.3%24.4%26.3%26.1%净利率(%)16.7%12.7%9.8%11.6%11.5% 净资产收益率(%)18.0%14.8%12.8%14.6%14.1% 市盈率 41.3 44.4 43.6 32.3 29.1 市净率 7.1 6.1 5.1 4.4 3.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1新巨丰：行业领先的无菌纸基包装制造内资龙头5 1.1内资无菌纸基包装龙头深度绑定乳业巨头，业绩稳健增长5 1.2公司股权结构稳定，股权激励计划彰显中长期发展信心8 2下游液态奶销售增长维持包装需求景气度，行业国产替代正当时9 2.1下游液态奶市场空间扩容带动无菌纸基包装市场规模增长10 下游液态奶行业集中度较高，无菌纸基包装性能优越，应用场景有望拓展10 液态奶人均消费量提升，助推无菌纸基包装行业规模加速增长12 砖包为行业主要包型，枕包、钻石包、屋顶包等多元包型份额预期提升12 2.2利乐对无菌纸基包装的垄断地位被打破，行业国产替代化逻辑持续演绎13 匹配客户需求的规模化生产能力是行业壁垒，国产制造商份额提升13 利乐案从外部打破利乐垄断地位，国产包装凭性价比优势推进国产替代14 3品类拓展挖潜现有客户需求，新客户订单拓展顺利，公司市占率预期加速提 升16 3.1品类拓展挖潜现有客户需求叠加新客户订单开拓，公司市占率有望加速增长16 “低定价+高毛利”的业务模式构成现有客户品类拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”16 成熟的规模化供给实力+新客户拓展方法论助推新客户开拓，公司市占率有望快速提升 18 3.2主要原材料价格缺乏上行动力，或将缓解公司盈利下行压力18 3.3募投项目加码产能扩容，支撑业绩长期稳健增长20 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：公司保持与下游乳业巨头密切的业务合作关系，成长为无菌纸基包装制造龙头5 图2：公司供应包括枕包、砖包、钻石包在内的多元包型无菌纸基包装产品5 图3：公司收入稳健增长，近五年CAGR约15%6 图4：公司归母净利润稳健增长，近五年CAGR约33%6 图5：枕包、砖包合计贡献整体营收的90%（2021年为例）6 图6：枕包、砖包合计贡献整体毛利的92%（2021年为例）6 图7：伊利集团、新希望乳业、辉山乳业、欧亚乳业分别贡献整体营收的约70%、12%、4%、 2%（2021年为例）6 图8：公司近年前五大客户贡献收入的比重稳定在90%左右6 图9：原材料占整体营业成本的91%（2021年为例）7 图10：原纸、聚乙烯、铝箔采购额分别占公司整体年度原材料采购额的42%、33%、19% （2021年为例）7 图11：新巨丰毛利率水平领先同业7 图12：新巨丰枕包业务毛利率显著高于砖包、钻石包业务7 图13：新巨丰近年期间费用投入控制良好8 图14：新巨丰盈利能力受原材料涨价影响承压下行8 图15：公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇，引入下游主要液态奶客户持股（截至2022年9 月底）8 图16：无菌纸基包装行业上游为原纸、聚乙烯、铝箔等大宗原材料市场，下游客户主要为液态奶及非碳酸软饮料厂商9 图17：2021年，伊利、蒙牛液态奶产量分别约占行业整体产量的34%、29%10 图18：2021年，我国主要奶源地集中在北方，牛奶产量占全国的68%左右11 图19：根据欧睿国际公布的2021年数据，中国大陆液态奶消费额中常温奶、低温奶占比分别为 50%、20%11 图20：中国人均液态奶年消费量与发达国家之间差距悬殊，有较大的提升空间12 图21：2020年中国液态奶无菌纸基包装市场中枕包、砖包、钻石包份额占比分别为22%、 61%、11%.................................................................................................................................13 图22：低温奶占中国液态奶市场整体销售额的比例逐年提升，2021年达20%13 图23：无菌纸基包装由纸板、聚乙烯、铝箔等多层材料复合制成13 图24：2019年，中国市场利乐无菌纸基包装销售额占比下降至约54%14 图25：与瑞士SIG集团相比，国内无菌纸基包装产品的出厂价显著更低16 图26：新巨丰无菌纸基包装出厂价显著低于国内同业均价16 图27：新巨丰无菌纸基包装业务毛利率显著高于国内同业平均水平16 图28：2020年，伊利自新巨丰处采购无菌纸基包装占其整体无菌纸基包装采购额的20%左右17 图29：2020年，新希望自新巨丰处采购无菌纸基包装占其整体无菌纸基包装采购额的40%左右 ...................................................................................................................................................17 图30：新巨丰枕包产品的毛利率显著高于砖包与钻石包18 图31：公司已培育较成熟的新客户拓展体系，蒙牛正处于对公司的验厂考察阶段18 图32：国内白卡纸价格2022年处于同比下行区间19 图33：预期白卡纸行业供给端压力较大19 图34：2022年下半年，线型低密度聚乙烯LLDPE:CFR中国价格进入同比下行区间19 图35：2022年下半年，长江有色市场铝A00市场价进入同比下行区间19 图36：2023年公司年产能预期将达到约205亿包，相比2021年增长95%20 表1：公司发布股权激励计划，2023-2025年营业收入增长率（2021年为基数）目标依次为 40%、55%、80%........................................................................................................................9 表2：无菌纸基包装方便存储运输、密闭性强、可回收再利用、储存牛奶的期限更长，整体性能优势显著11 表3：预期2031年国内无菌纸基包装市场规模将达260亿元左右12 表4：利乐业务布局涵盖无菌纸基包装产品制造及下游液体饮料灌装设备制造14 表5：利乐灌装设备性能领先优势显著15 表6：公司募投项目加码产能扩容及研发中心建设20 表7：我们给予公司DCF目标估值18.02元22 1新巨丰：行业领先的无菌纸基包装制造内资龙头 1.1内资无菌纸基包装龙头深度绑定乳业巨头，业绩稳健增长 新巨丰绑定下游乳业巨头，近年成长为规模领先的无菌纸基包装国产龙头。新巨丰是国内领先的无菌纸质包装制造企业，公司2007年于山东成立，2022年于创业板上市。公司主营业务为向下游液态奶及非碳酸软饮料企业供应无菌纸基包装，包型囊括枕包、砖包、钻石包等多元类型，成立至今与伊利、新希望、辉山等下游乳业巨头建立稳定的合作供应关系。2010年公司进入伊利液态奶包装供应链，2015年伊利持有公司20%股权，进一步深化双方业务合作关系，2019年伊利持股比重降低至不足5%，不再属于公司关联方，双方通过签署《战略合作框架协议》持续巩固 长期合作关系。2021年公司实现营业收入12.42亿元，是行业内规模领先的无菌纸基包装龙